中国股票市场发展与经济增长相关性研究

邓安泽

摘要：我们通过大量文献，对已有经济理论和前人研究成果进行了研究，最终创新地提出以融资规模、股票市场交易额、换手率和GDP实际增长率作为一级市场融资能力、二级市场规模、股票市场流动性和经济增长的指标，选取最新的2003——2012季度数据，利用Eviews7.2，通过协整检验和Granger因果分析等计量经济学方法，实证得出中国股票市场与经济增长呈正相关性的结论。

关键词：股票市场 经济增长 Granger检验

一、研究背景

改革开放以来，我国经济迅猛发展，股市规模应相应壮大。05年以前，受到股权分置的影响，我国股票市场的流动性问题一直是制约股票市场发展的一大瓶颈。但05年以后，股权分置改革的顺利进行，使股份制公司的上市和发展得到极大的促进。股票不仅在国有企业、企业高管之间流动，更多的相关利益者能通过股份发挥自己对公司经营和利益共享的权利，股东、经营者等各方利益冲突的解决标志着股权分置改革的成功。相应地，股票市场的流动性和规模也快速的增加，实体经济与股票市场的联系也呈现出互动现象。但截至2010年，我国大多数学者在研究股票市场发展和经济增长的相关性时，得出了经济增长单方面促进股票市场发展的结论，显然，这与我们日常说的“股票市场是经济的晴雨表，股票市场是实体经济的风向标”明显矛盾，股票市场对实体经济的预测功能完全没有得到体现。

本文探讨了以前研究在指标选择和研究方法应用等方面的做法，然后选取一级市场融资规模作为股票市场规模指标，基于2003年第1季度至2012年第4季度的样本数据，对股票市场发展与经济增长之间的关系进行Granger因果检验。

二、文献综述

（一）对股票市场发展与经济增长之间关系的理论研究

从19世纪末起，对金融体系与经济增长之间关系的研究就已开始，但是，股票市场并没有成为学者的研究重点，由于以前计划经济下金融体系的最重要构成部分就是银行，银行在国民经济调控方面起着举足轻重的作用，国内学者更愿意探讨银行业发展与经济增长的相关性。但随着改革开放以来，中国经济迅猛发展，股票市场规模日益扩大，股票市场在金融体系中扮演的角色愈发重要，股票市场对经济增长的促进作用也逐渐显现，股票市场发展与经济增长的相关性开始得到重视，相关研究也不断深入。例如谈儒勇（1999）、李广众（2002）、梁莉（2005）、李冻菊（2006）、崔杰（2010）和李保林（2012）等都对此进行了相关研究。

（二）国内对股票市场发展与经济增长关系研究的指标选取

我国研究者一般以资本化率（即股票总市值与GDP之比）、交易率（即交易总额与GDP之比）和换手率（即交易总额与股票总市值之比）作为衡量股票市场发展水平的指标，例如谈儒勇、靳海龙。

但大多数研究表明经济增长对股票市场的发展是单向格兰杰因果关系。例如

杨再斌、匡霞（2004）通过回归分析发现，资本化率和交易率对GDP增长率的影响比较显著，但通过Granger因果检验发现，存在从经济增长到资本化率的单向因果关系，也存在从交易率到经济增长的单向因果关系。除使用这些指标进行分析研究之外，国内某些学者也使用股票指数、发行率等其他指标作为股市发展水平的度量进行实证研究。例如，梁琪、滕建州（2005）等。

三、分析方法、指标与样本

（一）分析方法

本文将使用Granger因果检验方法，来考察股票市场发展与经济增长的关系。Granger因检验的基本原理是，在时间序列情形下，两个经济变量X、Y之间的格兰杰因果关系定义为：比较只包含Y以前信息和同时包含X、Y以前信息情况下设定的模型对Y的预测效果，若后者显然好于前者，则说明X是Y的格兰杰原因。

