从与美日对比中看中国高货币化率未来出路

2013-04-29郑家琳

中国证券期货 2013年9期

郑家琳

【摘要】本文将中国与日本、美国的货币化程度进行对比：一方面，日本与中国都有着较高的货币化率，从二者经济发展的相似之处发现中国货币化程度高的原因，并且以日本的经济泡沫为鉴，说明改革势在必行；另一方面，美国的货币化率低，从对比中发现美国经济增长中技术和金融市场的作用，为中国经济转型，降低货币化程度提供方向。以此引出中国的高货币化是中国的经济增长模式诟病所致。本文将这种经济增长模式的表现分为投资为主的粗放型模式和出口导向型模式，提出中国降低货币化率的最重要的途径就是改变现有的经济增长模式。

【关键词】经济增长模式；货币化率；经济转型

一、引言

近年来，为了保持经济增长，广义货币的发行量连年增长。但是这种为维持经济增长率的货币超发行为存在很大隐患。国五条降不了房价，“算（蒜）你狠”、“将（姜）你军”也形象的反映了通货膨胀让百姓们无可奈何。泡沫经济的影子已经在很多方面出现了，百姓们为此已经叫苦不迭。这就给中国的经济发展模式敲响了警钟：再不变革，降低货币化率，未来中国就会走上日本泡沫经济的老路。

在由美国经济学家Raymond W.Goldsmith（1969）开创的金融结构分析框架中，货币化比率被视作衡量一个国家经济发展水平与进程的最重要标志之一，虽然Goldsmith对货币化比率的描述相当粗略，他预测通货与国民财富的比例先逐渐上升，然后趋于平稳甚至下降，提出了著名的“货币化路径”假说。之后Friedman& Schwartz对这一假说也给予了实证研究的支持。尽管此后一些国家（如意大利1969-1979年和日本1972以后）的货币化比率有过接近甚至超越0.9或者1的记录，大多发达国家这一指标都没有超过1，而中国的货币化率在1993年就超过100%，之后继续上冲，1997年过124%。2011年年末，中国的货币化指数达到（以85万的M2存量除以2011年约47万的GDP总规模）180%，2012年末已近190%。中国的货币超发现象十分严重。

围绕中国M2/GDP为何不断上涨，近年来很多学者提出了不同的解释。刘明志（2001）[1]认为中国的M2/GDP 20年来快速上升，从货币层面来看，其原因是准货币/GDP快速上升；从经济层面来看，其原因是：货币化和居民储蓄存款的投资性质、银行等金融机构金融工具单一、金融市场不发达、银行不良资产比率高。余永定（2002）[2]认为导致中货币化率极高的原因有低通货膨胀率、高居民储蓄率、高不良债权率、企业留利水平低、资本市场不发达和企业资金利用水平低等。李斌（2004）[3]认为原因是中国经济的两部门特点导致的“结构约束”和“需求约束”。张杰（2006）[4]认为，是金融制度差异，在中国表现为政府对银行体系的有效控制和居民部门对银行体系的高度依赖是中国高货币化的基本原因。王韧、吴健（2007）[5]综合考虑虚拟经济扩张、房地产发展、财政赤字变动和外汇占款增加等因素对超额货币成因进行了实证研究，从外部变量及其阶段性动态影响的角度分析了高货币化的原因。张文（2008）[6]通过货币均衡分析，认为随着中国经济货币化的深入，货币需求不断增长，在长期内引起M2/GDP不断持续上升。郭宝、喻心（2009）[7]认为我国出现高货币化率现象，主要是由于不同金融结构引起的M2的结构性差异造成的。上述学者在不同角度都有各自的道理。

本文将主要将中国与日本、美国进行对比，从中国的经济增长模式角度出发，提出中国的高货币化率的主要原因是以投资推动的粗放型和出口导向型的经济增长模式，对此提出降低货币化率的对策是进行经济转型。

二、中国货币化率的发展历程和趋势

货币化率是衡量一个国家或地区金融广化和深化的重要指标，用M2/GDP表示。其中M2代表的我是广义货币，M2/GDP实际衡量的是在全部经济交易中，以货币为媒介进行交易所占的比重。

