香港人民币离岸市场为何陷入停滞？

张慧莲 刘曙光

近年来，随着内地和香港不断出台推动人民币离岸市场发展的各项政策措施，香港人民币市场的广度和深度不断提高。特别是在2007年～2009年全球金融危机之后，香港人民币存款迅猛增长，人民币债券发行规模强势扩张。但2012年香港人民币市场却几乎陷入停滞，各项指标的增长都明显放缓。2013年1月～5月，在人民币升值加速，外贸状况好转情况下，香港人民币市场重新恢复增长。然而，最近两个月的数据却显示，无论是香港人民币存款量，还是人民币债券的发行规模都出现了萎缩的情况。这是否意味着香港人民币离岸市场的发展又陷入了停滞呢？

人民币存款增速放缓，存款利率上升

香港離岸市场人民币存款在2011年11月底达到6273亿元的峰值之后，遭遇存款萎缩，整个2012年存款总量波动幅度非常小，大部分时间徘徊在5600亿元左右，至年底人民币存款余额为6030亿元，较2011年仅增长2.5%，增幅回落84.4个百分点。2013年1月份，人民币存款恢复至6240亿元。虽然此后几个月在人民币不断升值的背景下，离岸人民币存款保持了稳定增长，至5月份还达到历史新高。但6月份人民币存款却下降了5.22亿元，虽然较5月只减少了1.1%，但这是自2012年9月以来首次出现月度存款下降（见表1）。近期香港人民币存款出现减少的原因如下。

境内流动性吃紧，一些内地在香港设立分行的银行通过各种渠道将资金调回内地。6月初，隔夜SHIBOR曾因为一起银行债务违约传闻，跃升至8.294%～9.581%；6月中下旬，在另一起市场传闻的影响下，隔夜SHIBOR曾高达13.4%，隔夜回购利率曾一度触及史无前例的30%。此次事件被认为是中国大陆10年来最严重的“钱荒”，一些在香港设立分行的银行纷纷将资金调回内地。

人民币回流渠道拓宽，一定程度上削弱了香港人民币市场的流动性。首先，2013年年初以来，人民币境外合格机构投资者（RQFII）新增额度批准加速。2012年11月中国证监会、央行和外管局曾将RQFII额度增加至2700亿元。但截至2013年7月底，RQFII实际批准额度仅为1219亿元：其中，2011年批准107亿元，2012年批准563亿元，截至7月31日新批RQFII额度549亿元。其次，内地机构获准到香港借人民币贷款，发行人民币债券的规模扩大。由于香港利率较内地低，这些银行和企业愿意取道香港人民币市场获取资金。2012年1月发改委批复同意10家银行赴香港发行人民币债券，发行总额为250亿元人民币。2012年3月，发改委核定总计240亿美元外资银行中长期外债规模，并选取汇丰、德意志、摩根大通、花旗、三井住友、东亚六家银行进行试点。2012年12月，前海跨境人民币贷款业务正式开闸。再加上早在2010年8月，央行就允许三类机构（香港、澳门地区人民币业务清算行、跨境贸易人民币结算境外参加银行和境外中央银行或货币当局）进入境内银行间债市。至此，境外人民币回流的债券、股票、贷款三大渠道全面打通。

由于出口贸易放缓，人民币跨境贸易结算量增长乏力。2012年全年香港人民币的跨境贸易结算量几乎稳定在每月2200亿元的水平。2013前6个月香港跨境贸易结算的人民币汇款总额各月有增有减，平均为2800多亿元，其中6月份为2708亿元，较5月减少473亿元（见表1）。表明市场对人民币跨境贸易结算的兴趣有所下降。

人民币投资的渠道仍然有限，有吸引力的投资产品比较缺乏，阻碍了人民币对投资者的吸引力。目前，香港人民币存款中80%以上是定期存款，这表明人民币的投资需求受到压制。如果没有充足的投资保值的渠道，在港的这些人民币资金只能成为套利的热钱，其增长的趋势终究难以持久。

随着新加坡和台湾人民币离岸市场的发展，分流了一部分人民币资金。2013年年初，由于人民币流动性宽裕，香港银行业曾下调人民币存款利率。但是后几个月，由于人民币持续升值导致人民币需求旺盛，而人民币资金池增长乏力，多家银行相继提高人民币存款利率。4月份，中银香港、恒生银行等相继提高人民币存款利率。7月初，渣打银行（香港）针对新存入等值10万港元以上人民币资金的个人客户推出特惠利率，3、6、12个月期利率均上调至3%以上。此外，中银香港、富邦香港、星展银行等多家香港银行也推出类似的措施以吸纳人民币存款。人民币存款大战反映了香港人民币业务的发展速度与人民币存款总量之间的矛盾。

