并购协同效应计量模型探析

倪梦琦

摘要：随着并购活动在世界各国广泛地进行及日益发展，协同效应已经成为企业并购的重要动因之一，而各国学者在研究协同效应的计算方法时却并未达成共识。论述了目前国内外主要的协同效应计量方法，并提出了这些企业并购协同效应计量方法的不足。

关键词：并购；协同效应；异常收益；现金流

中图分类号：F27

文献标识码：A

文章编号：1672-3198（2013）09-0084-02

1引言

企业并购一直是美国乃至全球经济的热点。自19世纪末以来，全球历史上经历了5次兼并浪潮，尤以美国的兼并特点最为显著。于是国内外学者开始了热衷于对并购的相关研究。各种集团企业在并购过程中将协同效应作为并购决策的核心内容，决定着并购是否达成，虽然国内外学者在研究企业并购的过程中将并购效应作为重要的研究内容，但是由于各种学者持有不同意见，企业并购的协同效应理论并没有达成一致。尤其在协同效应的计量方面，学术界尚没有取得一致性的计量方法。本文阐述了国内外学者对于协同效应计量的研究成果，并以此为基础结合我国国内的实际情况，提出一种新的计量企业并购中协同效应的定量模型。

2并购协同效应的含义

2.1企业并购的定义

企业并购即企业兼并和收购。兼并通常是指某一企业以货币资金、股票、债券或其他形式（如债务承担、利润返还等）进行投资取得企业的产权，使得其他企业丧失了对另一家企业的法人资格或改变了另一家企业的法人实体，并取得对另一家企业经营决策控制权的一种投资行为。收购是指某一企业用货币资金、股票、债券等购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的实际控制权的一种投资行为。

2.2协同效应的含义

协同效应是从20世纪70年代开始金融经济学家用来解释公司并购的合理性、收益性的著名理论。目前为止，国内外对协同效应的定义有两种不同的理解，即静态协同效应和动态协同效应。

（1）静态协同效应。

在静态协同效应理论中，企业并购中的协同效应就是“2+2>5”的那种效应，即通过企业并购，并购后企业的效益总和大于并购前两公司的效益之和。

假设A公司并购B公司，并购前A公司的价值为Va，B公司的价值为Vb，并购后形成的新公司的价值为Vab，则协同效应S为：

S=Vab-（Va+Vb）

仔细研究此公式就会发现，这一定义有失偏颇，因为根据这一公式计算的协同效应不仅包括了由于并购产生的协同效应，还包括了并购前的双方企业本身就具有的增长潜力，也就是说企业并购后表现出来的业绩增长能力，所以协同效应被高估了。

（2）动态协同效应。

动态协同效应的概念最先是由美国并购问题专家马克L·赛罗沃提出的。他认为企业并购产生的协同效应是合并后公司的经营业绩应当比并购前两家公司独立存在时所产生的经营业绩和预期经营增长能力的水平高；他还指出，在企业并购后出现的业绩改进，如果这些业绩改进是并购前两家企业独立存在时已经预期到的，就称不上是企业并购产生的协同效应”。

假设把超过原先预期经营业绩水平的想法引入到每股收益（EPS）的背景中来，可以把协同效应表述为如下公式：

并购后未来的每股收益=并购前的每股收益+并购前的每股收益×预期增长+协同效应

从以上公式中，可以看出，并购前的股价已经在预期的未来经营业绩的增长和盈利提高中得到体现。而公式中加上的协同效应，即为并购后要创造出的并购前不存在、也不在预期之列的价值。只有创造出不在预期之列的价值，才是真正实现了协同效应。