从发达国家的货币化率发展趋势来看，基本呈现的是一个倒U型，该种观点符合Goldsmith（1969）年开创的“货币化路径”假说。大多数发达国家的M2/GDP以1为峰值，而中国基本呈现的是一个J型曲线的形状，且已经连续二十年超过1这个值（见图1）。相比较其他国家来说中国无论是在M2的存量上还是M2/GDP的相对量上，都稳居世界首位。

随着中国货币化率伴随着经济金融改革的不断深入，如图1所示，从1990年到2010年，除去个别的年度下降之外，在这20年间，M2/GDP总体上呈现出了快速增长的趋势。据统计，中国2009年的GDP是1978年的92倍，但广义货币供应量已达705倍。[8]

三、中国与美国日本的货币化对比分析

（一）与其他主要国家的货币化率的对比

截至2012年5月，中国的广义货币（M2）的存量已达90万亿元，而美国的广义货币存量折合人民币不过62万亿元。但中国GDP的规模只有美国的三分之一。2012年末，中国货币化率近190%，美国只有64%。日本达到了164%，欧元区为90%。在所有G20国家中，中国经济的“货币化”处于最高水平，中国一不小心就成世界上各大国中最有“钱”的国家。

中国的货币指数在1993年过了100%，之后继续上冲，1997年过124%，2005年过162%。2011年年末，中国的货币化指数达到180%，2012年末已近190%。

目前，在全球广义货币（M2）的存量和增量方面，中国都已位居世界首位。

详见表1（表中数据为截止至2012年底）。

（二）与日本货币化率对比

高货币化率的后果之一是引起资产泡沫，进而导致经济泡沫。日本作为发达的资本主义国家，其货币化率一直处于较高水平，从1972年以后货币化率就超过了1。日本最终经济泡沫破裂，走上了衰退之路，而我国的经济走向又会如何。从这个层面来讲，日本经济的经验和教训对于我国具有很大的借鉴意义。

二战后，日本经济持续高速发展主要依赖其制造业。为了使得经济中优先发展的部门资金充足，日本采取了窗口指导的货币政策，建立了以银行为核心的间接融资体系。1985年9月，日本与西方五国达成“广场协议”，引导美元对日元贬值。在此之后，日元进入快速升值阶段，到1986年底，美元兑日元为1：160，在1995年更是达到日币汇率的最高值，一美元仅能兑换八十日元。为防止日元升值导致经济衰退，日本中央银行实行一系列的宽松货币政策，提出了扩大内需的政策，特别是货币金融政策，连续五次下调公定贴现率，由1985年的5%下降到1987年3月的2.5%，同时广义货币（M2和CDs）增长率在1987年也由8%增长到12%[9]。由于技术创新停滞不前，以及日元持续升值的预期，许多企业开始把富裕资金和银行贷款投资于金融资产和房地产，主要是房地产上，推动了金融资产和房地产价格上升。1989年，日本泡沫经济迎来了最高峰。当时日本各项经济指标达到了空前的高水平，但是由于资产价格上升无法得到实业的支撑，所谓泡沫经济开始走下坡路。

为防止泡沫经济导致的经济“空心化”，1989年5月，日本中央银行将再贴现利率突然从2.5%提高到4.25%。这就引发了股票和房地产价格迅速下跌，日经平均股价在最高时有38915.87点，到了1992年3月，日经平均股价跌破2万点，仅达到1989年最高点的一半，8月，进一步下跌到14000点左右。同时相关中小银行和非银行金融机构破产，大型银行出现巨额坏账。土地价格也在1991年左右开始下跌，大量帐面资产在短短的一两年间化为乌有。由于土地价格也急速下跌，由土地作担保的贷款也出现了极大风险。当时日本各大银行的不良贷款纷纷暴露，对日本金融造成了严重打击。使日本陷入了长期衰退之中。

