结构重于仓位

陈李

未来几个月决定组合业绩的不是仓位的高低，而是投资组合的配置结构。尽管货币当局对待流动性的态度有所变化，通货膨胀阴影仍然存在，但宽松的流动性环境不会在短期内改变。尽管与投资相关的中游行业数据显示需求不甚旺盛，周期性行业盈利改善步履蹒跚，但毕竟经济增速还在复苏过程中。仓位不是投资业绩的胜负手。

经过2012年12月、2013年1月的上涨，2月、3月的回调，投资者在寻找配置切换的思路。对经济复苏乐观的投资者预判投资时钟会指向中游；担心通货膨胀的投资者希望享受资源品涨价后离场；而忧虑政策转向的投资者则考虑直接获利了结。我们对行业配置的判断仍然不变——建议配置金融与消费，继续对周期股谨慎。

我们认为，周期股在3、4月份会反弹。

市场已经部分预期了“旺季不旺”。1、2月份工程机械、重卡销售量明显低于预期，来自化工、水泥、钢铁、煤炭经销商的反馈显示需求并不旺盛。

这并不是旺季消失，只是弱复苏情境下，旺季强度低于预期。旺季强度不大，但时间或许较长，五六月份的传统淡季或许不淡。具体推动“淡季不淡”的动力来自：一是自2012年9月以来新增巨量流动性，必然会在投资上有所体现；二是中间经销商的异常谨慎的心态，延缓了社会补库存速度，拖延了资金膨胀到投资回升的时间；三是M1增速大幅回升，1月企业活期存款相比同期净增加达到惊人的3.86万亿元，企业可以随时启动投资；四是地方政府投资或许在等待“两会”后政策明朗。

但周期股在3、4月的反弹力度有限，因为其估值水平可能受到压制。

通过连续三周的资金净回笼，监管层已经释放不希望流动性再宽松的信号（并非市场解读的收紧信号），态度已经发生微妙的变化。

而中央财政刺激似在“减码”，2012年9、10月中央政府的基建投资大幅攀升，但一旦市场普遍预期经济增速触底回升，中央政府的基建投资增速从11月开始明显下降。

截至2012年底，真实有效贷款利率是7.3%，尽管相比一年前明显回落，但仍然显著超过工业企业的平均ROA。不仅如此，社会资金价格下跌速度明显放缓，企业财务费用未来改善空间不大。

另外，地产调控政策扰乱了“复苏节奏”的预期。

但我们仍然维持看好市场。尽管指数在2012年12月、2013年1月大幅上涨，但市场风险并没有达到危险区域。投资者的风险偏好、市场情绪高位钝化，远远没有开始转向，甚至恶化。一是风险偏好高位钝化，低于过去两年同期的水平；二是大宗商品隐含的交易情绪在回落；三是股权风险溢价率开始企稳，从12月初的8%降至最新的6.1%，略高于2012年同期水平；四是尽管新增A股账户数创下一年以来的新高，但是账户交易的活跃度略降。

那么，2009年是否重现？企业盈利复苏预期下降后，决定市场走势的关键因素是流动性。

流动性仍然处于宽松状态。其一，1月外汇占款的剧烈增加，显示人民币贬值预期明显消退。其二，在没有经济过热和通货膨胀威胁下，政策缺少收紧的动力。其三，连续的资金回笼说明货币当局不再希望流动性“更宽松”，但不表明立刻收紧。最后，在流动性相对宽松、经济弱复苏的前提假设下，市场会不会重复2009年行情：市场存在结构性行情，成长、消费远远跑赢周期。

总体而言，市场下行风险主要是：一方面，当前市场对2012、2013年非金融企业盈利仍面临下行风险，爆发时点就在4、5月份；另一方面，IPO暂停期间，再融资规模一直不小，当财务审查结束IPO开闸后，新股发行估值拉低恐对二级市场构成压力。特别对小盘成长股造成巨大压力。周期股跑赢消费/金融股的可能性在于，投资活动从4月开始大幅活跃，经济增速超预期。