指数化投资模式的争议与发展

指数化投资模式的理论争议

基于法马（1965，1970）等人提出的有效市场假说（简称EMH），以及在马科维茨（1952）均值/方差模型的基础上夏普（1964）等人提出的资本资产定价模型（简称CAPM），为被动式指数化投资模式提供了必要的理论解释。CAPM模型证明了市场资产组合是经风险调整后的收益最大化组合。然而，人们对现代投资理论本身提出了多种质疑，这些质疑则为传统的主动式投资模式提供了支持。在传统的主动式投资经理人看来，现实中的市场并不是有效的，因此可以挖掘市场的无效性来获取超额收益。事实上，许多学者也都证实了市场中存在许多“财务异常”现象，如豪根和海因斯（1975）发现风险与报酬存在着负向关系，低风险的投资组合反而具有较高投资收益。巴苏（1983）发现具有低市盈率的公司比高市盈率的公司的投资收益更高。这些研究说明，主动式经理人有可能通过选股和择时来获得超越市场指数的投资收益。

尽管有效市场假说受到挑战，但夏普（1992）仍然从投资实践的特点为指数化投资进行辩护。他认为，由于存在交易成本，证券交易行为实质上是一种“负和游戏”，再加上管理费用，主动管理型投资者的整体收益将低于市场平均水平，因而也将低于市场指数投资者的平均收益。也就是说，从整体上看，被动式的指数化投资仍然会优于主动式投资。美国的FactSet研究系统公司在2012年11月针对以往20年，美国主动式经理人和相对应的指数绩效比较的调查数据显示，不论是在美国本土市场、国际市场、新兴市场或是欧洲市场，主动式经理人的平均绩效都落后于相应的指数绩效，而且不论是在过去1年、3年、5年、10年和20年，主动式经理人的平均绩效也从未超过相应的市值指数（见表1）。

近期的一个案例也在一定程度上说明了采取被动式指数化投资模式的理由。规模将近6000亿美元的挪威养老金是全球第二大养老金，一直以聘请全球最优秀的主动式投资经理人而著称，但该资产在2008年金融危机时出现了大幅缩水。对此，挪威政府聘请了安德鲁·昂、威廉·戈茨曼和斯蒂芬·谢弗三位教授对主动经理人能否创造超额投资报酬的问题进行了深入研究。他们分析了从1998年1月到2009年9月间的养老金投资绩效，发现主动式经理人所能创造的超额投资绩效非常有限，而且这些超额收益可以通过系统性的风险因子，如价值、规模以及流动性等因素来解释。因此，他们建议挪威养老金可以采用指数化的投资模式。由此可见，指数化投资模式的发展应该是一种合理的选择。

指数化投资模式的发展

传统指数化投资模式的缺陷

2008年国际金融危机后，有效市场假说理论再次受到强烈质疑，并且传统的市值指数投资模式也暴露出了缺陷，这意味着指数化投资模式本身需要创新改进。西方国家的经济与金融发展历史实践表明，从17世纪著名的郁金香泡沫和18世纪初的南海泡沫，到20世纪80年代末期的日本资产泡沫，再到美国2000年的网络泡沫和2008年的金融房地产泡沫等等，都说明了实际运行的市场并不符合有效市场假说。在不完美市场条件下，资产价格会受到市场情绪或人为操控等多种因素影响而出现持续的高估或低估。股票价格涨得愈高，其市值就愈大；股价愈是下跌，则市值愈低。在股价被持续高估或低估时，市值指数便会在价格高的股票上配置更大的投资比例，而减少在价格低的股票上的投资比例，这就很容易带来“追涨杀跌”的问题。因此，以传统的市值加权指数作为投资工具，纯粹被动地跟随市场，其结果可能会遭遇投资失败。

理论上，传统的市值指数投资模式依据CAPM理论，该模型是在许多假设前提下得出的均衡结果，创立CAMP理论的马科维茨（2005）、夏普（1991）等也指出，只要CAPM的假设有一项不成立，市场组合也将不会是一个有效率的投资组合。当我们稍微放宽CAPM模型的假设限制时，资产价格就会受到市场错误定价的影响。因此，仅就指数化投资模式本身而言，有必要进一步研究开发其他新的可投资的指数工具，以便改善和弥补传统市值指数投资方式的不足。

指数化投资模式的改进与发展

针对前述争议和传统上消极的市值指数投资存在的问题，有观点认为可以把主动管理型投资与指数化投资两种模式合二为一，各取所长，即采取“积极指数化”（Active Indexing）的創新投资模式（陈春锋等，2004）。一方面，指数化本身不再是一个传统意义上的“消极”或“被动”的管理过程，而是一个极具“积极主动”色彩的管理过程，这包括“积极”的指数编制和“积极”的指数组合管理等多个方面；另一方面，指数化投资与主动管理型投资也可以相互融合、优势互补。这种调和的思路值得肯定，实际上是要对指数化投资模式本身进行积极的创新与改进。

根据美国投资组合解决方案有限公司（LLC）创始人费里（2009）的观点，除了衡量市场的总体表现或者某个局部市场表现的基准指数（市值指数）外，还有一类策略指数，其构建和维护的唯一目的就在于创造一种半主动型的、以基准指数为业绩衡量标准的投资产品。2008年金融危机以后，海外指数发行商和交易所发行了大量与传统指数有明显差异的指数系列产品。据统计，四大指数公司在2008年推出的指数中，主题与策略类指数占比达到了68%，而传统股票指数仅占18%（彭甘霖等，2011）。这些指数或采用了非市值加权方法，或引入多空杠杆，或按照某一类投资主题（如企业的社会责任指数）等选择投资标的，指数的编制方法已经非常多样化，如采取等权重、成份股的波动率、基本面因素方面的成份股盈余、现金流、分红等等。

