论我国金融衍生工具市场法律监管的完善

张金艳

( 中原工学院 政法学院，河南 郑州450007)

一、金融衍生工具的概念及对其进行法律监管的必要性

(一)金融衍生工具的概念

由于金融衍生工具属于新生的金融事物，加上发展变化的迅速和内涵的复杂性及外延的难以确定性等，使得至今很多国家都没有通过立法对其进行确切的法律定义。巴塞尔委员会在《对银行金融衍生工具交易的谨慎监管》(1994年)中将衍生工具定义为:“广义而言，衍生产品是一种金融协议，其价值取决于一种或多种基础资产或指数的价值。”〔1〕经济合作与发展组织(OECD)认为，衍生交易是一份双边合约或支付交换协议，它们的价值是从基本的资产或某种基础性的利率或指数上衍生出来的。衍生交易所依赖的基础包括利率、汇率、商品、股票及其他指数。〔2〕我国银监会在2004年发布的《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》中首次以立法形式对衍生工具进行定义和规范。该办法第3 条规定:“衍生产品是一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资产或指数，合约的基本种类包括远期、期货、掉期(互换)和期权。衍生产品还包括具有远期、期货、掉期(互换)和期权中一种或多种特征的结构化金融工具。”由金融衍生工具的相关定义和描述可知，金融衍生工具是以基础金融产品为依托的，其价格由基础金融产品决定，本质上是一种合同或契约。

(二)对金融衍生工具市场进行法律监管的必要性

与传统金融产品相比，金融衍生工具具有发现价格、规避风险、盈利及促进金融市场经济流动等经济功能，这也是近年来金融衍生工具得以迅速成长的主要原因。但是另一方面，由于其特殊的功能结构和特定的交易机制，金融衍生工具却蕴藏了复杂和极易放大的突发性和系统性风险，一旦控制不当，很容易使相关市场参与者遭受巨大损失并进而影响整个金融市场的稳定。20世纪90年代以来，金融衍生工具作为一种新兴金融事物在迅速发展的同时也伴随着一系列的金融风险。从国外来看，1995年巴林银行倒闭、1997年东南亚金融危机、2008年初法国兴业银行欺诈事件以至2008年席卷全球的金融危机无不存在金融衍生工具风险作祟的影子。而国内1995年的“327 国债期货逼仓事件”也正是金融衍生工具市场潜在风险的最好注脚。1994年，国际证券事务委员会和巴塞尔委员会根据风险的性质、来源以及风险之间的联系与区别等，将金融衍生工具市场的风险分为市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险、结算风险、法律风险等六大类。其中市场风险是由基础金融产品价格波动导致金融衍生工具价格或价值变动给交易商带来的风险。这是一种最普遍的风险类型，与基础金融产品的市场风险相比，金融衍生工具的市场风险更加巨大。信用风险是金融衍生工具交易中由一方违约给另一方造成损失的风险。一般而言，场内交易的信用风险要低于场外交易。流动性风险是指合约的持有者因缺乏合约对于或合适交易者而无法找到出货或平仓机会的风险，一般包括市场流动性风险和资金流动性风险两个方面。操作风险即营运风险，是指在进行金融衍生工具交易过程中，因企业内部管理不善、人为操作失误等内部控制系统或信息系统的失误导致的风险。结算风险是指结算日对于无法按时付款所造成的风险，属于广义上信用风险的一种，也被称为交割风险。法律风险则是指因法律法规不明确、交易不受法律保护等使合约无法履行给交易商带来损失的风险。由于各国金融衍生工具发展创新很快，使得相关立法很难及时规范，从而使其游离于法律规范和监管之外。2008年美国次贷危机发生的根源就是以金融衍生工具为主体的金融创新的过度发展与金融监管的疏漏所致，这也是必须加强对金融衍生工具市场法律监管的主要原因。此外，垄断、公共物品理论、外部性理论和信息不对称理论等也是对金融衍生工具市场进行法律监管的经济学理论基础。加强对金融衍生工具的法律监管，不仅是防范金融衍生工具市场风险、保障金融机构稳健运营的重要举措，也是全球经济金融一体化和当今国际金融监管的需要。

