日本市场昙花一现？

黄亮

自2012年下半年以来，在全球经济复苏和主要经济体的量化宽松政策的刺激下，投资者的风险承受能力逐步恢复，股票市场出现了较大幅度的上涨。

最引人注目的是日元的大幅走软和日本股市的大幅走强。自2012年9月30日至2013年3月8日区间，日元相对美元贬值了18.83%，本币计价的日经225指数上涨38.48%。日本股市是量化宽松政策刺激下的昙花一现，还是日本经济 “失落二十年”后强劲复苏的体现？

日本股市的本轮上涨和安倍政府提出的量化宽松政策息息相关。日本现任首相、自民党总裁安倍晋三已经是第二次当选，其核心主张可以概括为“通胀、赤字和贬值”，被称为“安倍经济学”。在安倍政府的指示下，日本央行已经正式宣布将2%作为通胀目标，并会为此采取更加激进的货币政策。2013年1月初，安倍抛出了规模为1168亿美元（占日本GDP的2.2%）的财政刺激政策。其后，安倍政府提名同样支持积极货币政策的黑田东彦担任日本央行行长，该提名在参众两院通过几成定局。可以预见，黑田在正式上任后将会加速推进积极货币政策的实施。在此背景下，日元贬值和日本股市的上涨依然保持强劲的势头。

日本的超级量化宽松政策一方面是日本本国经济走出“通缩陷阱”的需要。日本在过去二十年里，为刺激经济一直维持了低利率的货币政策，但由于本国需求不足，造成经济持续萎缩。

日本此前也采取过积极的货币政策，但收效甚微。本轮金融危机后，美国先后进行了四次量化宽松政策，欧央行也多次下调了基准利率。在此情况下，日元的实际利率高过了美国和欧洲，这对于处于通缩状态的日本经济来说，无疑是雪上加霜。为摆脱不利的困境，日本政府也只能别无选择的实施“超级量化宽松政策”。

另一方面，日本的量化宽松政策也符合了美国的全球政治经济战略。经过多轮的量化宽松，美国经济已经逐步复苏，经济景气指数不断回升，失业率水平也逐步向其预定的6.5%的目标靠拢。虽然，当下谈量化宽松的退出仍然为时过早，但退出的进程越来越近。

以中国为代表的新兴市场的高速成长已经缩小了与发达国家的距离，尤其是本轮金融危机使得发达市场遭受到严重打击，新兴市场反而出现了“此消彼长”的发展态势。在此情况下，允许日本、英国等经济体适度实施量化宽松政策，不但不会影响美国自身的复苏，反而对新兴市场的发展形成一定的抑制作用。日元贬值使得日本企业的出口更加有竞争力，直接影响到周边如韩国和中国台湾地区，甚至部分中国企业的出口。同时，日元的贬值也使新兴经济面临更大的输入型通胀压力。从这个角度来看，判断日本的超级量化宽松政策的进程要密切关注美国量宽政策的退出。

但日本量化宽松政策的有效性和持续性值得质疑。

日本也曾采取过积极货币政策，甚至维持了多年的近乎零利率的货币政策，收效甚微。日本需要的是深层次的结构改革，上轮日本资产价格泡沫破裂后，其金融机构和企业的资产负债表严重受损，其后日本经济一直处于资产负债表修复的去杠杆的过程中，结果是引发了需求的不足进而形成了经济的通缩。结构的调整将是一个漫长的过程，安倍政府的超级宽松政策能否有效加快该进程，还需要进一步的观察和确认。

而日本政府的更迭频率远高于其他国家，会直接影响到政策的持续性。一旦安倍政府的政策受挫，将会面临国内各方的压力。如果安倍政府被迫下台，其所推崇的宽松政策也将发生变化。

日本政府的债务规模是其量化宽松政策的一个重要阻力。虽然目前欧洲多国陷入了债务危机，但从相对债务规模来看，日本的债务问题更加严重。2011年底日本的政府债务规模已经超过了其GDP的2倍，而深陷债务危机的意大利该比例只有120%。虽然，日本政府债务的国内持有率高于其他市场，缓解了债务危机的威胁。但随着量化宽松政策的持续发展，政府借贷成本面临着上升的压力，一旦恶性循环，将直接产生债务危机。

作者为南方基金国际业务部基金经理