再谈主权债务危机

张明

日本政府债务占GDP比率超过了230%，是全球主要国家政府负债率最高的，但迄今为止日本并未爆发主权债务危机。

主权债务危机是指一个主权国家借入的负债超过了其自身清偿能力，从而不得不违约或者进行债务重组的现象。莱因哈特与罗高夫在《这次不一样？800年金融荒唐史》一书所揭示的，过去几个世界以来，在各国从新兴市场经济体发展到发达经济体的过程中，主权债务违约一直是各国普遍发生的现象。

主权债务危机爆发的直接原因自然是一国政府借入了太多的负债。那么，一个主权国家的债务水平究竟多高算过高呢？学术界对此并无形成共识。不过有两个数据可供参考。第一是欧元区在《稳定与增长公约》中规定，成员国主权债务占GDP比重不得超过60%。事实上，目前爆发债务危机的欧元区国家，其主权债务与GDP占比均超过了60%。第二是莱因哈特与罗高夫发现，当一国债务占GDP比重超过90%时，该国GDP增速将会至少下降1个百分点以上，这个门槛值对新兴市场国家而言可能更低。这两个数据意味着，主权国家比较合理的主权债务水平应该低于其GDP的60%至90%。

然而，有不少经济学家认为，对一个国家而言，是否爆发债务危机的关键，并不在于其债务存量的高低，关键在于该国的经济增长率是否高于主权债务的利率。这个观点自然不错，但问题通常在于，主权国家的经济增长率与债务利率水平可能是变动不居的，在前一个时期看似可持续的主权债务，完全可能由于经济增长率的下降与债务利率水平的上升，而在后一个时期变得不可持续。以希腊为例，希腊主权债务危机的爆发，一方面是加入欧元区之后竞争力不升反降，导致经济增速下滑，另一方面是由于政府操纵财政赤字的丑闻爆发，导致国债收益率水平骤然上升。因此，如果考虑到不确定性的冲击，一国即使在经济增长较快时期内，最好也能将主权债务水平控制在一定程度上。

然而一个著名的反例是日本。当前日本政府债务占GDP比率超过了230%，是全球主要国家政府负债率最高的，但迄今为止日本并未爆发主权债务危机。其中的最大奥妙，在于投资者类型的独特性。超过90%的日本政府国债被本国投资者持有。对本国投资者而言，投资本国国债并不承担汇率风险，且长期以来的通货紧缩事实上使得日本国债实际收益率显著高于名义收益率。只要本国投资者不抛售日本国债，日本国债市场就不会爆发危机。

本次美国次贷危机与欧债危机的爆发生动地说明了，金融危机与主权债务危机之间可能相互转化，美国房地产泡沫的破灭以及相伴随的金融衍生品泡沫的破灭，首先造成美欧金融机构遭遇巨大损失、甚至爆发危机，为了救援金融机构，政府动用了巨额财政政策救市，这导致债务负担由金融机构转移到政府部门，即金融危机的爆发推动了主权债务危机的爆发。展望未来，如果某些欧洲国家最终不得不进行债务重组，由于欧洲商业银行大量持有欧元区国家国债，债务重组将会导致这些商业银行再度遭受重创，即主权债务危机的爆发也会反过来加剧金融危机。如何切断金融危机与主权债务危机之间的互动链条，将是未来各国政府面临的一大挑战。