就海外市场指数化投资模式的演进路径来看，从作为市场基准的传统市值指数到包括基本面指数等在内的多种策略指数，特别是在2008年美国金融危机以来，策略指数的创新发展呈现加快态势，这是传统被动式指数投资模式适应市场环境变化的一种自我改进，也说明指数化投资与主动管理型投资两者可以相互融合，互补优势。通过积极的指数编制和指数组合选择，把主动管理的要素融入进来，使人们对指数化投资的认识和应用能够在投资实践中不断深化，进而为带有主动管理色彩的策略指数的产生、发展和继续创新提供良好的土壤。这对于转轨和新兴的中国资本市场来说，具有重要的启示意义。

我国指数化投资的发展状况

受全球指数化投资热潮的影响，近十年来，我国的指数化投资从诞生到快速成长，实现了跨越式发展。2002年，华安180指数基金和天同180指数基金相继发行，开创了国内指数投资的先河。到2009年，指数产品的发展开始明显加速，年度发行数量连创新高，产品类别愈加丰富，截至2013年2月，内地市场的指数型产品已经达到212只（被动指数型基金185只，增强指数型基金27只），资产规模达到了4077亿元，约占共同基金的13%，而美国市场的指数型基金经过了40多年的发展，目前约占共同基金整体市场规模的15%。尽管规模占比可能受到中美两国市场的投资者结构差异因素的影响，但仍能说明我国的指数化投资发展迅速。

但是，国内市场在以指数型基金产品为代表的指数化投资高速扩容的背后，也潜藏着一些较为严重的问题。中国的基金业存在着广为诟病的“抱团取暖”和“羊群效应”的顽疾，市场新发行的指数型基金产品同质化现象日趋严重。加之传统的市值加权指数投资往往存在“追涨杀跌”等方面的缺陷，这使得试图复制传统的某个市值指数的行为，或者按照该指数编制原理构建投资组合进行的指数化投资行为，可能更容易加大市场的波动性，在一定时期甚至诱发和加剧系统性风险。然而，鉴于指数化投资已经成为市场重要投资工具这一发展趋势，我们有必要深入探讨指数化投资的效率，并寻求可增加投资效率的指数设计，特别是要加快研发适合我国金融市场的差异化可投资指数，从多个维度挖掘市场的投资机会，丰富市场投资产品种类，拓展市场容量，引导多种投资理念共同发展，从而更好地促进资本市场的稳健发展。

指数投资模式促国内资本市场稳健发展

经研究发现，以我国A股市场上市公司会计信息编制的基本面指数，通过投资回测检验，与国外市场的基本面指数在投资绩效方面具有基本一致的特征，即不仅可以超越作为基准的市值指数，而且在价格噪音相对更大的中小型股市场上更加具有领先优势（董裕平、段嘉尚，2013）。因此，采用基本面指数编制方法，以A股市场上市公司的会计信息编制基本面指数，可以作为一种新的市场投资工具。而且在选股与加权方面，可以根据我国资本市场与上市公司的特征，选择不同的会计指标组合来编制指数，从而能够更加充分地挖掘市场潜在的投资机会，以满足投资者的不同需求。加强对指数化投资模式创新研究，将会更好地促进我国资本市场的稳健发展。

研发多种可投资指数，提高资本市场风险定价效率。研发多种可投资的指数会大大丰富资本市场的投资工具，这有利于改善资本市场对风险定价的效率。由于市场的风险收益结构具有多样、多元和可分等特点，从不同维度来挖掘市场的风险收益结构，据此编制多样化的可投资的指数，不仅能更好地满足投资者各种不同的投资需求，而且针对市场价格噪音问题研发的可投资指数，更加有利于市场对风险进行准确地评价，提高我国资本市场的效率。

豐富指数投资者种类，降低资本市场系统性风险。市场中存在多种不同的指数投资者，有利于引导多种投资理念，缓解“羊群行为”对市场的冲击，缓减市场系统性风险，促进市场均衡发展。例如，就基本面指数而言，它依据企业的会计指标来编制，个股投资的比例是基于该企业会计基本面信息，而非基于市场估值，因而避免了跟随市场情绪影响估值变化而被迫调仓导致的“追涨杀跌”问题。这对处在危机时期特别脆弱的市场而言，具有更加重要的意义。

发展多样性指数化投资工具，促进资本市场国际化发展。丰富多样的指数化投资工具，将会成为我国资本市场国际化发展所需要的一项基本设施。与国外市场指数化投资模式的创新及研发技术日臻成熟状况相比，国内相关的研究与发展还较为滞后，这一点虽然尚未成为当前我国资本市场国际化发展的主要障碍，但随着其他条件逐渐完备，内地市场缺乏具有庞大投资容量的投资工具问题将会成为资本市场发展的瓶颈。

综上所述，包括基本面指数在内的指数化投资模式，在未来我国资本市场上将会有比较乐观的发展前景。然而，需要指出的是，我们在进行指数化投资的创新研发时，不能简单地照搬国外市场的研究成果，而是要注意做好本土化的应用。

（作者单位：中国社科院投融资研究中心）