解决封闭式基金折价交易的对策

郭树　穆春锋

【摘要】封闭式基金折价交易是限制其发展的首要原因，各国经济学家试图从不同角度对其进行解释，以便消除封闭式基金的折价交易，但至今都没有找到行之有效的办法。本文通过对封闭式基金折价原因的深入分析，提出了确实可行的消除封闭式基金折价交易的对策。

【关键词】封闭式基金；折价；分红权证；基本交易基金

目前，封闭式基金已经被证券市场边缘化，可无论从我国资本市场发展的实际需要出发，还是从国外基金业发展实践看，封闭式基金都有其存在的必要和发展的空间，当前妨碍封闭式基金发展的最大障碍就是其高折价交易问题，这一问题已经成为阻碍封闭式基金发展的瓶颈。为找到有效措施解决封闭式基金的折价交易，必须分析封闭式基金折价产生的原因。

一、我国封闭式基金折价原因分析

1.制度设计的缺陷

封闭式基金的制度设计缺陷主要体现在交易方式和治理结构缺陷。从交易方式看，封闭式基金的交易方式使基金管理人的收益和投资水平相脱节。封闭式基金在发行期满后即行封闭，基金规模不再变动，并规定存续期，到期清盘，投资者不能直接从基金管理公司及其承销机构处申购或赎回基金。为满足投资者的变现要求，封闭式基金类似股票一样在证券交易所进行交易，基金价格以单位基金净值为基础，由市场供求关系决定。这种交易方式的设计，使基金在存续期内几乎不存在经营方面的压力，无论经营好坏，基金规模都是确定的，基金管理人的收益是稳定的。也就是说，封闭式基金一旦设立，无论基金管理人的投资水平如何，都拥有了获得稳定收益的制度保证。

从治理结构看，就是封闭式基金的持有人和管理人之间的治理结构失衡。在我国，封闭式基金持有人的权利受到忽视，缺乏制度保障是封闭式基金高折价的主要原因，封闭式基金高折价实质是“持有人权利折价”。我国的封闭式基金没有董事会，监督职责就落在托管人身上，托管人的地位缺乏独立性，独立性缺失必然导致托管人对管理人监督的软弱性。另外，基金托管业务已成为商业银行一项重要的中间业务和利润增长点，出于自身利益考虑，托管银行也不会有很强的动力，为持有人行使监督管理人的职责。封闭式基金的持有人既无法对基金管理人实施有效地监督，也不能像开放式基金那样通过赎回形成对管理人的压力，托管人的监督基本流于形式。在这样的治理结构下，持有人不满意基金的业绩回报，也就只能采取“用脚投票”的方式“低于净值”卖出基金，在这种情况下，如果再加上投资者情绪波动、噪声交易等因素，我国封闭式基金高折价也就成为常态。

2.对基金资产变现成本的预期

基金资产估价的基本方法是：已经上市的证券按估值当天的市场交易均价或收盘价计算，若当日无交易，则以最近一个交易日的市场交易均价或收盘价计算，未上市的证券按取得的成本计算。然而，市场有起有落，未来基金出售该证券时，也许该证券的出售价格高于现在的估价，但也有可能该证券的出售价格低于现在的估价。因此，基金资产在未来变现时，未必能够实现基金资产的估计数量，除非证券市场极度向好。在通常的市场情况下，以低于估计净值的价格投资于封闭式基金是投资人理性的选择。而这种选择就导致了基金一定幅度的折价交易。

3.基金资产净值失真

通过分析我国基金的投资组合，我们可以发现重仓股现象在基金中非常普遍，基金对股价的影响力就可想而知。在这种格局下，基金净值所反映的资产增值可能是账面利润。如果对基金账面利润进行变现的话，一定的折价不可避免，因此折价交易也就成为必然。

4.缺乏规避风险的工具

从证券市场风险角度看，我国证券市场系统性风险占总风险的比重偏高，虽然该比重在逐年下降，但仍未从根本上改变，在我国的股票市场上，个股齐涨齐落现象仍旧突出。在这种系统性风险偏高的情况下，我国反而缺少可以让封闭式基金使用的做空工具，因此在大盘下跌之时，基金净值只能下降而没有其他选择。这种情况给基金运作带来非常不利的影响，所以折价也是对我国基金运作环境的一种反映。

二、解决封闭式基金折价问题的对策

通过对封闭式基金折价原因的分析，笔者认为，解决封闭式基金的折价问题主要从两个方面着手，一是改善制度设计。二是把封闭式基金拆分为“分红权证”与“基本交易基金”两部分，以此来促进封闭式基金的发展。