分析日本泡沫经济形成的原因，主要有以下几点与中国当前金融体系状况非常相似：首先是投资推动型的经济的高速增长模式。日本经济1985-1990年年均增长率达4.7%，与当时西方发达国家的经济增长率相比这一水平相当高。中国经济从2005年至2009年最高达到13%，最低也有8.7%，2009年以后平均达到8%，呈现出很高的经济增长[10]。但是为了保持高速的增长，中国和日本都采取了投资推动型的增长模式，货币不断超发。其次，是通过出口积累大量外汇。日本凭借其技术优势，成为战后亚洲最先发展起来的国家，工业产品出口竞争力非常强，使得日本的贸易顺差不断增加，国际储备迅速攀升。1985年日本成为全球最大债权国，而中国也在2006年2月成为世界上最大外汇储备国。最后是为稳定汇率，被动采取的货币政策。为了冲销大量进入日本市场的外汇，日本采取了宽松的货币政策，M2增长率从1985年至1988维持在9%左右，而1989年增加到14.1%。2005年至2008年，中国每年的M2增长率都维持在17%左右，2009年为了刺激经济增长达到了较高的27.7%。

由于日本货币供给的持续增长刺激了房价和股价的持续上涨，这些资产价格的大幅上升又刺激了个人、企业和外国资金聚集于房市和股市，进一步推高了房产和股票的价格，最终形成泡沫经济。

中国货币供应近年来以惊人的速度膨胀，高的货币化率导致的超发货币流入到商品市场引发通货膨胀，已经出现了“算（蒜）你狠”、“逗（豆）你玩”，“将（姜）你军”、“猪坚强”等现象。并且实体经济发展较为缓慢，而投机盛行，房地产市场过热，房价不断上涨。

应当看到，由于中国金融体系资金使用效率低下，未来如果继续使用现在的经济发展模式，持续货币超发，就很有可能走上日本的老路。

（三）与美国货币化率的对比

美国的货币化率发展趋势基本呈现的是一个倒U型，以1为峰值，与中国相比处于相对较低的水平。

但是由于广义货币统计口径不同，决定了不能简单进行横向比较。美国的金融创新很活跃，有些具有货币职能的金融工具未被统计进货币供应量中去；并且非金融部门除从银行部门获得融资外还从其他渠道获得了大量融资，也纳人广义货币统计中。美国的M2/GDP的比率较低，但如果适当扩大货币的统计范围，使用包含了机构货币市场共同基金的M3/GDP，比值会有所上升考虑到中国的准货币所包含的投资性质。但无论按哪种指标进行比较，中国都属于M2/GDP水平较高的国家（地区）之一，而且增长速度非常快，并且潜在危机非常大。研究美国经济增长模式对低货币化率的影响，对于中国未来经济转型有着非常重要的借鉴意义。

美国货币化程度较低的原因主要是是美国的经济增长模式与中国有显著的不同。

美国的经济增长模式主要有以下几个特点：以服务业为主、货物与服务贸易巨额逆差、资本长期净流入、发展技术密集型产业。消费和消费是推动和拉动美国经济增长的主要因素，尤其以消费更为重要。根据美国商务部的统计，从1991年到2005年，美国的私人消费和私人投资分别以3.4%和5.2%的年均增长率增长，从而导致私人消费和私人投资在美国的实际GDP构成中所占比重分别由67.30%和11.58%上升至70.56%和17.24%，两者对美国经济增长的贡献率达到了87.8%。[11]在中国以投资与消费很不平衡，投资占GDP的比重已从21世纪初的40%左右上升至今年接近50%的水平，而消费占GDP的比重则下滑至40%以下。20世纪90年代，在全球产业分工重组的背景下，美国制造业部门的一些生产环节和劳动密集型产品通过跨国公司转移到了成本较低的新兴工业化国家。美国大力投资以信息技术为核心的高新技术研究与开发，着力把发展高新技术产业作为调整美国经济结构的龙头，从而快速推动了美国以信息化、知识化和高新技术化为特征的经济结构全面升级和知识经济的发展。根据美国经济普查局的统计数据显示，1990年美国制造业产出尚能满足国内94.2%的需求，以后这一比率逐年下降，1997年降为89.2%，2003年进一步降至76.5%。美国主要通过资本与金融账户为经常账户融资，从而获得发展中国家尤其是中国的资源，其经济发展对外贸的依存度在1978年是14.9%，到20世纪80至90年代基本上维持在15%～18%的水平。中国实行的是出口导向型战略，自改革开放以来，中国外贸依存度呈直线上升态势，2004年中国进出口总额大约为1.15万亿美元，占国内生产总值（按调整后2004年中国的GDP为1.93万亿美元）的比重为60%左右[12]，远远高于其他大国包括发展中大国的水平，中国经济的发展对国外市场的依存度相当大。

