我国债券ETF的需求与应用简析

吴炜惠

摘 要：2013年是我国债券ETF的发展元年，尽管债券ETF在海外已经得到了广泛地应用，但我国债券ETF的需求与应用既具备债券ETF一般特征，又具备特殊国情和市场环境下的特殊特征，本文从债券ETF的基本定义和特点出发，在借鉴海外债券ETF的需求于应用的基础上，分析我国债券ETF的发展与应用，为债券ETF这一创新品种的研究与推广提供支持。

关键词：债券ETF；国债ETF；需求；应用

中图分类号：F830.91 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.08.40 文章编号：1672-3309（2013）08-90-03

自2004年我国第一只ETF诞生以来，ETF基金份额持续增长，截至2013年6月30日，资产规模已经达到1400亿元，占指数基金资产规模的38%，占基金行业总资产规模的5.8%，进一步丰富ETF产品类型，满足不同市场需求，既存在合理性又存在必要性，而债券ETF的产生和发展，正是国内外ETF产品资产类型丰富的必经之路。伴随着我国第一只债券ETF——上证5年期国债ETF的成立和上市，我国债券ETF的需求与应用分析拥有了实际案例，值得深入研究。

一、债券ETF简介

（一）债券ETF的定义

ETF中文全称为“交易型开放式指数证券投资基金”，简称“交易型开放式指数基金”，又称“交易所交易基金”。ETF是一种跟踪“标的指数”变化、且在证券交易所上市交易的基金。投资者可以如买卖股票那样简单地去买卖“标的指数”的ETF，并获得与该指数基本相同的收益率。ETF是一种特殊的开放式基金，既吸收了封闭式基金可以当日实时交易的优点；同时，也具备了开放式基金可自由申购赎回的优点。ETF通常由基金管理公司管理，基金资产为一篮子股票、债券或其他资产组合。

债券ETF属于ETF的子类别，与股票ETF不同的是，债券ETF指将绝大部分资产投资于某一标的债券指数的成份券，通过指数复制法紧密跟踪标的债券指数走势，采用实物、现金替代及基金合同和招募说明书约定的其他方式进行申购赎回，并上市交易的开放式基金。

（二）债券ETF的特点

1.成本低廉。成本低廉是ETF的一贯优势，国内外债券ETF都充分发挥了这一优势，海外机构的研究报告表明，美国债券ETF较主动公募债券型基金一般有0.4%的成本优势，我国首只债券ETF的管理费费率为0.3%，不仅低于所有主动公募债券型基金的平均费率水平，而且低于一般股票ETF0.5%的费率水平，甚至低于一般货币市场基金0.33%的费率水平。

2.分散投资。ETF往往采用指数复制法实现对标指数的有效跟踪，而标的指数的成分券少则十几只，多则上千只，与投资单一债券相比，债券ETF的分散投资带来的风险收益优化不言而喻。

3.透明度好。作为被动投资工具，债券ETF相对于主动公募债券基金投资透明度非常高，投资者可以通过某只债券ETF的标的指数风险收益特征和成分券组成了解跟踪该标的指数的债券ETF的风险收益特征和资产组合结构。另一方面，债券ETF上市交易的特征，使得投资者能够快速地了解该产品的日内价格和波动情况，便于进行投资决策。

4.流动性高。债券市场的流动性问题，曾经是国内外债券ETF发展的难题，但出人意料的是，伴随着债券ETF的产生和发展，债券ETF为市场带来了惊喜，一方面，国内外数据表明，债券ETF创造了一个新的流动性层次，即二级市场交易的流动性，这一流动性相对独立于债券基础市场的流动性，并且显著优于债券基础市场的流动性；另一方面，债券ETF的发展，增加了债券市场的参与主体、丰富了债券市场的层次，因而对债券市场流动性的改善，也起到了积极作用。

二、海外债券ETF的需求与应用分析

海外债券ETF的发展历程是债券ETF与债券市场相得益彰、相辅相成的历史过程。作为共同基金的一份子，最早的债券ETF是由iShares 于2000年11月份发行的跟踪加拿大全债指数和5年国债指数的两只ETF。早期债券ETF因资产规模小、占比低而不引人注目，而进入2008年以后，债券ETF以平均44%的年增长率，成为持续吸金黑马。目前，全球债券ETF数量超过550只，基本覆盖所有债券级别和品种，并已在美国、欧洲、加拿大、拉丁美洲、亚太、中非和澳大利亚等多个国家和地区落地开花。海外债券ETF的发展史，同时也是债券ETF需求与应用的演变史。总的来看，海外债券ETF需求与应用的演变经历了以下三个阶段：

第一阶段：需求萌芽阶段（2000-2006年）

债券ETF主要是作为投资债券市场的可选工具的形象出现的，基金管理人和投资顾问仍然延续了股票ETF的营销方式来进行债券ETF的营销宣传和投资者教育，分散投资、成本低廉、日内交易、透明度高、流动性好等一般ETF的优势被当作债券ETF区别于其他主动债基和指数债基的基本优势反复宣传。其中，成本低廉的分散投资工具是投资顾问推荐债券ETF重要原因，债券ETF对于债券市场透明度的影响并誉为“债券市场的民主化”。在债券ETF出现以前，普通投资者无法知晓大多数债券投资（美国国债除外）的日内价格曲线，债券ETF不仅为投资者勾勒了各类债券的价格曲线，而且为所有投资者提供了跟踪这一价格曲线的便捷投资工具，债券市场不再仅仅是大型投资者的盛宴。在此阶段，少部分零售客户逐步接受了债券ETF这种新兴产品，并作为自己为数不多的投资债券市场的工具之一买入并持有，虽然债券ETF也曾向机构投资者抛出橄榄枝，在如何利用债券ETF实现多空策略、行业轮动，以及作为债券期货等衍生品的替代品等方面进行了广泛宣传，但是当这些橄榄枝撒向已经习惯进行场外债券交易的广大机构客户时，无异于石沉大海。