1.改善封闭式基金的制度设计

在改善封闭式基金制度设计上，可以考虑从以下三方面来解决问题。

（1）加强对封闭式基金的法律监管及行业自律。虽然我国对封闭式基金法律监管体系基本完善。但还必须对封闭式基金加强以下监管：一是要加强对封闭式基金的风险控制监管；二是要加强封闭式基金的组织与管理监管；三是要加强封闭式基金的信息批露监管；四是要加强投资基金业协会行业自律管理。通过上述监管及行业自律，使封闭式基金管理人暴露在阳光下，减少直至消除损害持有人利益的行为。

（2）有效激励与约束基金管理人。基金管理费是支付给基金管理人的管理报酬，其数额一般按照基金净资产值的一定比例，从基金资产中提取。为了合理的约束基金管理人，基金管理人在申请发行封闭式基金时，要在招股说明书中规定：“第一，当封闭式基金的业绩与所投资的标的股票指数同步且取得正收益时，可以正常提取基金运作所需的一切费用；而当封闭式基金的业绩与所投资的标的股票指数同步但出现亏损时，基金管理人的管理费只能提取正常值的80%。第二，若封闭式基金的业绩没能跑赢所投资标的股票的指数且出现亏损时，与指数每相差1%，其相对应的管理费收益就应该降低10%，如果与指数出现10%的差距，就不能提取管理费，基金管理人只能收取基金运营所必需的维护费用。第三，若封闭式基金业绩跑赢了所投资标的股票的指数且盈利时：与指数相差0.1%～10%以内，管理费相应上浮0.1%～10%；与指数相差在10%～20%以内，管理费相应增加对应比例的2倍，即管理费相应上浮20%～40%；与指数相差20%～30%，管理费相应增加对应比例的3倍，即管理费上浮60%～90%；以此类推”。只有这样，才能很好地激励基金管理人管理好基金资产，保护投资者利益，严防利益冲突与利益输送。

（3）封闭式基金应强制分红与清盘。封闭基金如果取得正收益后，还应按年度进行分红。契约中应明确规定，在基金盈利时每年至少分红一次。如果封闭式基金净值跌至面值的70%且没能跑赢所投资股票指数时，就应该像私募基金那样，进行强制清盘，以有效保护基金持有人的利益，而不应该像现在一些封闭式基金，净值已经跌到了每份0.40元以下，还在继续运作，继续亏损，试想如果有清盘的规定，他们怎么可能给基金的持有人带来如此严重的亏损。

2.合理设计“分红权证”与“基本交易基金”权利，消除封闭式基金的折价交易

封闭式基金在发行时，契约中就规定每购买一份封闭式基金，就会免费获得一份“分红权证”，在封闭式基金上市交易后，“分红权证”就可以独立交易，由于“分红权证”具有金融衍生品的特点，因此可以实行“T+0”回转交易，这种权证只能用来领取标的基金80%的红利，而“基本交易基金”（就是指投资者购买的基金）也就只能领取20%的红利，但基金未分配利润应该全部在这种基金里，等到封闭期结束，也会完全按“基本交易基金”份额来分配本金。

笔者之所以引入“分红权证”，就是因为封闭式基金具有交易不够活跃，加之折价率较高两个弱点，这两个弱点导致封闭式基金折价率较高。而权证的特点恰恰是交易活跃和具有较高溢价的特质，也就是说：封闭式基金的两个弱点正好和“权证”的两个特点相互结合，这一措施必将大大降低封闭式基金的折价率，甚至大部分的封闭式基金会出现一定的溢价交易。

对于“分红权证”只能领取80%的标的基金红利，是考虑到基本交易基金本身也应该是有收益的投资品种，但这一比例是可以在实践中改变的，如果是“分红权证”过度溢价，领取红利的比例可以缩小到50%；相反，则可以把“分红权证”的分红比例加大到90%。

总之，上述对策的实施，一定会在一定程度上消除封闭式基金的折价，如果封闭式基金的折价问题得以解决，就一定会重新获得生机，到那时封闭式基金的份额不变，稳定市场、价值投资的优势将逐渐显现，封闭式基金的春天也必将会随之到来。

参考文献

[1]郭树，王耀辉.基金创新构想：“上市型定期开放式基金”[J].中国经济周刊，2006（19）.

[2]秦笑.中美封闭式基金折价现状及对我国的启示[J].郑州航空工业管理学院学报，2012（03）.

[3]廖佳.封闭式基金的投资机会[J].大众理财顾问，2013（06）.

作者简介：

郭树，男，现供职于长春工业大学工商管理学院金融系。

穆春锋，女，现就读于长春工业大学工商管理学院100503班。