点心债供需两不旺，市场相对冷清

自2007年国家开发银行在我国香港发行第一笔点心债（在香港发行的人民币计价债券）以来，点心债券市场经历了多次起伏。2008年～2010年发行额分别为120亿元、160亿元和358亿元，三年增加了近两倍。2011年是点心债爆发式增长的一年，点心债发行规模陡增至1079亿元，比前四年的总和还多46%。但是，期间的2011年5月和9、10月间，点心债曾遭遇抛售，债券收益率出现大幅波动。

2012年点心债的增长明显放缓，全年发行总规模为1122亿元，比2011年增长了不足4%。2013年年初以来，据金融数据提供商Dealogic统计，至6月底香港点心债发行总额为492亿元人民币。2013年7月份在香港发行的人民币债券只有3亿元左右，不及6月份84亿元的零头。即使下半年发行速度与上半年持平，全年发行总额也将比2012年有所下降。截至2012年年底，点心债未清偿余额为2372亿元，占香港人民币债务工具未清偿余额的75.6%。目前，点心债整个市场规模仍很小，流动性相对缺乏，并由“买入并持有”型投资者主导。

点心债发行缩水的原因是多方的。从需求面看，首先，香港人民币资金池的缩水，降低了投资者对点心债的需求。其次，从中长期看，人民币单边升值预期不可持续，点心债购买需求降温。因为对于购买点心债的投资者而言，其购买点心债的实际收益来自于利息和汇兑收益。以金融机构发行的高等级债券为例，如果债券利率为2%～3%，在人民币每年保持3%～5%的升值的背景下，投资者的整体回报在5%～8%左右。但2012年以来，中国内地经济继续放缓，贸易顺差缩小，市场对人民币单边升值的预期已经发生改变。再次，境外人民币资金的投资渠道拓宽，分流了部分资金。如前所述，部分人民币资金通过RQFII，商业贷款和同业拆借回流内地；部分人民币资金分流至其他离岸市场。最后，5月底美联储（Fed）主席伯南克（Ben Bernanke）的讲话引发市场对于美联储提前退出QE（Quantitative Easing量化宽松），资本将回流美国的猜测，新兴市场债券遭投资者抛售也是原因之一。

从供给面看，由于内地和香港人民币市场的循环渠道不断被打通，两地息差收窄，导致内地企业到港发行点心债的意愿下降。数据显示，2012年以来，点心债的发行利率也呈明显上升态势，以3年期品种为例，2012年非金融公司发行的3年期点心债利率区间是2.75%～10%，2013年年初以来则上移至3.5%～11.25%。另据美银美林2012年8月的统计，企业在香港发行人民币债券的平均利率为4.8%，高于全球范围2.94%的企业发债利率。而且内地企业即使去香港发债，可选的债券可以是人民币债券，也可以是美元等其他貨币债券。而美元债券的利率则受内地影响较小。当其他面值债券成本更低、流动性更好时，它们没有必要发行以人民币计价的点心债券。实际上，香港2012年8月点心债发行量较前一个月骤降49%就是因为点心债孳息率（债券的年利息收入与买入债券的实际价格之比率）。向境内债券看齐，促使发债人转道内地融资。

香港人民币离岸市场仍具发展空间

根据香港星展银行最近的企业调查数据，港元和美元仍是香港企业贸易结算、融资和日常业务的首选货币，分别占73%和22%，首选人民币的只占2%。目前香港人民币金融产品虽然日益丰富，但很多企业选择使用的人民币金融产品仍局限于外汇现货、储蓄或支票账户等简单的产品类型，普及程度较去年也只有小幅增加。但是我们认为，目前香港人民币离岸市场碰到的困难是暂时的，从中长期来看它仍然具有巨大的发展空间。

