我国证券场外交易市场监管问题之探讨

黄 勇，林 琳

（1.中南财经政法大学，湖北 武汉430073；2.湖北中和信律师事务所，湖北 武汉430071）

我国证券场外交易市场监管问题之探讨

黄 勇1，林 琳2

（1.中南财经政法大学，湖北 武汉430073；2.湖北中和信律师事务所，湖北 武汉430071）

保护投资者是证券场外交易市场监管的首要目标。在明确证券场外交易所作为基本监管主体的基础上，应建立一个包括证监会、全国性和地方性交易所、行业协会、保荐人、社会舆论在内的多元化监管主体模式。要完善场外交易市场的准入监管机制、场外交易行为的监管机制、场外交易市场的信息披露的监管机制和场外交易市场的法律责任追究机制

证券市场；场外交易；监管模式；监管机制

证券交易所场内交易市场和场外交易市场共同构成了我国多层次资本市场体系。实践中，主板市场、中小板和创业板市场的监管制度相对健全，场外交易市场监管却缺乏明确的制度规范。因此，研究我国证券场外交易市场监管制度具有重要的理论价值和社会意义。

一、我国证券场外交易市场的监管理念与目标

证券场外交易市场监管应保证市场机制充分运行，实现资本市场资金配置效率的最大化。①廖华：《论我国证券场外交易市场的监管》，顾功耘主编：《场外交易市场法律制度构建》，北京大学出版社2011年版，第287页。与证券场内交易市场相比，证券场外交易市场中的信息不对称现象更加严重，投资者利益极易受到侵害，保护投资者是证券场外交易市场监管的首要目标。

我国证券场外交易市场应采取统一法律和监管规制下的以证券场外交易所为基本监管主体、市场自律与政府监管并重的监管模式，具体来说包含以下几点：第一，减少政府的直接干预。证券场外交易活动灵活多样，覆盖范围广且交易量大，对其进行过多的直接干预不仅会浪费有限的行政资源，也缺乏效率。随着我国证券场外交易市场规模的扩大和交易种类的增多，有效监管和成本控制之间的矛盾越来越突出。此外，场外挂牌企业绝大部分是处于创业期的非上市企业，尚不具备证交所上市条件。过分严格的监管会增加挂牌企业的融资成本，不利于提高融资效率。显然，证券场外市场的风险相对较高，但吸引的大部分是抗风险能力强、市场经验丰富的投资者，也无需过多的行政干预。证监会及其派出机构是行使证券市场监管权力的主要职能部门，对证券场外交易市场进行监管也是其份内之事，但这种监管和干预应更多地采取间接方式。第二，以证券场外交易所为基本监管主体。证券场外交易市场的发展具有特殊性，主要体现在场外交易市场的市场准入要求明显低于场内市场、市场交易流转速度不高、交易不集中、信息不对等、区域性分散特征明显等方面。证券场外交易市场的风险状况也要求其监管模式与市场发展相适应。也就是说，监管主体要及时掌握交易主体的行为和动态，对违法违规行为作出反应。根据证券场外交易市场的特征和各国证券场外交易市场的监管实践经验，以证券场外交易所作为基本的监管主体是最优选择。交易所直接面对挂牌企业、投资者、券商、各类中介机构等，应承担一线监管责任，并由证监会对交易所进行监管。交易所的监管是最直接、有效的，应主要从对证券交易活动、挂牌公司和会员的监管方面开展工作。交易所的监管也是整个证券场外交易市场监管体系中自律监管的重要力量，政府应肯定并支持交易所的自律监管功能。第三，加强证券业协会的自律监管。减少政府对市场的直接干预并不代表在场外市场监管方面任其自由发展，证券业自律组织的自律监管具有不可替代的优势。自律管理的监管弹性较大，比政府监管更具机动性，既能减少公共监管资源的使用，又能根据市场变化及时调整，不影响资本市场基础资源配置功能，可取得良好的监管效果。证券业协会是具有法人地位，由经营金融相关业务的机构共同组成的组织。该协会通过管控、督促会员，建立对证券场外交易市场做市商、保荐人、券商的有效管理，引导证券场外交易秩序化，具体包括组织和教育会员执行证券法律法规、制定会员遵守的规则、维护会员的合法权益、收集整理证券信息、调解处理会员之间的纠纷、监督会员行为等活动。