加上美国的直接投融资比例非常高，大量的资金投放到技术产业支持技术创新，经济增长是低投入、高效的，与中国粗放型的经济增长模式相比，优越性显而易见。特别值得一提的是美国的国债市场十分发达和活跃，为美联储冲销流动性提供了非常好的操作工具。美国国债是财政部按照其不同期限和市场状况，采取招标拍卖方式定期批量滚动发行的。目前美国财政部每个月中旬滚动发行30年（或29年10个月）期的长期国债、10年（或9年10个月）期和3年期的中期国债，每个月最后一天（如遇周末，推迟到下个月第一个星期一）发行2年期、5年期和7年期国债，每周四发行4周、13周、26周国库券，并在每隔三周的第四个周四发行52周国库券。中国没有这样发达的国债市场，央行进行回购操作的时候主要是通过发行央行票据来操作，比起国债的操作，其效果就要差很多了。而且债券市场也不发达，在这其中主要集中为政府、金融债券，公司债券较少，不利于中小企业通过银行以外的体系获得资金，也不利于投资者多样化的投资方式，最终形成以银行业为核心的金融体系，这样就使得中国货币超发难以避免。

以日本的发展为前车之鉴，以美国的发展为榜样，盘活存量，用好增量，抵制泡沫才是接下来中国经济发展的方向。

四、高货币化成因分析

中国高货币化的局面形成是由多方面原因造成的。以银行为核心的金融体系所导致的货币超发是非常重要的原因，但是更为根本的当属经济增长模式。改革开放以来，中国经济发展的一个重要特征是出口导向和投资驱动。但正是由于这两个原因，中国出现了高货币化的现状。一方面，中国高投入、高能耗、高污染、低效率的以投资推动的粗放型经济增长方式，造成为了保住经济增长速率，不得不超发货币。另一方面，中国实行“出口导向型”发展模式，造成国际收支多年巨额顺差，加之中国实行的特殊汇率制度，从而使得外汇占款过高，基础货币投放过度。（见图2）

（一）投资驱动的经济增长模式

自改革开放以来，中国进入了市场经济国家行列。在这30年多年里，中国的年均经济增长率高达9.8%，这主要是由资本投入带动的，据统计，资本形成对经济增长的贡献平均在80%以上，这在中西部经济增长中表现更为明显。

虽然经济整体上呈现一种高速发展的态势，但是“宏观好，微观不好”的问题十分严重，中国的经济增长主要数依靠大规模的要素投入，表现出高污染、高能耗、高投入、低效率的特征。

纳波特（M.Porter，1990）对经济发展阶段的划分，即第一阶段是“要素（劳动力、土地及其他初级资源）推动的发展阶段”；第二阶段是“投资推动的发展阶段”；第三阶段是“创新推动的发展阶段”；第四阶段是“财富推动的发展阶段”。按照这种划分方式，我国经济发展水平按波特的划分只是进入了“投资推动发展阶段”，当然，这并不排斥在一些经济发展较低水平的地区，仍处于波特所讲的第一个发展阶段之中，其竞争比较优势依然是廉价的劳动力、土地及其初级资源的投入。