通过两种定义的对比，可以看出马克L·赛罗沃对并购协同效应的动态协同效应的解释考虑到了并购前双方原有的增长潜力，比通过静态协同效应对并购协同效应的解释更为合理。

3协同效应的计量

3.1异常收益的基础上计算协同效应

由布雷德利等人提出的在异常收益的基础上计算企业并购的协同效应，并购协同效应可以理解为被并购公司股东与并购公司股东所拥有的财富变化总额，用公式可以表述为：

ΔΠ=ΔWT+ΔWA

其中，ΔΠ为并购协同效应；ΔWT为被并购公司股东财富变化总额；ΔWA为并购公司股东财富变化总额。

首先，基于市场模型法估算出企业收购产生所异常收益以及累计异常收益；然后，分别计算被并购公司和并购公司的股东收益：

ΔWTi=WTi×CARTi

其中，ΔWTi为被并购公司股东拥有财富的变化总额；WTi为第一个出价公司宣布收购被并购公司的公告日前6天被并购公司的股票市场价值；CARTi为第一个出价公司宣布日前5天到成功并购公司宣布交易成功之日后5天累计的被并购公司异常收益

ΔWAi=WAi×CARAi

其中，ΔWAi为并购公司股东拥有财富的变化总额；WAi为并购公司宣布日前6天并购公司的股票市场价值；CARAi为并购公司宣布日前5天到宣布并购成功之日后5天并购公司的累计异常收益

首先，假设并购协同效应收益以百分比表示，协同效应的收益CARC是CART和CARA的加权平均值；然后，计算CARC，可以构造了一个价值权重的投资组合，以被并购公司和并购公司的公司价值为权重，即上述公式中的WTi和WAi；最后，本次并购的协同效应ΔΠ就可以用如下公式表示：

ΔΠi=（WTi+WAi）×CARCi

此后，许多学者在异常收益基础上对协同效应的计量中，进行了一些研究和方法的改进。不过，这些改进只是集中在如何定量计量异常收益的方面，并没有涉及到该方法主要的计量模式。

3.2业绩改变基础上计量协同效应

由保罗·亨利等人提出的在业绩改变基础上计量协同效应的理念，首先，比较并购前和并购后公司主要财务数据，比如现金流量、每股收益、净资产收益率、每股收益等的变化，了解公司并购前和并购后经营业绩是否发生变化，这是计量并购效应的基本方法；然后，定量计量协同效应，基于以上基础，将预期增长的因素代入协同效应的计量考虑。其主要计算公式如下：

并购后公司经行业调整后的现金流=α+β×并购前公司经行业调整后的现金流+η

其中，α为由并购引起的并购前后现金流的异常变化；β为公司行业调整后现金流的长期变化。由于基于业绩改变基础计量的协同效应考虑到了现金流变化的长期性因素，此方法优于只比较并购前后现金流数量变化的模型。

同时，在比较公司并购产生的其他数据变化时，也可以利用如上计量现金流变化的思路进行回归，在除去各种财务数据的长期变化的影响因素之后，也考虑并购是否引起财务数据异常的变化。

利用业绩改变思想计量并购协同效应，财务数据的长期变化是并购前预期的变化，根据对动态协同效应的定义，财务数据除去由长期变化带来的异常变化后就是并购引起的协同效应。

3.3内部计算模型

根据并购产生的协同效应的来源，协同效应是由四个数据变化带来的，即营业收入的变化、产品成本的变化、税收的变化和资本需求的变化。由以上叙述可知，由并购协同效应引起的现金流变化用公式表示为：

ΔCF=ΔR+ΔC0+ΔT+ΔCN

其中，ΔCF为协同效应的现金流变化；ΔR为营业收入的变化；ΔC0为产品成本的变化；ΔT为税收的变化；ΔCN为资本需求的变化。

对于协同效应产生的净现金流量变化值，首先，估计出并购后企业的存续期和存续期内各年的净现金流变化值；然后，选取适当的折现率r，将存续期内的净现金流量变化值进行折现并相加，即可得到以净现金流的现值计算出的协同效应值。

