对我国货币流通正在偏离实体经济的多视角研究

张闯

摘要：本文首先从社会总供求和货币供求辩证关系的角度入手，结合相应的代表性宏观经济指标得出了我国存在经济金融错配的现实问题。接着从社会融资总规模中非传统融资规模逐渐加大的结构变化中找到了货币流通偏离实体经济的进一步证据。进一步地，以房地产行业为代表，指出了该行业同样存在资金错配的矛盾现状，同时这也是造成整个宏观经济体系中资金错配问题的主要原因之一。文章最后分析了这种现状的存在可能导致的问题和困境，给出了相应的政策建议。本文的目的在于，通过代表性的数据分析指出国内经济运行中存在的深层次的结构不合理问题，试图引起政府和监管机构的警惕。

关键词：货币供给 实体经济 房地产 错配 风险

一、引言

当前是我国经济转型升级的关键时期，但我国宏观经济运行越来越凸显出来金融热和经济冷的不对称现象。我国最近几年的经济增长速度持续放缓下滑，各种经济景气指数也开始下行，与此同时，货币超发现象却逐渐成为常态。一方面我国社会融资总规模近来保持着快速增长，社会流动性整体上比较宽松，另一方面社会融资总规模的融资结构却发生了深刻变化，其中传统融资项目人民币贷款占比逐年下降，而信托、委托贷款等新型非传统方式的融资项目占比逐年显著上升。此外，一些重点行业的产能过剩也由于历史积因悬而未解，重复、过度投资现象严重，阻滞了相应资金链的有效运转，产生了大量的沉淀资金。加之我国房地产行业的高收益率对投机资金的有力吸引，不断催生了房地产价格的泡沫，扭曲了资金在全社会范围内的有效配置。种种情况表明，我国经济社会中可能存在一定程度的资金错配现象，无疑这将会影响到宏观经济金融运行的质量与效益，需要引起高度警惕。

二、从总供求和货币供求辩证关系视角看货币错配

人们需要在市场上交易这些产品和劳务，于是就产生了货币需求，这样，一个社会的总供给对着相应的货币需求。社会总供给（AS）决定一定时期对货币的需求（MD），中央银行根据货币需求安排货币供给（MS），而货币供给又会在一定程度上形成对商品和劳务的需求，影响社会总需求（AD）。换言之，社会总供给和社会总需求要达到均衡，就要求货币供给和货币需求达到均衡。

根据上述辩证关系，一个经济社会的运行可以出现以下情况：若AS > AD，MS < MD，则此时经济景气下行，出现通货紧缩现象；若AS < AD，MS > MD，则此时经济景气上行，出现通货膨胀现象。当然，现实社会中也会存在经济过冷和通货膨胀并存的矛盾状态，也就是我们通常说的滞胀，论述滞胀的相关文献也较多，加之我国经济并没有进入这种两难状态，本文亦不再涉及此方面的论述。

基于上述逻辑上的关系分析，我们可以得出以下推论：首先，货币失衡是经济失衡的货币表现，经济运行中的任何非均衡都可以在其对应的货币要素方面得到解释。其次，一国中央银行可以实施货币政策让货币供需均衡从而实现经济的均衡。经纪过冷时，央行可以运用扩张的货币政策，松动银根，增加货币供给，达到复苏经济的目的；同样的，经济过热时，央行可以实施紧缩的货币政策，回收流动性，平抑过热的宏观经济状态。

通过上述总供求和货币供求辩证关系的分析和由此得出的第一个推论，结合当前国内宏观经济运行情况，不难发现，我国经济运行已经处于失衡状态：总体流动性宽松的同时，经济增长却缺乏相应动力，国内有效需求不足，一些重要行业产能过剩严重。下面我们选取实体经济的代表性指标GDP以及流动性指标货币供应量M2，通过分析二者的对比关系，可以初步得出我国经济已经陷入失衡的结论。