从短期来看，高投资能带来高速度增长，但从长期来看，则会因结构恶化、经济大波动而带来萎缩增长。由于我国在产业发展导向、投资决策体制，乃至融资体制等方面都存在着严重的制度性缺陷，往往造成投资结构不合理，低水平重复建设等严重后果。表现最为突出的就是金融资源对国有经济的过度倾斜和对国有企业的预算软约束，这两个问题造成了金融效率非常低。为了维持经济高增长必须依赖更高的信贷和货币投放，即形成了“经济增长→对投资需求→对货币需求→货币供给增加”，这自然表现为不断攀升的M2/GDP比率。

（二）出口导向型的增长模式及汇率制度

随着经济全球化和全球经济化的趋势不断加强，中国也走上了对外开放的道路。依托大量廉价的劳动力和丰富的自然资源，承接国际制造业生产基地转移，中国成为了世界工厂。但是中国出口效益偏低，产业发展对外依附性较强。这种模式容易引起投资过剩，投资过剩必将引起生产和供给过剩，最终导致产品出口的恶性竞争、低价销售，压低了产品的价格，企业甚至不能获得正常的平均利润。

出口导向型的发展模式也造成了中国经常项目的长期巨幅顺差，这不仅对中国的资源是一种掠夺式的开发，同时也造成了人民币汇率升值的压力。除此以外，不断增加的外商直接投资也使得大量外资流入造成的我国际收支顺差不断加大。

为了稳定汇率，1994年以来我国实行强制结售汇制度，这就造成了外汇占款不断增加，基础货币被动大量投放。中央银行通过不断购入外汇的方式向社会注人基础货币，中央银行外汇储备增加已成为基础货币供给的主要途径。虽然2008年，强制结售汇制度已经退出历史舞台，但是中国的外汇储备仍然居高不下（见图2），外汇占款也仍然是中国基础货币投放的主要渠道。从2002年末到2011年，外汇占款由2.21万亿元增加到25.52万亿元，增长11.5倍。外汇占款增量占中央银行基础货币的增量比例，2005年突破100%，达到110%。2009年更是达到134%[13]，由“不可能三角”可以知道：若货币政策以稳定汇率为目标，则难以主动地控制货币供应量，国际收支的失衡也只得靠付出国内经济波动和人民币对内币值不稳定（通货膨胀或通货紧缩）的代价来自发校正。所以说，中国货币创造属于“被动式创造”。

五、对于高货币化提出的政策建议

要解决高货币化的问题，只能从根本上入手，转变经济增长模式，提高资金利用效率。首先要改变以往以投资推动经济增长的方式，向消费推动经济增长转变改变；再者要改变原来以出口导向型的经济发展模式，不再依赖外需推动经济，同时进行汇率制度的改革，推进人民币自由兑换进程。最后还有一点非常重要，只有加快金融创新，促进金融市场的发展，才能提高直接融资比例，进而提高资金效率

（一）经济转型

改变投资、出口推动的经济增长模式为投资、出口和需求共同推动。

1.加快技术创新

发展内需经济，形成经济的自主增长机制，必须不断推动国内产业和技术的创新，依靠自己的力量实现产业结构的高级化，从根本上摆脱国民经济发展对外倚赖的状况。通过科技创新来提升经济发展质量、推动经济增长来推动经济增长模式的转变。技术创新可以培育经济可持续发展的原创性动力，创造新的经济增长点。只有有了实际的经济增长点才能让货币发行有依靠和保障。在继续推进经济体制、政治体制改革的同时，大力推行国家创新战略，把增强自主创新能力作为发展科学技术的战略基点，把增强自主创新能力作为调整产业结构、转变经济发展方式的平台和抓手，深化教育体制、科研体制改革，培养高水平创新人才，激发全民族创新精神。要真正做到经济长久高效增长，中国不能只做世界工厂，中国也要有自己自主研发生产的东西。此外，应完善法制建设，严厉打击盗版侵权行为，为所有的企业创造一个公平竞争的环境，加强对知识产权保护，提高产品进入市场的门槛，以加速落后产业的淘汰，增强企业技术创新的紧迫感和压力。