4对三种模型的评价

异常收益基础上计量协同效应，主要适用于上市公司并购产生的协同效应定量计量，不适用于非上市公司之间的并购。其不足之处在于，首先，用异常收益法计量协同效应，必须存在一个前提，即资本市场必须是强式有效市场，并且市场股票价格可以充分反映公司的内在价值；然而，目前我国的资本市场属于弱势有效市场，大多数公司股票价格没有准确的反映公司的真实价值。其次，企业并购后对于股票价格的影响是不断变化的，高低反复不能再短期内评价企业价值，由于并购所创造的价值变化可能需要长期观察才能确定，而异常收益法只考虑考虑了短期内并购前后几天股票价格变化，所以不能充分的评价并购的成败，更不能准确的计量协同效应产生的价值。

业绩改变基础上计量协同效应的方法虽然克服了异常收益法计量模型仅限于上市公司的局限性，但在我国国内仍然不适用。首先，2006年2月颁布的新会计准则只是在一定程度上实现了会计上的国际趋同，但是相应的会计法律法规依然不够健全，采用业绩改变法对我国国内企业并购产生的产生同效应的研究效果的准确性并不明显。其次，由于样本的选择存在缺陷，比如样本覆盖年份不够长、时间过于老化、数量不够大等原因，使得对于样本分析作统计显著性检验，不利于实证研究，因此业绩改变法也难以推广。

内部计算模型虽然适用于我国国内市场的特点，但不足之处依然存在，此方法在计算过程中须要大量的预测数据，如果对这些数据的预测不够准确或者对人为导致的重大误差不能进行进行合理的处理，那么内部计算模型也难以为并购协同效应的准确计量提供适当的计量方法。

总的来说，以上三种模型都或多或少存在着一些共同的问题，即大量数据须要依据过去的并购经验作出估计，而市场是不断变化，并存在一些难以预计的异常变化，这些适合过去的计量方法对于能否在未来计量并购效应的结果并不能得到确定。此外，这些模型都需要对公司并购后的现金流及增长速度进行预测，这些预测的客观性、合理性难以定论。再者，这三种模型都是对并购行为产生后或者说并购决策之后计量并购的协同效应，也就是说偏重于并购事后的测评，然而并购的协同效应更应该在并购前计量出才有利于并购决策的作出以及并购的顺利进行，所以以上三种方法都不太适用于事前的管理与预算，也不能为公司并购决策的制定和并购行为的顺利进行起一定的推动作用。

5结束语

由于协同效应的计算本身涉及内容众多、存在各种不确定因素以及参数值确定的难度较大等，所以现今的这些计算方法或多或少都存在着某些缺陷，这也是迄今为止还没有一种协同效应的计算方法或模型能被人们普遍认可的原因。所以，在对并购协同效应计量在未来的研究中，应该更加关注其对其内容的整合、重大影响因素的确定、参数的准确估计，才能对并购事前进行指导作用。只有更好的做好事前的预测，了解此项并购协同效应的大小，理解此项并购的协同效应的收益属于正收益、微弱正收益还是负收益，才能决定并购的执行。

参考文献

[1]唐建新，贺虹.中国上市公司并购协同效应的实证分析经济评论[J].经济评论，2005，（5）.

[2]刘乐荣.论企业并购的协同效应[J].上海会计，2005，（5）.

[3]吴江龙，高燕燕.谨防企业并购南辕北辙——浅谈协同效应发挥对企业实施并购的影响[J].会计之友，2006，（7）.

[4]肖振红.企业并购的协同效应评估研究[J].现代管理科学，2007，（1）.

[5]马克·L·赛罗沃.协同效应的陷阱——公司在购并中如何避免功亏一篑[M].上海：上海远东出版社，2000.

[6]约瑟夫·克拉林格.兼并与收购：交易管理[M].北京：中国人民大学出版社，2000.

[7]朱宝宪，郭平平.关于并购协同效应的再思考（中国并购评论第三册）[M].北京：清华大学出版社，2003.