中国上市公司A股和H股价差及其影响因素实证研究

摘要：本文观察了2010年1月8日至2013年5月31日的股票周线数据，对A股H股的价格差异进行了观察，发现AH股仍普遍存在价差，且AH股的价差呈先上升后下降整体的走势，整体呈缩小趋势。同时对造成AH股价差的原因进行了实证检验，发现在新的投资环境下，AH股存在价差的主要原因是A股H股市场波动差异，而流动性假说和需求差异假说也在一定程度上解释了AH股存在价差的现象。

关键词：AH股价差 流动性假说 信息不对称假说 需求差异假说 资本资产定价模型

一、引言

在过去的近二十年间，中国公司在通过上市融资获得更大发展的趋势中选择了在多个证券交易所交叉上市募集资金。除了中国的上海证券交易所和深圳证券交易所，香港联合交易所也是其中重要的选择之一。从理论上讲，同一家公司的股票即使在不同的交易市场交易，但它们的价值受其公司基本面等基本因素影响，在经过汇率的调整后，股票的价格应大致相同，不应该有大的偏离。然而，根据以往的实际数据可以发现，在不同股票交易市场交叉上市的中国公司股票的价格长期存在较大的差异。

不仅仅在中国，世界上有很多国家也存在着股票市场的分割，由于投资环境、投资理念和投资主体的不同，也普遍存在着同股不同价的情况，但基本上都是外资股的价格高于内资股，即外资股溢价，中国却是一个特例，中国上市公司的股票在A股市场相较于H股市场存在较大的溢价。而在近十年间，中国不断开放资本市场，股权分置改革、QDⅡ发行、QFⅡ扩容、港股直通车等政策的实施，也进一步使中国A股市场的流动性增强。在2008年之前，A股H股普遍存在的溢价问题引发了广大学者的研究，同时也对股权分置改革、港股直通车等的效果进行了实证检验。观察2008年后股票数据，可以发现A股H股虽然仍普遍存在着溢价，但溢价程度呈普遍缩小态势，还出现了个别交叉上市的股票A股H股两市股价倒挂的现象。本文对2010年至2013年中国上市公司在A股市场和H股市场的表现进行观察，采用2010年1月至2013年5月的最新数据，基于已有的理论，对新的市场投资环境下造成A股H股溢价的原因进行实证分析。

二、文献综述

AH股价差问题，从根源上讲是由中国内地股票市场与香港股票市场的市场分割以及资本流动限制造成的。股票市场分割以及因其引发的交叉上市公司价差问题，在其他国家也普遍存在，并得到国内外学者广泛深入的研究。为更好的理解中国交叉上市公司A股H股存在同股不同价现象的本质，本文根据国内外学者比较有影响力的主要理论和假说，结合中国股票市场进行理论上的分析。

1、国外学者的观点

Chakravarty ， Sarkar 和Wu （1998） 的信息不对称假说认为：语言障碍、地理环境限制、使用的会计准则差异等造成了境外投资者缺乏可靠的信息，与境内投资者相比在获取并评价中国上市公司信息方面更加困难。Amihud和Mendelson（1986） 提出的流动性假说认为，流动性较差的股票必须具有较高的期望收益来补偿投资者增加的交易成本，根据该假说，双重上市公司的股票价格差异现象可以解释为相对于内资股，外资股股票具有较低的交易和较差的流动性。Stulz和Wasserfallen（1995） 的差别需求假说认为外国投资者与国内投资者对股票的需求函数是不同的，外国投资者由于具有众多的投资机会，由此导致的需求弹性不同是导致市场分割下存在价差的原因。

2、国内学者观点

刘昕（2004） 利用Stulz 和Wasserfallen （1995） 的价格歧视模型和红利折现模型对中国AH股市场分割进行了分析，但没有进行实证研究。李大伟、朱志军和陈金贤（2004）实证研究认为H股流动性增加会导致折价率的降低对于境外投资者H股分散化收益会降低折价率，信息不对称程度与折价率正相关。韩德宗（2006） 以H 股折价率为标准对该问题进行了实证研究，发现A 股和H 股市场的软分割的主要因素有股份流动性、公司规模以及A股流通股股东的被补偿预期等，但样本过小。巴曙松（2007） 对完成股权分置改革的AH股溢价率的面板数据进行了聚类分析，讨论了信息不对称差异、需求差异、流动性差异和投资理念差异对溢价率产生的影响。胡章宏、王晓坤（2008）对Chen，Lee和Rui的模型进行了改进，对2007年8月之前的数据进行了实证分析，结果表明流动性假说和信息不对称假说对溢价问题有较强的解释力，两地的市场波动及利率变化对AH 股价差具有显著的影响，而投资者结构和公司治理结构对AH 股价差的作用不显著。

