土地融资模式的现状与风险

陶然

当前，基础设施、城市公共服务投资资金主要依靠各种显性或隐性的地方政府债务以及以土地财政为基础的预算外资金支撑，但考虑到未来中国经济的潜在增长率下降，房地产存在泡沫，地方债务问题突出等问题，这种投融资模式的可持续性也存在较大问题。

中国的过去15年左右的城市化快速推进过程中，投融资模式发生了巨大变化：从以预算内财政为主进行城镇基础设施和公共服务融资，逐渐转向依靠预算内、预算外财政和银行贷款等多种方式融资的局面。除预算内收入之外，地方政府通过以土地出让金为主的各种预算外收入和对外举债（通过地方投融资平台抵押贷款）来解决城市化投融资问题。截至2011年，中国地方政府土地出让收入已经超过3万亿元，而地方政府的债务余额也超过10万亿元。除了少数有高速公路等现金流还款来源的融资平台，很多地方政府向融资平台注入的资产均为土地，地方政府对融资平台债务的担保或抵押，也依赖土地升值带来的土地出让收入。换句话说，无论是土地财政融资手段还是债务融资，地方政府手中握有的土地都是一个主要的工具。

地方融资离不开土地

在城镇化快速推进的过程中，地方政府以“土地财政”为支撑，搭建地方政府投融资平台筹集资金，为城镇化建设融资，我们将之统称为土地金融。

地方政府设立的融资平台公司，一般包含城市基础设施建设、各类开发区和园区平台、交通运输类融资平台、公用事业类融资平台、土地储备中心、国有资产管理中心等，通过将土地、国有公司股权、规费、国债收入等资产划拨注入，从而从银行取得贷款，或者发行建设债券，或通过融资租赁、项目融资、信托私募等资本市场融资等方式进行融资，以缓解地方基础设施建设、公用事业等地区发展项目建设资金的不足。在地方政府融资平台运作中，抵押土地资产获得贷款收入，是目前地方政府最常用的一种融资方法。地方政府以土地作为优质抵押品，获得银行贷款投入基础设施建设，而土地出让金收益是偿还债务的主要来源。

地方政府平台公司的融资主要有三种形式：一是银行项目贷款；二是发行“城投债”；三是融资租赁、信托私募等商业融资。在这几种方式中，银行贷款所占的比重最高，土地抵押是获得银行贷款的常用方式。据某省审计局调查，当地融资平台90%的负债来自银行，其中70%以上的贷款是通过土地抵押，偿债资金主要来自土地出让金、房地产开发收入和财政收入 。发行“城投债”方式较为规范，但受到市场偏好的限制，欠发达地区和发达地区相比更难从债券市场获得资金。其他商业融资方式由于融资成本较高，在融资平台债务中占据较小的部分。但是，无论哪一种方式，土地作为地方政府的重要资产，都发挥着极为关键的作用。

“以时间换空间”的土地抵押贷款

土地抵押是地方融资平台公司获得银行贷款的主要方式。按照中国《城市房地产管理法》、《城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》等法律法规规定，可设定抵押的土地权利仅限于出让土地使用权，如果房产抵押涉及划拨土地的，必须先补办土地出让手续、补交土地出让金或以抵押所获收益抵交土地出让金，并且土地使用权人必须是公司、企业等经营性组织或个人。以土地作为抵押物进行抵押贷款，必须有相应的土地证书作为抵押工具。一般的做法是，在土地储备中由土地管理部门根据规划确定储备土地的供应用途、年限等，向土地储备中心发放土地使用权证，以此作为向银行申请土地抵押贷款的凭证。土地储备中心还可以在储备土地的收益权上设立置押，向政府控股的开发区或平台公司进行贷款担保。

如较早建立土地储备的重庆市，从2002年底起就通过土地、规费、存量资产以及税收返还等方式，在短短一年内组建了重庆地产集团、水务集团等八大国有投资公司，每家投资公司都有至少数万亩的土地储备。2008年重庆政府又给轻轨公司3万亩土地，以便补充资本金和偿贷出现缺口时使用。重庆的各家商业银行为此提供了大量的土地储备贷款。2009年全年，重庆市本外币贷款余额达到8856亿元，其中新增贷款为2695亿元（新世纪周刊，2010）。

这些土地抵押贷款为地方融资平台公司运营、开发区的基础设施投入、开发园区发展等发挥了重要作用，甚至房地产企业也从经营性土地抵押中获得了开发所需的资金。贷款中的偿还除了依靠项目本身产生的收益（基础设施等公益性项目的收益很低），更主要是希望通过开发区招商引资，带动当地工业、商业的发展，由未来土地相关税收增加和土地增值来埋单。