图表1 我国货币供应量M2和GDP对比关系

通常认为M2/GDP这一指标比例反映了一个经济的金融深度，它实际衡量的是在全部经济交易中，以货币为媒介进行交易所占的比重。通常来说，该比值越大，说明经济货币化的程度越高。从上图中可以看到，过去4年（2008年-2012年），中国货币供应量激增50万亿元，几乎翻番，其与GDP之比，也是一路水涨船高。历史数据表明，如果货币总量的扩张节奏跟随实体经济同步变化，既M2与GDP之比大致维持在1.5倍的水平，那么目前75万亿的货币总量就完全足够，但现在，货币总量已足足高出22万亿。

上述数据表明，货币供应量和信贷规模大幅度增长，但总体经济却出现下滑。这种表象上的数据上升已难掩金融机构之间互相套利的严重现状，说明M2中一大部分货币正在虚拟经济体系玩自我膨胀的游戏，而并未对实体经济起到有效的拉动作用。

三、从社会融资总规模结构变化中得到的启示

社会融资规模是全面反映金融与经济关系，以及金融对实体经济资金支持的总量指标，是一个增量概念。它指一定时期内（每月、每季或每年）实体经济从金融体系获得的全部资金总额。近年来，随着金融市场的快速发展，我国金融总量扩张很快，实体经济融资渠道越来越广，社会融资结构多元趋势明显，但与此同时，人民币贷款除外的非传统融资方式占比却逐渐加大，对此，我们要引起警惕。

根据下图，我们可以看到，2012年末我国社会融资规模为已经由2002 年的 2 万亿元扩大到 15.76 万亿元，年均增长29.97%。其中人民币贷款增加到8.2 万亿元，其占比从2002年的90%降52.04%，降幅很大。与此同时，其它非传统融资方式占比却逐年加大，其总和由2002年的1637亿元剧增到2012年的75593亿元，10年间增长了46倍。

图表2 社会融资总规模结构变化

进一步的，根据下表，近日人民银行公布的数据显示，2013年上半年社会融资规模为10.15万亿元，比上年同期多2.38万亿元。今年上半年已完成去年全年融资总规模的64%。从结构上看，当季人民币贷款占同期社会融资规模的44.7%，同比低18.6个百分点；外币贷款占比7.2%，同比高3.8个百分点；委托贷款占比8.5%，同比高1.3个百分点；信托贷款占比13.4%，同比高8.8个百分点；未贴现的银行承兑汇票占比10.9%，同比高4.9个百分点；企业债券占比12.2%，同比高2.0个百分点；非金融企业境内股票融资占比1.0%，同比低1.2个百分点。

我们看到，主导今年上半年社会融资规模跳升的，并不是传统的银行信贷，以债券、股票为代表的直接融资才是真正的主角。当前的这种结构变化趋势，即非传统融资方式规模的扩大，和近几年来社会融资总规模总的结构变化特征是吻合的，然而非传统融资方式的这种大幅增长与持续下行的经济增速形成了极大的反差和背离。可见，金融体系释放出来的货币并未有效进入实体经济，而是在金融和虚拟经济内循环，货币产出效率的这种低效性，正是我国经济结构、融资结构不合理的鲜明反应。

更重要的是，由于非传统融资方式的高杠杆特性，可以预见，随着相应融资规模的扩大，金融机构债务比率会不断上升、银行隐性不良资产风险更是会频频抬头。这种由于金融经济错配所引致的资本的低效率配置、金融体系内部的失衡，进一步加剧了货币“空转”的数量和速度，不仅不能强有力的支撑实体经济发展，其所具有的流动性自我循环和膨胀特征也蕴含着巨大的金融风险。

四、行业的具体分析——以房地产行业为例

上述，本文以对代表性的相关经济指标分析为基础从宏观视角明确了当前国内的确存在金融和经济错配的矛盾现象，换言之，这是从经济、货币总量方面进行的简单论述。下面，本文将选取房地产行业为代表进行具体的论证分析。之所以选取此行业为代表性行业，原因如下：很明显，房地产行业近年来依仗其高盈利性吸引了大量资金，从而逐渐扭曲了房产的真正价格。作为第三产业组成部分之一的房地产行业虽然对GDP增长有确定的拉动作用，但与对其行业的货币投放量相比，其拉动效应显然低效，这也是房地产泡沫正在滋生的表现。基于此，以房地产行业为代表说明金融经济错配的问题不仅具有有效性，亦具简易性。

