机构投资者的羊群行为与投资风险分析

陈海培

摘 要 机构投资者的羊群行为对投资风险影响的实证分析结果表明：机构投资者存在羊群行为，卖出羊群行为的程度大于买入羊群行为的程度，而且卖出羊群行为加大了投资风险、降低了投资回报率；买入羊群行为减少了投资风险、提高了投资回报率。因此，加大监管机构投资者卖出羊群行为有利于降低投资风险，并促进证券市场稳定发展。

关键词 机构投资者 羊群行为 投资风险 投资回报率

一、文献综述

羊群行为是指市场参与主体在信息环境不确定的情况下，行为受到其他参与主体的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论即市场中的压倒多数的观念，而不考虑自己信息的行为。

对于机构投资者的羊群行为，现有文献主要分为理论分析和实证研究两个方面。理论方面，主要研究机构投资者羊群行为的成因、机制等问题。实证研究方面，国内大量的实证研究证实了羊群行为的存在。如魏立波（2010）研究发现：中国开放式基金在股票投资过程中表现出显著的羊群行为，买入股票时的羊群行为程度要高于卖出股票时的羊群行为，且开放式基金的羊群行为与参与交易的基金数目、股票规模呈负相关的关系；股票市场下跌时，卖方的羊群行为更为显著，而在股票市场上涨时，则表现出更为显著的买方羊群行为。

对于机构投资者羊群行为对投资收益和风险的影响问题，在投资收益关系方面，林树等（2009）的研究表明，机构投资者的羊群行为与股票的滞后收益正相关，并与股票收益的动量行为有关。在投资风险的关系方面，陈晓和等（2009）对境外合格机构投资者的研究发现，其投资行为具有明显的羊群效应，而且对股价波动有影响。从而提供了机构投资者羊群行为与中国证券市场股价波动相关的证据。

综上，现有文献对机构投资者羊群行为虽有大量研究，但仍存在缺陷。第一，内容上现有文献缺乏对机构投资者羊群行为与投资风险关系的分析。第二，现有文献研究了买入羊群行为与卖出羊群行为的关系，但实证结果并不确定。因此，本文试图以一个简洁的方法来测量羊群行为，并据此分析机构投资者羊群行为对投资风险的影响。

二、研究变量与样本

（一）变量设计与选择

由于股价反映了公司所披露的信息和其他信息，因此投资风险表现为股价波动，可用BETA表示，为被解释变量。为进一步验证机构投资者羊群行为与投资风险的关系，本文也检测了机构投资者的羊群行为对投资回报率的影响。

对于羊群行为程度的测量问题，本文认为如果多数机构投资者投资于某一上市公司，表明机构投资者出现了买入羊群行为；反之则出现了卖出羊群行为。实践中，以上市公司定期公布的前十大流通股股东为据：若上市公司的前十大流通股股东多数为机构投资者，则认为它们有买入羊群行为；反之则为卖出羊群行为（“多数”指大于5）。

（二）样本选择、数据来源与描述

本文选择的样本为2010-2012年在上证180中所包含的上市公司。在剔除数据不全的公司后，得到样本414组，数据4968个。所有数据来源于东方财富通以及大智慧网站，数据处理应用 Eviews软件。

统计结果显示BETA的平均值接近1，近似于市场风险；样本公司的平均投资回报率很小，可能意味着中国证券市场总体投资机会不多；买入羊群行为程度的均值为4.5，卖出值则为1.6，表明卖出羊群行为程度小于买入；前五大股东持股比例的平均值约为58.9%，前十大股东值为18.04%，说明中国上市公司仍存在“一股独大 ”现象，亦表明机构投资者在稳定股票价格方面有重要作用。

三、实证分析

（一）机构投资者买入和卖出时的羊群行为对投资风险的影响

由表1F值知，两个模型均通过了显著性检验，R2表明模型有一定说服力，检验表明，变量之间也不存在多重共线性问题。数据表明，机构投资者买入羊群行为程度对投资风险在1%的水平上有显著性负面影响，即机构投资者的买入羊群行为能够降低投资风险。而卖出羊群行为对投资风险的影响并不很显著，这可能是因为研究样本所限（上证180的上市公司中可归入卖出羊群行为的样本仅20组），但依数据的趋势及经验，我们可以认为卖出时的羊群行为将加大投资风险（其系数为正），其原因可能是股价下跌时，机构投资者也是风险规避型投资者，从而相继卖出股票；股价上涨时，则表现为偏好风险，从而买入股票。

综上，可以看出机构投资者卖出羊群行为对投资风险有正面影响，而买入羊群行为则对其有显著性负面影响。

（二）结果验证

由表2知，模型显著，检验表明，变量之间不存在多重共线性问题。数据表明，机构投资者买入羊群行为的程度对投资回报率在1%的水平上有显著性正面影响，这说明在市场行情看好时通过购买证券的羊群行为能够提高投资回报率。同时，机构投资者卖出羊群行为对回报率有负面影响，即卖出时的羊群行为加大了投资风险。

此外，对投资风险和投资回报率进行相关分析发现买入行为的投资风险与回报率间的相关系数为-0.023；卖出行为相应值为-0.025。这表明，系统性风险和投资回报率之间存在显著的负相关关系。结合表2可知，机构投者买入羊群行为对投资系统性风险有负面影响，而卖出羊群行为对投资回报率有显著的负面影响，结合相关系数可知，机构投资者的卖出羊群行为对投资风险有正面影响，这与表1的结果相同。

综上所述，本文分析表明，中国机构投资者存在羊群行为，而且卖出羊群行为程度小于买入程度。实证分析同时表明，机构投资者的买入羊群行为会降低投资风险，而卖出行为会加大投资风险。

四、结论

现有文献对羊群行为和机构投资者进行了大量研究，但缺乏关于机构投资者羊群行为影响分析。基于此，本文实证检验了机构投资者的羊群行为对投资风险的影响。研究表明机构投资者的卖出羊群行为程度小于买入行为程度。研究同时表明，中国机构投资者卖出羊群行为加大了投资风险、降低了投资回报率，而机构投资者的买入羊群行为减少了投资风险、提高了投资回报率。

由于卖出羊群行为反映了证券市场相对低迷背景下的机构投资者行为，而买入羊群行为体现了证券市场高涨背景下的机构投资者行为，所以，本文结果表明，在不同的市场背景下，机构投资者的羊群行为会对证券市场产生不同的影响。

（作者单位：南京财经大学）