也就是说，土地抵押贷款所依赖的还款主要来源于未来土地增值收益的实现。由于中国尚没有开征房地产保有环节的税收，收益实现主要来自于商、住用地一次性的土地出让收入。这也可以理解为什么地方政府通过限制商、住用地的供给来不断抬高土地出让的价格。无论是银行贷款，还是债券、信托等资本市场融资，其潜在抵押物都主要是政府的土地，尤其是商住用地，因此，商住用地价格一旦未来出现较大下行压力，地方政府还债困难就会很大。

“城投债”的艰难与透支地方政府信用的风险

地方政府还以土地为担保发行城投债。在成功发行城投债的29个省（自治区、直辖市）中，呈现出显著的地区差异。部分地区发债数量超过20只或者融资金额超过200亿元，包括北京市、上海市、天津市、重庆市、浙江省、安徽省、江苏省和湖南省，最多的江苏省各级政府的投融资企业共发行56只债券，融资789亿元；相反，甘肃省、陕西省、青海省、宁夏回族自治区、贵州省和山西省等西部省份发债数量极为有限，一般不超过1-2只。另外，新疆维吾尔自治区和海南省尚未发行城投债。

土地资产和收益也是平台公司发行城投债的重要担保。在不少城投债的公告中显示，有的直接以地方政府的土地或资产担保，有的由投融资平台公司之间相互担保，还有的则由为平台公司提供了贷款的银行进行担保。但是由于相对银行贷款，城投债的债权人更加广泛，土地担保的变现更加困难。实际上，地方融资平台的发债成本一直高于企业债券的平均水平。2008年，地方投融资平台发行债券的平均票面利率为6.19%，同期所有企业债券的平均票面利率为5.95%；2009年，地方投融资平台发行债券的平均票面利率为5.88%，同期所有企业债券的平均票面利率为5.70%；2010年，地方投融资平台发行债券的平均票面利率为5.72%，同期所有企业债券的平均票面利率为5.63%。并且，由于2010年下半年开始出现的一些地方融资平台信用事件，2011年城投债的收益率不仅进一步上升，并且市场购买的意愿下降甚至出现抛售。如果透支地方政府信用的融资行为得不到遏制，那么资本市场的“用脚投票”可能使得放开地方政府发债难上加难。

总体来看，地方政府投融资平台是作为地方政府突破财力限制、综合运用社会资源服务经济发展的一种体制创新。然而，由于其本身缺乏清晰的法规约束和风险控制机制，随着融资平台债务逐渐到期，其本身隐含的债务风险也对地方财政构成一定的压力。

值得注意的是，地方政府的举债资金主要是用于由当地政府安排的公共基础设施项目建设所需要的资本性支出，而不是用于地方政府经常性服务项目的支出，在这种“以小财政撬动大城建” 的城镇化建设过程中，地方政府债务问题之所以一度显得不那么突出的原因， 主要是由于在此期间房地产市场的持续繁荣使得地方政府能够通过“土地财政”获取巨额土地出让金收入。但当地方政府发现土地财政本身也无法满足地方投资需求后，就开始使用土地金融杠杆，通过地方融资平台利用土地使用权抵押获取巨额外部融资资金，包括土地使用权抵押贷款以及利用土地使用权支持的城投债券和信托融资。在地方实际操作中，还出现作为抵押品的土地被重复计算，多次贷款；部分银行因业务发展指标考核的压力，纵容地方政府和中介机构高估抵押品价值，致使抵质押率表面充足而实际不足，抵押品被人为高估等情况。

“4万亿”后的举债热潮

2008年金融危机后，为避免严重经济衰退，中央政府2008年承诺在未来两年内增加4万亿的财政支出，央行同时也放松了信贷政策：2009年银行发放了9.6万亿贷款，2010年仍然高达7.95万亿。在金融体制仍然被严格管制，利率也没有充分市场化的情况下，大量廉价贷款被配发给地方政府所建立的投融资平台和具有一定垄断地位的中央和省级国有企业。前者运用贷款进一步新建、扩建工业开发区和城市新区，改善包括地铁、城市道路等在内的城市基础设施，而后者除运用这些贷款去国内外收购包括矿产资源在内的资源和资产外，还有部分投入国内市场的土地炒作，并进一步推升了城市地价，加剧了房地产的泡沫化。

在中国制造业产能已经全面过剩，而国际市场外需不可能向本世纪前十年那样持续高增长，甚至还可能有所萎缩的情况下，很多地区地方政府进一步搞开发区和新区建设有两个主要原因：