二、我国证券场外交易市场的多元化“纵横监管”模式

基于政府在经济转型中的特殊作用，在这一阶段强化政府监管，对于证券场外交易市场发展也具有重要作用。从这个意义上说，在明确证券场外交易所作为基本监管主体的基础上，应建立一个包括证监会、全国性和地方性交易所、行业协会、保荐人、社会舆论在内的多元化监管主体模式。各监管主体的作用和手段也须进行分工和制衡，以保证监管体制的高效运行。从监管权的性质上划分，政府监管是一种纵向监管，市场的自律监管则是横向监管。

第一，纵向监管。政府公权力的监管不仅仅限于证监会。在场外交易市场发展初期，各省市都设立了金融工作办公室，承担本区域内的金融业发展改革、金融风险防范、维护金融秩序等职责。比如证券场外交易场所的设立、产品交易规则的审核等一般都要经过金融工作办公室的审批，这就属于政府职能部门的监管方式；证监会属于国务院直属机构，对证券场外交易市场进行监管也是其重要职责。二者都是纵向的公权力监管方式，具有强制性特征。

第二，横向监管。以证券场外交易所为主体的自律监管对交易活动来说是横向监管，包含了各监管主体之间的相互制衡和影响。比如某个交易所的交易规则既是对交易平台本身的约束，也是对参与交易的公司、做市商、保荐人的约束。交易参与主体在交易规则的形成和执行过程中都是互动的，并且影响着市场的走向和交易规则的演变，从而谋求交易秩序的稳定，创造更加公平的竞争环境。交易过程中不可避免存在摩擦，可能引发违约或侵权诉讼。以司法手段解决市场纠纷，追究违法、违规、违约者的法律责任是一种不可缺少的手段，从广义上说，这也是场外交易市场横向监管的一部分。无论如何，以上所述的横向约束是场外交易市场监管的重要手段，而且在规模庞大的场外交易市场中应成为主要约束形式。

至于以横向监管为主导或以纵向监管为主导，在不同的市场发展时期应有所区别。在市场不成熟时期，可以以纵向监管为主导，并着重培育市场力量，给予市场自律主体相应的发展空间；在市场发展相对成熟时期，应以横向的自律监管为主导，尽量减少政府的直接干预，真正做到“政府的归政府、市场的归市场”。社会舆论的监督在严格意义上不能被称为法律意义上的监管。它以批评和监督的方式指出市场发展中存在的问题，是一种道德约束，不能产生法律效力。但它可以促进监管者发现并解决问题，因此可被归为横向监管的一部分。横向监管与纵向监管缺一不可，二者均以各自的方式和手段促进着场外市场的健康发展。

2013年2月8日，“新三板”场外交易市场监管规则，即全国中小企业股份转让系统业务规则、主办券商推荐业务规定、主办券商管理细则、投资者适当性规则、信息披露细则等公布，意味着全国性证券场外交易市场自律监管制度有了进一步发展。该制度对推进我国证券场外交易市场监管制度的进一步完善具有积极意义。证券场外交易市场监管制度的设计对其运作具有至关重要的意义，大多数国家的证券场外交易市场都设计了与场内市场不同的监管制度。

三、我国证券场外交易市场的基本监管机制

（一）完善场外交易市场的准入监管机制

在投资者准入方面，应遵照投资者适当性规则，①侯捷宁：《股份转让系统明确个人投资者高门槛进入》，载http://stock.sohu.com/20130218/n366290824.shtm l，2013年2月20日访问。要求其按照自身风险偏好、风险识别能力等审慎作出决定。符合一定条件的个人投资者也可参与该市场业务。场外交易的保荐人应对投资者进行适当引导和管理。从证券场外交易市场的发展趋势来看，注册制是场外证券发行监管的趋势，即建立统一的挂牌登记制度，发行证券无需监管部门的实质性审查，只需对申请文件进行形式审查。当然，与注册制相配套的发行保荐人制度也必须建立起来，对挂牌公司进行公司治理辅导，将发行保荐与终身保荐相结合，监督挂牌公司持续进行信息披露，提高公司运作的透明度，为更多的中小企业提供公平的融资机会。由于我国全国性和区域性的证券场外交易市场并存，各地经济发展水平差异较大，在市场准入条件设置方面也不一定要遵循统一的标准，可以按照不同的层次和功能进行相对灵活的设置。否则，按照完全统一的规则来运作，场外交易市场就无法与场内市场相区别，没有长期存在的必要。