统计数据显示，货币增量很大部分涌向了房地产领域。今年一季度，全国房地产开发投资1.31万亿元，同比增长19.9%，而住房贷款新增了9700亿元，高出去年同期4700亿元之多。并且，M1中，房地产企业到位资金同比增速29.3%，高出去年同期21%，势头迅猛。进一步的，社会资金向楼市过度集中，导致房价上涨压力不减。从商品房销售面积、商品房销售额的定义来看，二者有很大的相关性，而且，这两个指标有着相同的统计口径，正常来看如果进入房地产行业的资金控制在合理水平，二者的增速应保持高度一致。但今年以来，全国商品房销售额增长高出住宅销售面积增速20个百分点左右，最高接近30个百分点，如下图所示。这种明显高出销售面积增长的销售额增速的大幅跳高，反映出社会资金向楼市集中的运行态势。

图表3 商品房销售面积及销售额增速

仔细观察上述走势图，不难发现在2012年末至2013年初的这一段时间，曲线有一个急剧的陡峭升高过程，商品房销售额增速从10%剧升到77.6%，同时统计数据表明房地产企业本年到位资金也从12.7%上升到33.7%，这种强力的曲线走陡明显和此期间国家政策调控的基调有悖。2012年12月初中央政治局会议就明确表态2013年要加强房地产市场调控，2012年12月末住建部也一再申明商品房限购政策将于2013年继续实行，加之，今年2月份国务院常务会议确定的五项加强房地产市场调控的政策措施。然而在这一系列坚持严厉调控不放松、力保房价平稳的政策氛围下，主要城市房价不仅没有滞涨，反而走出特立独行的普涨行情，这已不能用刚需旺盛来合理解释，一定程度上显示出社会资金的较强套利动机。

综上，社会融资总规模中非传统融资规模的扩张所产出的资金可能并没有有效进入实体经济领域，而是大量进入类似房地产行业等高收益率行业。资金的这种不良错配不仅阻滞实体经济的稳定有效发展，还在高收益行业催生了泡沫，加大了相关行业走向风险困境的可能性，进而妨碍了整个宏观经济体系的正常运转和货币政策的有效实施。

五、可能导致的问题及政策建议

我们发现，之于当前的整体经济形势，结合本文第二部分中给出的第二个推论，一国中央银行可以实施货币政策让货币供需均衡从而实现经济的均衡，央行可以实施紧缩的或宽松的货币政策。但是问题在于，若实施紧缩性货币政策则在当前经济增速放缓的前提下经济增长速度会进一步下滑；若实施宽松的货币政策以刺激经济增长，一个负作用的传导链条即会呈现——我国金融市场的低效率必然会导致货币政策工具效用的弱化，而过于扭曲的经济结构以及其背后的制度性阻碍，又无法形成高效率的金融市场以及由内生动能推动的经济增长。

事实上，把稳健的货币政策坚持住、发挥好，合理保持货币总量的同时，盘活我国规模巨大的货币存量显然是最佳选择，而不是持续放大货币增量。进一步的，需要央行尽快形成更为长效的货币政策逻辑之外，显然还需要决策层对我国金融体制、财税体制以及行政职能等进行一系列深化改革予以配套。除此之外，一定要密切关注资金的流向，防止房地产市场中资金的大规模出入。在信贷政策上，限制房地产行业的资金流向，对地方融资平台的融资需求加以遏制，可以通过提高对小微企业贷款的不良率容忍度，来引导银行的信贷投向。最后，解决货币政策两难问题，还要从非货币因素方面入手，解决了经济金融结构的深层次问题，在有效灵活的传导机制下，货币政策的效果自然就会显著，因此要加快发展先进制造业、战略性新兴产业、服务业、高科技产业等创新型产业。

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