我国上市公司融资偏好问题探讨

雷浔

从现代财务理论研究中我们可以看出，资本结构的选择是非常重要的，因为它不仅影响企业的资本成本，而且与企业治理结构有关。近几年我国上市公司资本结构的一个突出特点就是偏好股权融资，而内源融资和债务融资的比重偏低，这一现象有悖于经典的资本结构理论。所以国内企业迫切需要正确认识自身融资偏好优劣，努力使我国上市公司的融资比例达到最优。

首先，我们需要明确上市公司融资偏好的涵义。上市公司融资偏好是指上市公司在为新项目融资时对融资方式选择的一种优先次序安排。每个上市公司可以根据自身的情况和市场因素选择自己偏好的融资方式，确定由不同渠道取得的资金之间的有机构成及其比重关系。在西方资本结构理论中，基于信息不对称框架下，认为当上市公司内部现金流不足以满足资本支出的资金需求时，首先选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资。

其次，我们要了解我国上市公司融资的现状和问题。我国的经济体制正处于市场经济初级阶段，企业新旧体制交替之际，市场表现出一种比较复杂的局面。对我国上市公司的融资结构进行深入的分析，便可发现我国上市公司的融资结构存在以下几个特征：负债率偏低，在外部筹资中债权融资比重较小；股权筹资偏好明显；“一股独大”的股权结构；公司治理结构低效。

再次，通过分析，笔者认为造成我国上市公司融资现状有以下几点原因。第一，融资方式自身原因（融资成本）。在现阶段中国上市公司债券融资成本要高于股权融资成本企业融资的成本，应包括以下几个部分：一是融资过程的费用；二是上市费用；三是付息成本，这是融资成本的主要内容；四是融资风险，即债券或股票发行成功与否。一旦融资失败将给企业带来净损失。而对于股票融资来说，由于我国新股发行价格较高，导致相应的发行费用率较低。上市公司分派股利的力度和频度低下，股票融资的成本就大为降低。第二，上市公司内部原因（公司治理）。我国公司治理结构还存在不少弊端，股权结构不合理、内部人控制现象严重，以及监事会功能弱化等。第三，外部市场的原因（资本市场功能定位）。我国建立证券市场的根本目的是为了解决国有企业的资金短缺问题，降低国有企业的高负债率，使它们扭亏为盈，因此特别强调市场的融资功能，而国有企业到证券市场圈钱恰恰能够满足扩大所有者权益，降低负债率的要求。所以我国资本市场在制度设计上存在的功能定位不准、市场结构不合理等缺陷，是诱发我国上市公司偏好股票融资的制度背景。

最后，笔者认为要改变我国上市公司不合理的融资行为、优化公司资本结构，必须从形成经营者股权融资偏好的根源着手，不断完善公司内外部的治理机制，探索有效的对经营者激励约束的制度安排，纠正我国资本市场不恰当的功能定位。充分考虑到我国经济体制转变时期的现状，从现实出发，有以下几点关于我国上市公司融资偏好治理的思路。第一，合理调节融资成本、优化公司资本结构。为了改善上市公司的资本结构，防止上市公司过分的股权融资偏好，应出台相关政策，规定现金分红制度及落实情况，使上市公司将回报股东作为自己的责任。第二，完善公司治理结构。通过建立有效的利益激励机制，把公司经理人员和股东利益结合起来，促使经理人员和股东的目标趋于一致，这样经理人员在从事日常经营管理活动的时候，就会从股东利益的角度出发，从而使股东利益得到保障，最终有效的降低了委托人的监督成本。第三，实施股权分置改革、优化股权结构。通过实施股权分置改革、优化股权结构，逐步统一股票市场，解决国家股和法人股的流通问题，增加流通股的比例。市场分割违背了同股同权同利的原则，非流通股的流通可以促进资源的合理流动与配置，使证券市场的价格发现功能得以发挥。股权分置改革是完善公司治理结构，解决“一股独大”问题的有效途径。培育多种形式的持股主体，以利于建立有效的公司治理结构。上市公司应通过股东的联盟治理来改进公司治理结构，监督和约束管理者。第四，端正资本市场功能定位。虽然我国资本市场的建立尤其历史因素的考虑，但是我们不能将错就错，而应该使其回到发挥资本市场主动的调节功能的轨道上来。严格新股发行、配售和增发条件，不仅把净资产收益率、派送红利等作为先决条件，更应该结合过去融资的使用进程、利用效率、管理水平等综合考虑起来，防止出现上市公司融资的随意性。因此，只有必要的政策和条件都落实到位，才能使股权融资的准入门槛发挥应有的作用，让真正有前景有优势的上市公司从股市中后续融资，从而保障中小投资者利益。第五，完善证券市场、监督健全资本市场、积极发展债券市场。从深度和广度上加快债券市场发展，完善债券发行制度，进一步提高发行主体的信息披露责任和义务，保证公司债券发行、交易的正常秩序。增加交易品种，提高债券市场流动性。同时应尽快制定和完善有关公司债券管理的法律法规及实施细则，加强对信用评级机构的管理，健全信用评级制度。完善股票市场，规范上市公司和投资者的行为。逐步完善股票发行制度和股票定价制度。加强证券监管，切实保护中小投资者利益。大力发展企业债券市场，拓宽融资渠道，可以减少上市公司对股权融资的依赖性；可以改善证券市场资金供求状况和企业的治理结构，降低上市公司股票发行市盈率，抑制企业过多的股权融资，更好的利用债务杠杆，提高企业的经营状况。

综上所述，笔者认为我国上市公司存在着较为强烈的股权融资偏好现象。这是由于我国资本市场的发展尚不够全面和完善，上市公司还处在建设和发展之中，再加上我国特殊的经济体制和环境等等内外因素的影响所造成。要改变我国上市公司不合理的融资行为、优化公司资本结构，必须从形成经营者股权融资偏好的根源着手，纠正我国资本市场不恰当的功能定位，不断完善公司内外部的治理机制，探索有效的对经营者激励约束的制度安排，努力降低经营者的代理成本。

（作者单位：浔阳区审计局）