三、AH股价差描述

1、A股-H股价差定义

本文采用胡章宏、王晓坤（2008）对价格差异的定义，将AH 股价差定义为同一时点A股价格对H股价格的比值，同时利用当期汇率对价差比值进行调整。该比值越大，反映A 股和H 股的价格差异越大。当大于1，则A-H股存在溢价，若小于1，则H股对A股存在溢价。具体的计算公式为

其中代表公司i在t时点A股H股的价差，为公司i在t时点A股的价格，代表公司i在t时点H股的价格，为t时点人民币对港币的汇率，单位为人民币/港币。本文随机选取了15家2010年之前在A股和H股市场交叉上市的股票，通过同花顺股票操作系统收集了2010年1月1日至2013年5月31日的周线数据。同时，通过中国人民银行网站收集了2010年1月8日至2013年5月31日每周收盘时的港元汇率中间价作为基准汇率。

2、AH股差趋势

计算选取的15只在A股市场和H股市场双重上市的股票的平均溢价周线，通过excel作图，可以看出其大致的趋势。如下图：

可以看出，在研究区间2010年1月至2013年5月，AH股依然普遍存在溢价但溢价总体趋向变小。下面，将对在研究区间内，A股H股存在溢价的原因进行实证分析。

四、模型设计及实证分析

1、变量选择与模型设计

考虑到2010年至2013年期间，A股市场与H股市场的投资环境有所改变，结合上述对市场分割情况下同股不同价的多种理论解释，本文将主要对信息不对称假说、差别需求假说与流动性假说进行检验。同时，如上图平均价差趋势所示，期间存在一个价差的波峰，即A股H股的价差存在一个先上升后下降的逆转，有胡章宏、王晓坤（2008）提出2007年AH股价差趋势的逆转是受市场总体收益影响造成的，因此加入市场收益率，检验市场收益率的差异能否解释AH股价差现象。

信息不对称假说认为，境外投资者与境内投资者之前存在着信息不对称。将理论映射到中国A股和H股市场中，投资者在获取评价中国上市公司信息的过程中，境外投资者往往处于劣势，所以导致造成H股对A股的折价。通常我们认为公司规模越大，境内投资者相较于境外投资者获取信息的优势越不明显，AH股的价差越小，因此这里用公司规模表示信息不对称程度。

根据差别需求假说，当外国投资者对H股的需求增加时，H股价格会上升，AH股的价差会缩小，也就是说AH股价差与外国投资者的需求之间存在着负相关的关系。这里，我们用H股占总流通股本的比例表示外国投资者对H股相对需求。然而，在均衡状态下，对需求和供给的衡量并不能清楚地区分。如果相应的股份主要是由公司供给来决定，而不是由投资者需求来决定，AH 股价差与H 股占总流通股本之间可能存在正相关关系。

根据流动性假说，流动性越高的股票价格越高，所以，如果H股相对于A股的流动性越高，H股的价格就越高，AH股的价格差异就越小。本文中，我们将采用H股对A股的相对换手率来表示H股对A股的相对流动性。相对换手率越高，H股较A股的流动性越好，H股的价格越高，A股与H股的价格差异越小，反之亦然。

根据资本资产定价模型：

其中为公司i的预期收益率，为无风险利率，为市场收益率，可进一步化简为：

即可以看做收益率与通过来联系。在系统性风险一般情况为正的情况下，A股市场的相对走强会造成A股H股价格差异的进一步加大。这里分别用上证指数和深证成指来表示A股市场的市场收益率，用恒生指数表示H股的市场收益率。

根据以上分析，设计回归模型如下：

其中，Premium代表AH股价差；为H股占总流通股本的比例，用来验证差别需求假说；为H股对A股的相对换手率，用来验证流动性假说；为公司A股加H股的总流通市值，用来验证信息不对称假说；和分别表示A股和H股市场在t时刻的市场收益率，用来验证市场走势对AH股价差的影响；表示公司的固定效应，用以控制所有不可观测的、不随时间变化的变量对AH 股价差的影响。同时，在模型中加入前一时点的AH 股价差，用以控制AH 股价差的自相关特征。

