结构融资发展研究

阮融之

【摘要】随着经济的不断发展，融资需求不断增加，很大一部分的融资需求无法完全依靠债务融资和股权融资来解决，尤其是中小企业的融资需求，所以就推动了融资方式和产品的不断创新。结构融资这种古老又新兴的融资方式受到越来越多的重视。

【关键词】结构融资；贷款出售；证券化；全覆盖债券

一、结构融资概述

结构融资是指企业将拥有未来现金流的资产剥离开来，并以该资产为标的进行融资。也就是说，以现金资产将企业特定资产从其资产负债表中替换，在资产负债率不变的情况下增加高效资产，主要是流量资产。结构融资实质上就是资产变卖变现。

结构融资的理念最先产生于国际贸易当中。随着经济全球化的发展，跨国公司国际贸易的大规模扩张需要大量的融资，融资需求的增长，催生了融资方式、融资产品的创新。于是诞生了保理、福费廷等多种新型的结构融资工具。随着结构融资在国际贸易融资中的发展成熟，这种融资理念逐渐进入到金融领域，并迅速发展。

结构融资理念产生的初期，大多采用的是非证券化形式，原始债权人将债权直接销售给买方，买方负责对购买的债权向债务人进行追索。结构融资理念运用到金融领域后，逐渐在欧洲和美国等地分别形成了全覆盖债券CB和资产证券化产品。CB、MBS和ABS从本质上讲都是结构融资工具。

与传统的债务融资和股权融资相比，结构融资实际上是一种资产融资方式。这三种融资方式分别与资产负债表的三个部分相对应。债务融资和股权融资反映的是资产负债表右侧的活动，而结构融资反映的是资产负债表左侧的活动，是一种资产信用的融资方式。

但债务融资和股权融资都是有一定限度的，并且会对经营带来一定影响。如果企业通过增加负债来融资，会提高资产负债率，对于很多企业，当其资产负债率达到某一水平后，企业再融资就会受到一定限制。

结构融资不同于股权融资和债务融资的特点：

1.结构融资可以在不提高资产负债率的情况下为企业实现融资

多数的结构融资采用表外融资的处理方法，将基础资产从资产负债表中剥离，转移到资产负债表外，将资产出售，实现融资，来改善资产负债表结构（增加流动资产，降低运营风险），而且资产负债率不发生变化。

2.利用结构融资有利于降低资金成本，使在传统方式下无法达到融资条件的企业实现融资

股权融资造成股权稀释，债务融资要以企业的整体信用为基础决定融资成本，必须在流动性、负债率和盈利水平等方面满足较高的发债条件。而结构融资只要求基础资产、项目具有稳定的、可预测的现金流，作为偿付来源。使优质的资产能够脱离发行人自身的信用，以优质资产获得优质资金，对于难于直接进入资本市场融资而拥有可以产生稳定现金流的优良资产的中小企业，可以通过结构融资以最低的成本融得企业所需资金，这一点对于我国中小企业而言具有重要的现实意义。

3.结构融资可以对资产负债表进行调整和优化

企业可以借助结构融资获得一种偿付期与其资产的偿还期相匹配的融资工具，进行有效的资产负债管理和风险管理，增加资产流动性。例如，应收账款融资，可以减少应收账款，增加现金流。

二、贷款出售

由于q条例对存款利率上限作出限制和禁止州际银行的存在，银行无法吸收足够的存款来满足其客户的贷款需求，为缓解地方性贷款信用需求和供给不平衡的状况，贷款出售应运而生，这给银行经营管理带来很多便利。

首先，出售贷款可以筹集资金，增加流动性，以此来满足客户取款需求或发放贷款，满足客户融资需求。由于筹集的资金不用缴纳存款保险和存款准备金，而且银行不必吸收存款就能发放贷款，利息支出减少，银行融资成本降低。贷款出售，贷款所有权虽然转让但银行保留了服务权，仍可收取服务费用。

其次，出售贷款可以降低银行资产负债表上的风险资产总额，从而要求的贷款损失准备金会减少。同时，资产增长速度减慢，资本要求的压力也会降低，银行就不会因为资本状况限制了放贷额度。