首先是所谓的“财政幻觉”。2009年后房地产进一步泡沫化后，地方政府土地出让金，尤其是商住用地出让金进一步飙升，给很多地区的地方政府带来财政幻觉，即未来商住用地价格会保持很高，甚至还会更高，因此商住用地出让金未来会保持高位甚至显著增长，这样就为地方政府借债搞新城区、开发区建设提供了偿还银行贷款的基础，因此地方政府并没有担心还款的问题。

其次，是所谓的“道德风险”。 因为贷款主要发放者是国有银行，中央政府鼓励借贷投资，刺激内需，地方政府未来即使还不起，也一定会由中央来兜底；而借款搞包括地铁、城市道路在内的城市基础设施建设，新城区开发以及更多工业开发区建设，至少可以给地方政府带来本地基础条件的改善，但潜在成本当地方政府还不起的时候，中央政府一定会进行救助。正因为如此，地方政府债务余额在2009年之后几乎翻倍，达到上10万亿规模。

但无论是2009年后央企进行的资源、能源、土地购买投资，还是地方政府进行的城市基础设施、新城区、新开发区投资，在当前经济下滑、房地产市场前景不乐观的形势下，都可能因为地方政府土地出让和税收增速下滑而成为坏账，并在未来一段时间内带来较高的银行系统性风险。截至2010年底，全国地方政府性债务余额10.7万亿元。从地区看，有78个市级和99个县级政府负有偿还责任的债务率高于100%，资不抵债。而根据审计署报告，2010 年底地方政府性债务余额中，银行贷款为84679.99 亿元，占79.01%，地方债中银行贷款占比非常高。从2012年起，地方政府融资平台偿债高峰期来临。根据审计署的统计，未来三年将有超过35%的地方性债务到期，其中2012年、2013年到期的额度分别约为1.8万亿元和1.2万亿元，合计占2010年年底债务余额28%左右。但由于地方政府近年来土地出让金增速下滑，土地出让纯收入下降，而财政支出增长刚性，很多地方无法按期归还贷款，银监会 不得不有条件允许地方政府融资平台贷款延期偿还。但这种展期本身就会强化地方政府的道德风险问题，而且如果未来经济难以保持高速增长，地方政府债务偿还最终还是会出问题，直接冲击银行业并带来银行业的系统性风险。

现有土地融资模式的最坏结果

在最近十多年来中国高速城市化的过程中，尽管政府财政收入增速长期高于经济增长，预算外财政收入增长更快，但地方政府预算内外支出规模增长更快。总体来看，地方政府的预算内收入在很大程度上为吃饭财政服务，而预算外财政与通过各种金融手段融资也主要为促进经济增长而优先发展基础设施服务，形成了预算内财政主要保吃饭、预算外财政搞经济建设的局面。相比之下，地方财政对基础教育、保障性住房、医疗卫生、社会保障等公共服务的资金投入显著不足，尤其是没有为占城市流动人口主体的来自农村的流动人口在城市定居提供相应的公共服务。此外，基础设施、城市公共服务投资资金主要依靠各种显性或隐性的地方政府债务以及以土地财政为基础的预算外资金支撑，但考虑到未来中国经济的潜在增长率下降、房地产存在泡沫、地方债务问题突出等问题，这种投融资模式的可持续性也存在较大问题。

今年以来，中央政府多次提出要推进城镇化，并以此作为扩大内需、稳定增长的一个重要举措。但在地方政府看来，基本上还是要继续沿着以往城镇化的路径来推进城镇化，这就意味着未来地方政府可以通过银行、信托等渠道去借更多钱来进行更多的基础设施、城市新区乃至开发区建设。而借着城镇化的东风，这些借债也有望通过未来房价持续上升，以及未来中央放松地产调控政策后出让更多商住用地去偿还。在我国目前的财政与土地体制下，地方政府有这样的投资冲动并不奇怪。但可以设想的一种可能性是，一旦地方政府无法继续借贷，而目前征过头税和预征未来税收等筹资手段也用尽后，将面临严重收支不平衡，将不得不迅速加大商住用地供给来变现。这就会给本已脆弱、并因泡沫而过度供给的房地产市场一个未来价格下滑的预期，进而引起房地产抛售，最后导致地产泡沫的全面破裂。最坏的结果是，政府、银行和很多相关企业的资产负债表全面损害，引起整体性经济与金融危机。这个可能性，不能不引起各级政府部门尤其是中央政府的警惕。因此，在中央推进城镇化的同时，尤其要防止目前地方政府非常热衷的、已经带来很多扭曲和不当投资的城镇化模式。这种模式只会不断增加政府负债率，引致更多不当投资，并在未来产生更多不良贷款。

（作者系中国人民大学经济学院教授）