国债期货上市初期的挑战是流动性困境

薛静

时隔18年，国债期货再次登上中国资本市场的舞台，与上一次并不完美的演出相比，此次出场的准备工作可谓充分。交易交割、保证金以及持仓等制度都更完备缜密，现货市场的规模和参与者也与往昔不可同日而语。那么，这次国债期货将给我们带来些什么呢？

首先，国债期货是一个强大的风险管理工具。目前，主要的国债都集中在商业银行，而交易项下的债券大约只有总量的2%-3%，即使如此，这个规模也仍然非常可观，在3000-4000亿元左右。国债期货为这类债券价格随利率变化的风险提供了直接有效的对冲手段。同时，国债期货在降低债券一级市场发行风险，便捷调整组合久期，剥离信用产品信用利差等方面都具有不可替代的作用。

其次，国债期货为投资者提供了新的投资手段，例如套利交易和合成国债等。套利交易可以促进现券的流动性，并为大型机构带来更加多样化的投资手法。通过国债期货合成国债现货能够提高债券的收益率水平，为现券的大规模持有者创造更多的价值。高杠杆率的特性也可以吸引投机类投资者积极参与国债期货市场，改善流动性的同时，提高市场的有效性。

再次，作为我国首个场内金融衍生品，沪深300指数期货上市以来，证券期货经营机构积极运用股指期货对冲风险、锁定收益。2012年，64家证券公司利用股指期货进行风险对冲，较好地管理了价格波动风险，增强了市场的内在稳定性。有关研究表明，在不考虑其他因素的情况下，股指期货促进股市波动下降了25%左右。

最后，国债期货作为金融衍生品市场的一个重要品种，是管理国债价格波动风险的金融工具，是利率衍生品中最基础的产品，并且在国际金融市场早已普遍应用。市场参与者可以利用国债期货套期保值，熨平国债价格波动，主动规避市场风险。通过开展国债期货交易，有利于建立市场化的定价基准，完善国债发行体制，推进利率市场化改革，引导资源优化配置；有利于风险管理工具的多样化，为金融机构提供更多的避险工具和资产配置方式；有利于完善金融机构创新机制，增强其服务实体经济的能力。

国债期货的推出是利率市场化过程中的重要一步，隐含回购利率将是一个新的市场化的利率指标，为央行制订货币政策提供参考依据。

当然，不可否认的是，此次国债期货的回归仍然面临诸多的挑战。最大的问题可能还是流动性的困境。由于正反馈机制，如果初期市场的流动性不足，更多的机构投资者就会望而却步，这样就会导致流动性的进一步下降，形成不良循环。反之，就会变成良性循环。

其次是多空力量的平衡性。大量的现货拥有者在目前的情况下，更多时候是以一个空头力量出现的，以对冲操作为主，因此如何培养多头力量，保持双方力量的均衡也是监管者需要考虑的问题。此外，现货的不足也可能会减弱国债期货的活跃程度。在缺乏现货的条件下，投资者无法进行期现套利，只好更多进行投机交易，过多的投机交易不利于市场的长期健康发展。

总之，国债期货的再次登场是中国资本市场的一件大事，具有里程碑式的意义，如何推动这个市场的健康快速发展，提高国债期货对整个资本市场的贡献，这一目标的实现需要监管者和所有投资者共同研讨努力。