最后，出售贷款可以消除部分利率风险和流动性风险。当预期利率上升时，可以提前处理掉低收益资产，为发放高收益贷款留出空间。选择特定贷款打包并将其从资产负债表中剥离注销，能够使金融机构更容易灵活调整自己资产组合的久期来与负债久期更好的匹配。

总之，贷款出售不仅筹集了资金，使资金来源更加多样化，而且降低了风险敞口和融资成本。

三、证券化

资产支持证券起源于20世纪70年代美国住房抵押贷款市场，随后其以迅猛的速度在世界范围内发展推进，是近年来世界金融领域的重大金融创新之一。

资产证券化具体是指发起人将资产真实出售给特殊目的机构SPV，实现基础资产与发起人破产风险的隔离，SPV以基础资产为抵押发行资产支持证券，SPV通过信用增级，来实现低成本融资。资产证券化就是以有预期现金流流入的金融资产为抵押品来发行证券，证券代表了对抵押资产现金流的索取权。以住房抵押贷款为支持的证券叫做抵押支持证券MBS，以住房抵押贷款以外的资产为支持的证券叫做资产支持证券ABS。

与传统融资相比，证券化有其明显的优势。例如，被传统融资拒之门外的濒临破产的公司能够进入资产证券化的门槛，因为通过真实出售、破产隔离（风险防火墙）、SPV、信用增级等设计将证券化的基础资产同濒临破产的公司隔离开来，并借助信用增级提供者的信用达到投资级及以上信用水平，发起人满足了融资需求，分散转移了风险，改善了资产负债结构。

四、欧洲全覆盖债券

德国在1770年为公共设施项目融资时，最先引进了全覆盖债券（Covered Bond简称CB），亦称为潘德布雷夫债券，即抵押债券。由于CB有资产抵押和发行人的双重信用担保保证，债券信用等级非常高，发行成本低，所以经过长期发展，该债券已成为德国和其他欧洲国家进行住房建设和公共事业建设项目融资的重要手段，并发展成为欧洲最卓越的金融产品。

全覆盖债券既有和其他证券化产品类似的地方，更有其独特的一面，这也是其被诸多国家金融机构青睐的原因。

CB与ABS/MBS的区别：

1.CB的抵押资产仍保留在发起人的资产负债表中

发起人以资产负债表中的资产组成资产池，以资产池中的资产为担保发行CB，特殊一点的结构化CB虽然引进了类似SPV的中介机构，但其与ABS/MBS主要的区别仍然在于没有实现抵押资产的真实出售，其抵押资产仍保留在发起人的资产负债表中，而ABS/MBS的抵押资产真实出售给了SPV来实现破产隔离，抵押资产不在发起人的资产负债表中。

2.追索权的区别

CB作为债务融资工具，抵押资产违约，投资者可以向发起人追偿损失，所以其不仅对抵押资产池有优先求偿权还拥有对发起人的追索权（双重信用保障保护）。而ABS/MBS的持有人没有对发起人的追索权。

3.CB的抵押资产池为动态资产池

发行的CB由资产池中所有的资产整体担保，如果资产池中的资产不再满足法定条件或发行约定的条款，它就会被其他合格的资产替换，以保证整个资产池的质量。通常CB都是由优质资产做超额抵押担保。而ABS/MBS的抵押资产池为静态资产池一般不允许替换资产，所以其通常用内部分层进行信用增级。

4.可证券化资产的范围

CB的抵押资产通常是住宅和商业抵押贷款、公共部门贷款、船舶抵押贷款都等优质资产。而ABS不仅资产类别广泛而且信用质量要求宽泛，次级贷款通过结构化重组也可以分离出高信用等级证券。

综合以上CB相对于ABS/MBS的优点，CB通常获得AAA信用评级，高信用等级意味着能为发起人发放的长期贷款以低成本融到长期资金。对投资者而言，CB是具备完全追索权的负债工具，规避了重大风险，对投资者来说其已成为政府债券的替代品。

参考文献

[1]巴曙松，孙隆新，周沅帆.全覆盖债券的国际经验及中国的现实选择[M].北京：经济科学出版社，2010.

[2]彼得.羅斯.商业银行管理[M].机械工业出版社，2013.