进行格兰杰因果关系检验要求时间序列具有平稳性，否则可能会出现虚假回归问题。因此在进行格兰杰因果关系检验之前对指标进行平稳性检验室必须的。从检验步骤上看，进行Granger检验的关键在于选择合理的滞后阶数。

（二）分析指标

如上所述，对我国股市发展与经济增长之间的关系的现有研究，一般参照Demirguc-Kunt和Levine（1996）的做法，用资本化率来衡量股票市场的规模，用交易率和换手率来衡量股票市场的流动性，进而从规模和流动性两个方面来刻画股票市场发展水平。然而从资本化率的计算公式资本化率=（当期交易价格/上市首日交易价格）×（上市首日交易价格/发行价格）×（累计融资规模/GDP）可以得到：资本化率=二级市场价值波动率×二级市场价值膨胀率×（累计融资规模/GDP），所以说资本化率只能反应股票二级市场规模。要反映一级市场规模得另选指标，相比之下，一级市场融资规模则显得更为科学。

（三）样本与数据

本文将在上海和深圳股票交易所发行上市的所有股票（包括A股和B股）均看做是中国（大陆境内）股票市场功能的体现。鉴于数据可得性，本文选取1992年第1季度至2012年4季度作为样本期。其中，各期A、B股的（IPO、增发和配股）筹资额、成交总额、总市值、名义GDP等原始数据均来自CSM。

四、实证分析过程与结果

进行Granger因果检验的一个前提条件是，进入检验的各时间序列是平稳的。以下将首先通过单位根检验方法验证各指标的平稳性，最后分别针对“经济增长-融资规模”、“经济增长-资本化率”、“经济增长-换手率”等变量组合进行Granger检验。

（一）分析指标的平稳性检验

利用ADF方法对GDP增长率、一级市场融资规模、股票市场交易额、换手率四个指标进行单位根检验，设定5%的显著性水平。下面为检验结果及分析。

结合以前学者的研究结果和现实经济意义，我给GDP实际增长率、融资规模、资本化率、换手率的滞后阶数分别赋予了2阶、0阶、9阶、0阶，在Eviews7.2中不断进行尝试检验，最终确定检验方程形式。发现GDP实际增长率是含截距项的，融资规模是含截距项的，资本化率是含截距项和趋势项的，换手率是含截距项的。用上述方法对四个指标进行平稳性检验得到如下结果汇总。

（二）经济增长与股市发展之间关系的Granger检验

不难发现，在5%的显著性水平假设下，经济增长和股市发展呈现出的相关性已经不是之前研究发现的单项相关，即经济增长单向促进股市发展。从结果中分析，融资规模与经济增长的Granger因果检验统计量为4.3，拒绝原假设，即融资规模是经济增长的Granger原因；资本化率与经济增长的Granger检验统计量为3.6，若放宽标准依旧可以拒绝原假设。

经济学解释：随着中国股权分置改革后股市的迅速发展，金融管制也相应的放宽了约束，以适应经济发展下国民投资需求。股市与实体经济的联系也越发密切，当然，经济增长肯定是会促进股市的发展的但通过我们研究检验，我们发现股市对实体经济的影响也崭露头角，如融资规模（IPO融资、增发债券、新配股）的大小就会直接对国民经济产生重要影响；换手率在一定水平下是经济增长的原因，说明人们不再采取传统的“有钱多投资，没钱多储蓄”中国式投资理念，而是更看重经济预期与市场投资机会。

参考文献：

[1]李星.中国股市深度发展对经济增长的影响[J].社会科学.2013

[2]靳海龙.我国金融市场与股票市场互动关系研究[J].金融/投资.2011

[3]史明坤、邱兆祥.中国股票市场发展与经济增长之间关系的实证研究[J].理论探索.2011

[4]李冻菊.股票市场发展与经济增长的关系研究[J].金融研究.2006

[5]李广众.银行、股票时候藏与经济增长[J].经济科学.2002