二、我国金融衍生工具市场法律监管的现状及存在问题

(一)我国金融衍生工具市场法律监管的现状

1．相关监管法律体系

金融衍生工具作为一种金融创新领域下的新生事物，其在我国的产生和发展的历史并不长。虽然早在1982年，中国银行就开始提供外汇远期交易服务，但是最早的场内金融衍生工具交易则始于1992年上海外汇调剂中心和上海证券交易所推出的外汇期货和国债期货。自此，我国金融衍生工具市场在经历起步、停止整顿和重新发展的跌宕起伏中逐步前行，与之相应的法律监管也经历了同样的发展阶段。虽然1993年《外汇期货业务管理办法》和1995年《国债期货交易管理暂行办法》对此有相应规范，但由于缺乏健全完善的金融法规、成熟的基础金融市场和先进的金融监管措施，在1994年至1995年初发生数起严重的国债期货风波(其中最典型的就是“327 国债事件”和“319 风波”)之后监管部门于1995年5月17日被迫宣布取消国债期货交易，在深圳交易的6 只认股权证也于1996年摘牌。金融衍生工具市场发展进入停滞阶段。2004年，国务院发布《推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，提出了稳步发展期货市场和开发金融衍生工具的要求，这标志着我国金融衍生工具市场的重新启动。2004年2月5日，银监会颁布《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，该办法首次对金融衍生工具进行法律定义，这是我国第一次对金融衍生场外交易进行全面、系统规范的法律文件。2005年5月16日，中国人民银行发布了《全国银行间债券市场债券远期交易管理规定》。2005年《深圳证券交易所权证管理暂行办法》、《上海证券交易所权证管理暂行办法》出台以及股权分置的改革，使认股权证重新发行。2006年1月1日实施的新《证券法》的相关条款对金融衍生工具及其交易进行了原则性规定。2007年国务院颁布了《期货交易管理条例》，从期货交易所、期货公司、期货交易规则、期货业协会、监督管理、法律责任等几方面进行了全面系统的规定，规范期货交易行为。同年，中国期货交易所又相继发布《中国金融期货交易所交易规则》、《中国金融期货交易所结算细则》、《中国金融期货交易所风险控制管理办法》、《中国金融期货交易所信息管理办法》、《中国金融期货交易所套期保值管理办法》等一系列交易规则，构筑了中国期货市场的基本法制框架。2010年2月12日，证监会通过《中国金融期货交易所沪深300 股指期货合约和修改〈交易规则〉、〈违规违约处理办法〉的批复》，标志着金融期货交易制度已经成熟。2010年4月15日实施的《期货交易管理条例》，确立了期货交易中投资者的主导地位，开启了我国金融衍生工具市场的新时代。2011年《金融机构衍生品交易业务管理暂行办法》被修改更名为《银行业金融机构衍生产品交易业务管理办法》，新的管理办法从总则、市场准入管理、风险管理、产品营销与后续服务、罚则等方面对银行业金融机构衍生工具业务进行了系统性规范。

2．监管体制

我国金融衍生工具市场监管采取政府监管、行业协会和交易所监管相结合的监管模式。政府层面的监管主要分别由中国人民银行、证监会、银监会、保监会等多个中央级的金融监管机构及其派出机构负责对金融衍生工具市场实施监管。其中，证监会主要负责对证券和期货市场的统一监管。银监会和中国人民银行也是金融衍生工具市场的监管主体。在行业协会监管方面，主要有中国证券业协会、中国期货业协会、中国银行业协会和中国国债协会等。此外，期货交易所是自律管理的机构，其依照《期货交易管理条例》和国务院期货监督管理机构的规定，建立、健全各项规章制度，加强对交易活动的风险控制和对会员以及交易所工作人员的监督管理。

(二)存在的主要问题

1．法律体系方面

虽然近年来我国金融衍生工具市场监管的相关法律文件层出不穷，在很大程度上弥补了以往立法薄弱的缺陷，但与国外金融衍生工具市场监管立法相比较，我国金融衍生工具市场监管的法律体系仍存在一定的问题，具体如下:

(1)现有法律规定不够健全和完善。如前所述，虽然2006年修订后的《证券法》相关条款对证券衍生产品作出了相关规定，但都过于原则，缺乏针对性和可操作性。如该法第2 条仅用“证券衍生产品的发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定”等寥寥数语原则上将证券衍生产品纳入该法的调整范围，但该法并没有对证券衍生产品的发行、交易及监管等具体制度作出明确的规定。此外，修订后的《人民银行法》、《商业银行法》和《公司法》等对此也没有涉及，期待已久的《期货交易法》、《国债法》等一些基本法律迟迟未能出台。(2)立法滞后。由于我国金融市场尚处于初期发展阶段，对金融衍生工具这一新兴金融事物缺乏足够的认识，对其立法难免存在先试点后规范、摸着石头过河的尴尬，立法的滞后问题突出。立法的滞后容易产生交易商过度投机、不易取得市场参与主体信任和市场参与者参与交易后利益难以保障等混乱局面。(3)相关法律层次低。虽然我国目前有关金融衍生工具的相关法律文件较多，但基本上都是行政法规和部门规章，尚没有一部统一的、高位阶的金融衍生工具市场监管的全国性法律。立法位阶低不仅影响法律的执行效力，也影响法律实施的协调性。