（二）完善场外交易行为的监管机制

交易监管是维持市场秩序的重要方面。从提高监管效率的角度来看，交易机构并不完全对市场交易活动进行实时监控，而是在交易制度的设计上进行创新，保证公平的交易机制，同时对涉嫌违法违规和异常交易的行为进行调查和处理等。全国股份转让系统公司实行主办券商制度，除传统的经纪业务外，券商也可申请成为做市商，活跃市场交易。在成交价格确定方面，可采取协议方式、做市方式、竞价方式或其他证监会批准的方式。经全国股份转让系统公司批准，股票挂牌公司可以转换转让方式。这无疑为投资方和融资方提供了更多的选择，且在做市商制度方面已经有了实质性的发展，为其他证券场外交易中心提供了可参考的范本。《全国中小企业股份转让系统主办券商管理细则》专章对做市商及做市业务进行了规定。主办券商要经过审核备案成为该系统做市商，做市商及其董事、监事、高管和相关业务人员都要接受全国股份转让系统公司的自律管理，并在其指定平台进行信息披露。具体做市业务规则还涉及做市商的资金、做市股票、业务管理、风险控制等制度。当然，这些规定过于宽泛，单纯依靠全国股份转让系统公司的力量不可能实现对做市商的有效监管。做市商本身也要严格遵循业务规则和相关法律法规，不断完善自身专业素质，提高专业技能和抗风险能力。只有各方互相配合、有所制衡，才能既活跃市场、加快资金流动，又维持稳定的市场秩序。基于做市商在市场中的优势地位，对做市商的行为监管还应包括信息披露及其他禁止性规定。《证券法》规定的券商不得从事操纵市场、内幕交易、不当劝诱和其他影响市场行情并从中渔利的行为，也适用于做市商。②廖华：《论我国证券场外交易市场的监管》，载顾功耘主编：《场外交易市场法律制度构建》，北京大学出版社2011年版，第296页。

（三）完善场外交易市场的信息披露的监管机制

信息披露制度是证券场外交易市场监管的核心要素，也是众多发达国家倚重的监管方式之一。如果没有强制性信息披露制度，证券自律组织不可能保证公司信息披露达到市场需求程度，公司信息公开就不可能得到法律上的充分保证。①JoelSeligman,The Transformation ofWallStreet:A History of the Securitiesand ExchangeComm issionand Modern Corporate Finance, Houghton M ifflin,p.596(1982).信息披露制度最根本的目的是保障投资者利益，方便其作出科学决策。这也是防止证券欺诈和实现证券监管的重要手段。目前，我国中小企业股份转让系统的信息披露制度主要包括挂牌转让前的信息公开和挂牌后的持续信息披露，后者包括定期报告和临时报告。部分事项，如董事会、监事会和股东大会决议等还应向主办券商报备；挂牌公司的关联交易、其他影响证券价格信息的重大事件也须进行临时性报告。主办券商对推荐挂牌公司有持续督导义务，对其信息披露文件要进行事前审查。如果挂牌公司对披露事项的错误拒绝更正或补充，主办券商有义务发布风险解释报告，并向全国股份转让系统公司报告。重大信息是指对挂牌证券价格产生重大影响的事项，实际上就是价格敏感信息。对这些信息的披露要遵循真实性、完整性、准确性、及时性、公平披露的实质性标准和规范性、易解性、易得性的形式标准。公平披露主要是针对证券市场上选择性披露的问题提出的，是指重大未公开信息仅仅向部分机构和个人而不是向所有的投资者披露。