第二阶段：持续增长阶段（2007-2008年）

此阶段，监管层对于债券ETF产品结构和上市交易规则的明确，促使债券ETF更加规范化发展。与第一阶段仅有两家公司提供债券ETF不同，越来越多的基金管理人开始关注债券ETF这块新兴市场，债券ETF产品数量、资产规模和客户数量都实现了持续增长，债券ETF二级市场交易的流动性得到持续优化，虽然在此阶段，基金管理人、投资者、投资顾问对于债券ETF的认知落后于债券ETF本身的发展，仍然仅仅局限于把其当作投资公募债基的替代品，并基于此只开发了跟踪指数的被动投资债券ETF，但是零售客户的持续增长，已经为债券ETF迎来发展的新契机奠定了基础。

第三阶段：迅速发展阶段（2008-2013年）

2008年金融危机给整个金融体系带来了灾难性的影响，场外债券交易市场未能在这场危机中幸免于难，但债券ETF却由此迎来了发展历程中的分水岭，而促使债券ETF在金融危机背景下逆市发展的主要因素在于其前期建立的相对独立的流动性。在场外债券市场哀鸿遍野的形势下，债券ETF良好的流动性不仅吸引了更多的零售客户，而且也解决了机构客户所面临的因流动性问题无法配置债券类资产和债券衍生品品种单一的问题，部分债券ETF此阶段成交量增加了800%-1000%，特别是2012年至2013年上半年，在全球股市震荡的背景下，海外债券ETF持续迅猛的净流入，已成异军突起之势。研究报告表明，流动性是机构客户挑选ETF的首要考虑指标，而越来越多的保险机构在考虑资产组合中持有的单一债券转换为债券ETF。

三、我国债券ETF的发展与应用

海外债券ETF的需求与应用演变的历程，为我国债券ETF的发展提供了借鉴与信心，实际上，尽管我国目前仅有两只债券ETF诞生，但从交易所和各基金管理人的产品开发思路来看，我国债券ETF与海外债券ETF的发展历程异曲同工：一是先发展流动性良好的单市场国债ETF，再过渡到流动性相对良好的单市场企业债ETF，然后才考虑发展技术难度较大的跨市场债券ETF；二是，我国债券ETF同样表现出了良好的流动性，成为吸引客户的重要因素，自上证5年期国债ETF上市交易以来，其日成交量长期位于国内所有ETF日成交量的前两名。我国债券ETF的成功发展证明了投资债券ETF的需求确实存在，成本低廉、分散投资、透明度好、流动性高等这些债券ETF一般特点部分支撑了债券ETF庞大的投资和交易需求，但是我国债券ETF仍具备其因地制宜的特殊需求与应用。

（一）场内低风险产品的稀缺代表

债券类资产与股票类资产相比，收益相对稳定，波动相对较小，沪深交易所市场交易品种风险收益特征单一、波动大，缺少收益稳定且流动性良好的资产配置工具，是阻碍以资金安全增值为投资目标的养老金等长期资金入市的主要原因，在场内市场发展债券ETF，一方面对于继续扩大保险资金、企业年金和社保基金投资资本市场的资产比例和规模，鼓励和引导以养老金和保险资金为代表的长期投资者进入资本市场有积极作用；另一方面也对个人投资者优化投资组合风险收益比有重要作用。

（二）完全的T+0模式进一步吸引流动性

债券ETF的核心资产为债券，交易所与基金管理人在开发债券ETF的时候，最大限度地保留了债券ETF作为债券类资产的特性，特别地，对于债券ETF的交易规则采取了不同于我国现有ETF的交易规则：允许T+0回转交易，允许当日申购、当日赎回，允许债券ETF份额纳入质押回购库，这些规则为债券ETF吸引更多流动性提供了良好条件，使得投资者能够快速地在股票类资产和债券类资产之间进行切换，为风险资产提供快速便捷的避风港湾，也为收益率相对较低的债券ETF提供了杠杆以放大收益率的可能。

（三）不同类别债券ETF具备独特的应用功能

比如国债ETF，其跟踪指数能较好覆盖国债期货的样本券，可利用其作为国债期货现货替代品种，参与国债期货投资策略中。其中较常见的为国债期货套利策略——期现套利策略，即是利用最便宜可交割券（CTD）和国债期货之间的价差进行的套利，而国债ETF则是获得CTD券的有效而便捷渠道。再如利用行业债券ETF，则可帮助投资经理实现在特定行业间低成本的快速切换等作用。再比如固定久期的债券ETF，则是投资者实行久期免疫策略等组合久期管理的良好工具。

参考文献：

[1]Blackrock， ETP Landscape Industry Highlights， June 2013.

[2]Matthew Tucker and Jennifer Grancio， Transforming the Bond Market with Fixed Income ETF， September 2012.

[3]BNY Mellon Asset Servicing， ETFs 2.0： The Next Wave of Growth and Opportunity in the U.S. ETF Market， June 2011.

[4]Greenwich Associate， Institutional Investors Relationship with ETFs Deepens， Q2 2013.