2．监管体制方面

(1)缺乏统一有效的政府监管。2003年4月，我国形成了中国人民银行、银监会、证监会、保监会等“一行三会”的“分业经营、分业监管”格局，但在“分业经营、分业监管”格局下又存在着混业经营的萌芽现象及其对混业监管的需求。一方面，“分业监管”模式使各监管部门之间自成系统，缺乏配合，在这些监管主体之间存在重复监管和监管真空的问题。另一方面，由于缺乏统一的具有权威性的监管机构对各个监管机构进行协调，导致监管机构间互相推诿监管责任或重复监管。(2)自律型监管功能微弱。相较于政府部门对金融衍生工具的监管，我国的自律监管相对薄弱，具体体现为:第一，现行法律对交易所的行政干预过多，无论从人事、规则、业务等各个方面无不受到政府的严格控制和监督，独立性弱。第二，自律组织的内部管理不完善，人员素质不高。自律组织没有科学合理的管理体制，且管理人员往往由监管机构派出，对行业经营情况不了解，难以对行业内部的问题和风险进行管理。(3)内部风险控制制度不完善。虽然2011年的《银行业金融机构衍生产品交易业务管理办法》对金融机构内部控制的各项制度和操作规范作出了规定，但我国内部风险的控制仍存在许多问题。一是制度制定者由于种种原因往往忽视内部风险控制，造成内部风险控制制度的缺失;二是一些机构的管理者禁不住利益的诱惑，违规参与金融衍生工具交易，使内部风险放大。

三、我国金融衍生工具市场法律监管的完善

(一)完善法律体系

完善的金融衍生工具市场监管法律体系是建立我国金融衍生工具市场监管体系的重要保障。对金融衍生工具的监管要坚持立法先行，尽快制定金融衍生工具交易方面的专门性法律法规，为市场的健康发展提供法律保障。首先应加快国家层面的立法，制定统一的《金融衍生工具交易法》，以保证法律监管的权威性、稳定性，为金融衍生工具市场交易及监管提供基本的法律依据，在立法过程中应注意坚持立法先行、审慎监管、国际合作等原则，适当具有超前性。其次，应进一步细化相关法律规定，出台配套的实施细则，同时进一步完善法律体系的层次和门类，对不同种类的金融衍生工具分别制定相应的法规，强化各类规范的协调性和可操作性。再次，应加快对相关法律的修订和出台步伐。对于迟迟没有出台的重要法律如《期货交易法》、《国债法》等，应加快其出台步伐。对于《人民银行法》、《商业银行法》和《公司法》等重要相关法律，应尽快修改并增加其中关于金融衍生工具交易及其监管的规定。最后，还应对现有法律法规及时进行清理，消除法律法规之间的矛盾和冲突现象，对于配套法律如《会计法》、《企业会计准则》、《金融企业会计制度》等，应进一步健全并完善。

(二)健全监管体制

为避免金融衍生工具市场多头监管的效率低下和权责不清，我国应当对现有金融衍生工具市场监管格局进行重新分配。一要建立金融衍生产工具市场统一权威的监管体系，保证监管的全面性和有效性，以解决多重监管和监管真空的问题。二要借鉴世界各国先进经验，立足本国国情，建立相互配合、相得益彰的政府监管、行业自律和交易所自我管理三级监管模式。

1．建立统一的、权威的政府监管机构。通过逐步建立统一的、权威的政府监管机构，明确各监管部门的职责划分，加强信息资源共享，提高政府监管效率。目前我国是银行、证券、保险“分业经营、分业监管”的格局，对金融衍生工具交易风险监管没有统一的监管机构。适应国际监管格局朝向集中统一监管迈进的趋势，我国也应逐步由多头分业监管走向集中统一监管。当然，鉴于中国金融市场的发展程度和金融监管的现状，不宜直接转变成综合金融监管体制，可逐步进行改革，先设综合金融监管协调委员会不失为过渡阶段的较好选择。此外，还应注意监管的适度问题，既不能过于严苛影响金融衍生工具积极功能的发挥和金融衍生国家市场的正常发展，更不能过度放任。

2．加强行业协会自律监管。针对目前我国行业协会监管弱化、组织松散、人员素质不高等问题，应通过法律规定明确相关行业协会的地位、性质、职能、作用，赋予其更多的权利，以保证其履行自律监管职能的权威，更好地发挥其监管作用。同时，行业协会也应提高自己的管理能力，建立与交易所制度相配套的各种行业自律条规，强化对会员的制约与管理，真正起到自律作用。

3．加强交易所监管。针对目前交易所受限较大、不能很好发挥作用的弊端，应保持交易所独立的法人地位，减少行政依附，在章程修改、人事任免、会员资格审批、会员奖惩、保证金和储备金制度的制定和实行、金融交易合约上市等方面给予其更大的自主权;还应建立交易所人员职业情操和专业技能的审查、考核制度，保证交易所人员的专业素质。

金融衍生工具市场交易的法律监管是一个系统工程，除以上两个方面以外，还需要相关配套制度如市场准入制度、信息披露制度等重要制度的完善，也要进一步加强金融衍生工具国际监管与合作。

〔1〕唐波．新编金融法学〔M〕．北京:北京大学出版社，2005．251．

〔2〕顾功耘．金融衍生工具的法律规制〔M〕．北京:北京大学出版社，2007．8，9．