信息披露监管不仅要关注披露内容，也要注重对信息披露主体的规范。挂牌企业是最重要的信息披露主体，主板券商、保荐人、参与证券场外交易业务的中介机构等也是重要的信息披露主体。他们共同构成了整个证券场外交易市场的信用基础。因此，在该市场建设初期，借鉴证券交易所严格的信息披露制度进行规范是十分必要的。只不过，在考虑不同的交易品种、市场层次因素的基础上应有所侧重。比如，有些高科技挂牌企业为保护商业秘密，在信息披露方面有所保留，这是应当允许的。对处于创业期的企业，应重点关注其成长性信息、业务发展活跃程度、发展潜力等。场外信息披露还可以通过其他相对灵活的方式进行规范，而不应采取“一刀切”的方式。信息披露的直接监管责任也应由证券场外交易所承担，挂牌企业、主办券商、券商从业人员等违反信息披露规则的，交易所可采取相应的监管措施，如制作执业情况档案、限制其业务资格等。

（四）完善场外交易市场的法律责任追究机制

证券法律责任制度不仅包括《证券法》规定的法律责任，还包括与证券发行、交易等市场行为无关但涉及证券的法律责任。证券法律责任是一种具有综合性特点的法律责任，既具有公法责任的性质，也具有私法责任的性质。②侯水平：《证券法律责任》，法律出版社2005年版，第18页。其在形式上主要体现为财产责任，但情节严重的违法违规行为有可能触犯《刑法》，构成犯罪。证券场外市场参与主体众多，既包括证券投资者，也包括证券发行人、各类中介机构、证券监管机构和自律机构。他们都有可能成为证券法律责任的承担主体。依照上文所述的监管制度设计，证券场外交易场所、主办券商、中介机构、证券业协会、政府证券监管部门都负有相应的监管责任。

根据《证券法》等相关法律规定，违法行为人应承担民事责任、行政责任和刑事责任。第一，证券民事法律责任是指证券民事关系主体违反了有关证券的民事法律规定而应承担的否定性后果。③周友苏：《新证券法论》，法律出版社2007年版，第620页。这是一种广义的证券法律责任概念，不仅包括其他主体对投资者的责任，还包括投资者对其他主体的民事责任。从形式上看，其包括证券侵权责任、证券违约责任和缔约过失责任。民事责任是以财产补偿为主导的，以实现立法者所追求的法律秩序。但是《证券法》中的民事责任不同于一般的民事责任，比如法律应当对内幕交易、虚假陈述、操纵市场等行为的构成要件、归责原则等进行特别规定。考虑到市场主体之间的不平等地位，按照一般的侵权责任规则进行处理难以保护投资者利益，证券民事法律责任应以法定为基础。第二，证券行政责任是证券法律关系主体因违反法律、法规、规章而应承担的行政法上的法律后果。对政府证券监管部门来说，行政处罚或其他形式的行政法律责任制度是对市场主体进行约束的主要手段，针对的行为包括未按规定程序发行证券、披露材料中存在重大误导或遗漏、内幕交易、操纵证券价格、做市商违规行为等。第三，证券刑事责任是在证券的发行、交易、服务、监管和其他证券活动中，违反《刑法》和证券法律法规的规定，实施较为严重的危害社会关系和社会秩序的行为而应承担的刑事责任的法律后果。它与证券民事责任、行政责任共同构成了完整的证券法律责任体系。证券法律责任的特点和刑事责任的一般原理共同决定了证券刑事责任的内容，如证券刑事责任的界定、归责原则、实现形式等。

总之，证券场外市场和场内市场都是资本市场的重要组成部分，它们共同的资本市场属性决定了二者的监管体制设计和规制标准有一定的共通性，即在国家资本市场统一监管立法的基础之上，在证券场外交易市场监管对象的行为界定、监管程序、监管手段和追责制度上与证券场内市场监管保持基本一致。这种内在一致性是形成中国统一资本市场体系，保证其整体运行效率的重要前提。中国证券场外交易市场应采用市场本身自我管理和政府公权力监管并重的模式，以场外交易场所为主体，各监管主体相互补充和制衡，以公权力为核心的纵向监管和以私权利互相约束为核心的横向监管互相结合，逐步扩大横向监管的范围，提高监管效率，才能保证场外市场规范运行，实现长远发展。

D922.287

A

1673―2391(2013)11―0085―03

2013-09-08 责任编校：王 欢