2.进行国有企业改革

首先要推动政府权力的法规化和透明化以防止地方政府官员为了个人业绩而降低资金利用效率，从而从根本上提高投资的利润率水平。其次，进行国有银行产权改革，以为国有企业产权改革，包括冗员问题和银行呆坏账问题，创造必要的财务前提。最后还要盘活存量，用好增量。盘活存量，就是采取各种方式，整合资产，利用好现有的资产，防止资产的闲置浪费。用好增量，就是要有保有压，让有限的资金进入到应该去的地方：更多地进入到实体经济而不是虚拟经济，更多地进入到战略性新兴产业而不是落后产能，更多地进入到三农、小微企业等薄弱领域，而不是房地产等泡沫经济。这样才能改变过多的投资引发的高货币化现象，提高资金利用效率。

3.不断完善社会保障体系

长期以来中国财政支出是典型的建设型财政，过多的财政资金被投向基本建设，而对公共福利消费品的投资则严重缺乏，导致公共产品稀缺和价格上升。教育、医疗成本居高不下，这不仅增加了社会公众的支出，更严重的是出于未来看病和教育下一代的需要，便大量压缩即期消费而转向储蓄，从而制约了消费水平的提高。要想扩大内需，必须要社会保障体系能够进一步完善，真正做到“老有所终，壮有所用，幼有所长，鳏寡孤独废疾者，皆有所养”。根据货币传导机制的流动性效应可以知道，当人们对未来经济预期的困难程度降低时，就会增加投资和支出，从而促进国民经济的发展。人们的风险承受能力也会因此而有所提高，进而促进中国直接融资市场的发展，扩大内需降低过高的储蓄率，减少银行派生存款的能力，从而使M2/GDP相应降低。

（二）汇率制度改革

此外还有就是汇率制度的改革。中国的经常账户和资本与金融账户持续多年双顺差（到2012年才有所好转），由外汇占款渠道投放的基础货币比例陡增。而中国又没有发达的国债市场共央行操作，只是单纯的依靠央行票据来对冲，既影响央行货币政策的独立性，又增加M2投放。所以我们应该逐步推进汇率体制改革和金融自由化的步伐，通过市场来调节外汇供求，减少外汇储备，加快资本与金融账户的开放，尽早实现人民币自由兑换。同时也要加强外汇监管，防止投机性的“热钱”大量涌入冲击国内经济市场的稳定。

（三）促进金融市场发展

1.加快金融市场发展

具体的就是要加快证券市场的发展，尤以股票市场和债券市场还有商业票据市场的发展为主。以美国为例，其债权市值与GDP之比接近200%，及中美两个经济体M3与GDP之比是基本相同的。而美国发达的国债市场便于美联储进行回购操作，同时也为个人和企业提供了良好的投资渠道。这种以债券市场为主的金融结构，比以银行为主的金融结构稳定的多。

2.加强金融创新

改变以银行为核心的金融体系，深化金融体制改革还要做到加快金融创新，另一方面要加强创新，才能丰富金融市场上的投融资工具，彻底改变以银行为金融体系核心的局面。

参考文献

[1]刘明志.中国的M2/GDP（1980-2000）：趋势、水平和影响因素[J].经济研究，2001（2）.

[2]余永定.M2/GDP的动态增长路径[J].世界经济，2002（12）.

[3]李斌.经济发展、结构变化与“货币消失”——兼对“中国之谜”的再解释[J].经济研究，2004（6）.

[4]张杰.中国的高货币化之谜[J].经济研究，2006（6）.

[5]王韧，吴健.外部影响与“迷失”货币的成因——基于中国的经验研究[J].金融研究，2007（2）.

[6]张文.经济货币化进程与内生性货币供给——关于中国高M2/GDP比率的货币分析[J].金融研究，2008（2）.

[7]郭宝，喻心.从货币需求的结构性角度看我国的“货币之谜”[J].金融理论与实践，2009（3）.

[8]张勇，朱丹，廖金妹.中国高货币化影响因素的协整分析[J].中南财经政法大学研究生学报，2011（2）.

[9]郭丰晨.论我国当前的货币政策选择——基于日本泡沫经济经验与教训的分析[J].中国科技信息，2008（20）.