随着内地市场流动性紧张的缓解，人民币存款利率将出现回落，但内地的利率水平对于套利资金仍然具有一定的吸引力。套利操作通常表现为商业银行在香港市场上推出一个短期高息产品，吸引出口商手中的离岸人民币存款，再通过结算平台回流至内地银行间拆借市场。以目前香港银行给出的人民币存款利率为例，银行可以用3%的利率水平吸引存款，而后转移到内地市场。根据7月份SHIBOR平均值即5.34%计算，平均利差为2.34%。而在实际贷款操作中，由于内地企业贷款利率最高可以上浮10%，实际利差会更大。只要存在一定的利差，套利交易仍然是有利可图的。

人民币汇率将保持相对稳定。这是因为中国的外贸环境有望进一步改善。美国2013年二季度经济增速好于预期，非农就业数据向好趋稳。7月底美联储FOMC会议决定继续维持原有货币政策操作，对美国经济前景的措辞也较5月份的会议声明温和。市场普遍认为，2013年下半年美国经济增速回升是大概率事件。欧洲的局势也趋于稳定，PMI指数开始回升。2013年年初以来，中国的进出口情况良好，贸易平衡状况继续改善。前两个季度贸易顺差分别为435亿美元和657亿美元。7月份贸易顺差178亿美元，较6月收窄93亿美元。贸易顺差的收窄可能在一定程度上减轻人民币的升值压力。实际上，中国经常项目顺差占GDP的比重已经从危机前的10%下降到了近两年的2%左右。根据华盛顿彼得森国际经济研究所和国际货币基金组织（IMF）所倡导的“宏观均衡法”，当中国的经常项目顺差占GDP的比重达到2.5%～4%时，即达到中期稳定水平，人民币汇率将处于均衡水平。

人民币国际化的方向不会改变，香港离岸市场作为人民币国际化的桥头堡，其地位会越来越重要。经过近些年的经营和发展，国际社会对人民币的接受程度明显提高。汇丰集团最近在中国香港、新加坡、澳大利亚、德国、英国及美国等市场对700家有跨境业务的企业所做的调查显示，人民币国际化在全球范围的认知度已较为广泛，48%的受访企业表示它们对人民币国际化有较为足够的了解，73%的企业表示未来五年将继续增加人民币的使用。其中中国香港市场尤为突出，82%的受访港企计划在未来五年中增加人民币的使用。2013年5月，香港人民币即时支付结算系统（RTGS）平均每日交易量（3900亿元人民币，折合4940亿港元）首度超越港元RTGS平均每日交易量（4870亿港元）。

但要保持香港离岸人民币市场的长远发展，必须确保其在离岸市场具有充足的流动性。香港金融管理局2013年公布的一季度报曾对香港人民币存款的影响因子做了一份回归分析，结果发现当全球金融危机爆发之时，人民币存款减少的主因在于经济放缓及人民币升值预期下降；金融危机过后（2010年下半年之后），人民币存款重拾升势的主要动因转变为跨境人民币贸易结算的增长，而人民币升值预期因素退居其次。所以，既然无法保证人民币长期升值预期，则大力增加跨境人民币贸易结算量成为推动香港人民币离岸市场发展的重要途径。

中国银行最近对2241家境内外企业所做的一份市场调查显示，在跨境贸易人民币结算中，境内客户主要关注的是人民币汇率风险和交易成本问题，而境外客户则主要关注人民币汇率稳定和服务的普及程度问题。此外，人民币的流通使用以境内与境外客户之间的跨境循环为主，在港澳地区虽有一定的第三方间支付，但在港澳台之外的其他地区的人民币支付结算活动还较为有限。目前境外能够提供人民币服务的机构数量、产品服务品种还需丰富和扩展。未来，我们应该推动金融机构国际化发展，使其能够在境外市场提供更多的人民币配套服务、更丰富的产品。

从国际经验来看，一国货币成为世界货币投放国际市场的主要渠道包括贸易渠道、投资渠道（包括国际援助）和货币互换渠道。目前对于人民币而言，这些渠道都是可行的，但其深度都比较有限。对于贸易渠道而言，鉴于内地贸易收支以顺差为主的状况，想像美国那样通过贸易逆差大量投放本国货币可能不太现实。而货币互换渠道虽已建立，但货币互换的对方国家或地区的货币当局能否将这些货币投放出去却主要取决于市场的需求。目前，人民币境外直接投资（ODI）的规模还很有限，远远没有借此推动离岸人民币市场大发展的能力。未来我们可以在政府积极支持和推动下，发挥各类企业的自主性和积极性，真正实现“走出去”战略。

（作者单位：外交学院国际经济学院国际金融研究中心）