2、实证检验结果

任意选取其中5只股票，其OLS回归结果如下（保留4位小数）：

综合各股的回归结果可以看出，b2的回归结果均不显著，b3显著为负，与预期相同，但值较小；b4大多正负不定，不能有效说明公司规模对AH股差价的影响；b5的结果显著为正，同预期相同，而b7的结果显著为负，且绝对值较大。因此，综上所述，需求差异假说不能够有效解释AH股价差的原因，可能是因为数据来源不全面，在2010年至2013年间大多数的双重上市公司的流通股股本结构比较稳定，没有大的变化，所以并不能解释AH股之间存在价差的原因。流动性假说在一定程度上解释了AH股之间的价差问题，即H股的相对流动性越大，H股的股价越高，AH股间的价差越小。信息不对称假说也不能有效解释AH股之间的溢价问，同对需求差异假说的检验相同，在2010年至2013年间，交叉上市的中国公司的总股本结构比较稳定，所以限制了其对AH股价差的解释。市场走势较大程度的解释了AH股间的价差问题，A股市场相对走强将带来AH股价差的扩大，相反，H股市场的走强将缩小AH股间的价格差异，也是就说在2010年至2013年间，AH股间价格差异的存在是由于AH股市场的表现存在差异造成的。

将15只股票的所有数据一起进行OLS回归检验，得到如下结果：

从上述结果也可以得到类似的结论，流动性假说和市场走势差异可以解释AH股之间存在价格差异的原因，而对信息不对称假说的检验不显著。不同的是，对需求差异假说的检验，由于加入了多家交叉上市公司，其股本结构变化也较大，因此的到了b3的系数在95%的置信水平下显著的结果，且为负与预期相同，即外国投资者对H股的投资需求越大，H股的价格越高，AH 股间价格差异越小。

五、结论

本文以随机抽取的15家在A股和H股市场双重上市的中国公司作为样本，利用2010年1月8日至2013年5月31日的周线数据观察了AH股价差异的变化情况，并实证检验了信息不对称假说、差别需求假说、流动性假说三种假说对AH价差的影响，同时也检验了AH两股市场波动表现对AH股价差的影响。通过实证结果得到以下结论：在观察期2010年1月至2013年5月之间，同一上市公司A股股价对H股股价普遍存在着溢价，并且AH股价格差异在观察区间呈先上升后下降的趋势，整体呈缩小趋势；而对溢价存在的原因，能最有效解释AH股价差异的原因是AH两股市场的走势差异，即AH股价差主要是由于AH股大盘波动差异造成的，同时流动性假说、需求差异假说也在一定程度上解释了AH股股价存在差异的原因。

对中国A股市场近十几年的发展后，对AH股价差存在的原因是由于市场分割两市的市场波动表现差异造成的。而流动性假说能够解释AH股价差主要是由于A股市场具有较高的投机性质，股票换手率较高，一个重要的原因在于内地投资渠道过于狭窄，资本不能自由流动，投资者不能在全球范围内配置资产。而境外投资者和境内投资者之间的信息不对称，也是由于两地股票市场分割等因素使得境外投资者不能充分获得中国上市公司的信息。因此，缩小乃至消除AH 股价差，必须从解决两地股票市场分割和内地资本流动限制问题入手。随着中国股票市场的不断完善以及资本市场的逐步开放，有关改革政策和措施不断出台，AH股价差并将进一步走向所小的趋势，甚至有学者认为长期来看有两地股票市场合并的可能，到时AH股价差问题将不复存在。

参考文献：

[1]李大伟，朱志军，陈金贤.H股相对于A股的折让研究[J].中国软科学，2004，第1期

[2]刘昕.中国A、H股市场分割的根源分析[J].南开管理评论，2004，第7期

[3]李大伟，朱志军，陈金贤.H股相对于A股的折让研究[J].中国软科学，2004，第1期

[4]韩德宗.A股和H股市场软分割因素研究——兼论推出QFII的步骤和时机[J].商业经济与管理，2006，第3期

[5]巴曙松.股权分置改革后A-H股价差的实证研究[R].平安证券有限责任公司专题报告，2007

[6]胡章宏，王晓坤.中国上市公司A股和H股价差的实证研究[J].经济研究，2008，第4期

[7]Chakravarty， S.， Sarkar， A.， and L. Wu， 1998， “Information Asymmetry， Market Segmentation and the Pricing of Cross2listed Shares：Theory and Evidence from Chinese A and B Shares”，Journal of International Financial Markets，Institutions and Money 8，325—355

[8]Amihud，Y.and H.Mendelson，1986，“Asset Pricing and the Bid2ask Spread”，Journal of Financial Economics 17，223—249

[9]Stulz，R.M.and W.Wasserfallen，1995，“Foreign Equity Investment Restrictions and Shareholder Wealth Maximization：Theory and Evidence”， Review of Financial Studies 8，1019—1057

作者简介：孙敏，女，1991年9月23日生，蒙古族，内蒙古呼和浩特人。现为四川大学经济学院2010级金融工程专业本科生。