量化宽松货币政策的影响与应对策略

丁伟国 安添金 何 宁

(北京师范大学 经济与资源研究院，北京 110036；哈尔滨商业大学，黑龙江 哈尔滨 150028；哈尔滨医科大学 外语部，黑龙江 哈尔滨 150081)

2012年12月，美联储在世界众多国家的质疑中，推出了第四轮量化宽松货币政策。①2013年10月30日，美国联邦储备委员会宣布将维持现行的宽松货币政策不变。维持现有每月总额850亿美元的资产购买计划，即每月购买400亿美元抵押贷款支持证券和450亿美元中长期国债。作为世界第一大经济体，美国的量化宽松货币政策对于世界经济有着举足轻重的影响，也在很大程度上决定着中国国内经济通胀水平等重要指标的运行情况。量化宽松货币政策与一般性货币政策工具相比，有其内在的规模性和特殊性，其对世界经济周期将产生重要影响。本文拟对量化宽松货币政策产生的背景、可能产生的效应以及中国如何有效应对等问题进行研究分析。

一、新一轮量化宽松货币政策产生的背景

自美国次贷危机爆发以来，为应对经济衰退，美联储不遗余力地推行量化宽松货币政策、开动印钞机大量印刷美钞，迄今为止，美国在全球范围内共推出四轮量化宽松货币政策，其累积效应给世界各国带来了巨大的经济风险。截至目前，美联储推行的量化宽松货币政策，已经使得全球主要经济体的美元储备资产几乎增长了一倍。

量化宽松货币政策(quantitative easing monetary policy), 其量化指的是扩大一定数量的货币发行，宽松就是减少银行储备必须注资的压力。这一政策主要是指各国货币当局在实行近似零利率政策后，通过回购国债等中长期债券、购买资产等手段，改变货币存量的结构，增加基础货币的供给，向市场注入大量流动性，是一种非常规的扩张性货币政策。通常而言，只有在常规的货币政策工具不再有效时，各国央行才会采取这种极端的政策工具。从全球范围看，多数国家的储备资产主要存储于美资银行，外汇储备及其投资直接委托美联储托管，从而使得各国对美国的依赖程度不断增强。美元在国际货币体系中的霸权地位支撑了美国在国际金融体系中的绝对主导地位——对世界银行和国际货币基金组织的绝对控制权。从长远来看，美国在国际货币基金组织中的地位以及对世界银行的绝对掌控权难以发生实质性的变化。

2009年3月18日，受金融危机的影响，美联储为改善信贷投资环境，决定在6个月购买总额3000亿美元的长期国债，这标志着美国开始步入量化宽松货币政策时期。2010年11月3日,美联储宣布在8个月内购买6000亿美元长期国债，并将联邦基金利率维持在0-0.25%。2011年12月，美联储再次宣布大举收购美国国债，这一举动标志着第二轮量化宽松货币政策正式开启。美联储主席伯南克也再次表露了“宽松”的决心，美国第三轮量化宽松货币政策规模或达4000亿美元。美联储的意图是通过推行量化宽松货币政策刺激国内私人部门的消费和投资，以加速经济复苏的步伐。但是，美国的量化宽松货币政策也一直备受国际社会的批评与质疑，它不仅给包括中国在内的新兴市场经济体造成了很大的外部压力，也将对世界经济运行产生深远影响。

自美联储实施量化宽松货币政策以来，导致全球范围内的美元流动性泛滥，国际市场上与美元相关的资产，诸如贵金属、石油、粮食、矿石、有色金属等大宗商品价格大幅上涨，美元汇率明显下跌。2010年11月8日，美联储宣布将实施新一轮的国债购买计划，购买国债的数字超过6000亿美元。这种政策下美联储投放的流动性其绝大部分将溢出美国，形成全球美元流动性泛滥，引发世界各类市场持续动荡，造成新兴经济体输入性通货膨胀和全球范围内货币贬值，导致世界经济波动加剧。2012年12月12日，美联储又宣布实施第四轮量化宽松货币政策。它表明，美联储虽然一直致力于推行量化宽松货币政策，但又担心若没有足够的宽松措施，经济增长动能可能不足以让劳动市场状况持续改善。具体措施：美联储每月采购450亿美元国债，以替代扭曲操作，加上第三轮量化宽松货币政策中每月400亿美元的的宽松额度，美联储每月资产采购额达到850亿美元，并用量化数据指标来明确超低利率期限。除了投下量化宽松的猛药之外，美联储仍保持目前零利率的政策，将利率保持在0-0.25%的极低水平。该政策目标是进一步支持经济复苏和劳工市场。此轮量化宽松政策跟前三轮的区别在于并无期限、总量的限定，笼统的目标在于大幅度提高就业率、降低失业率，何时达到理想的政策目标则无定论。时值欧债危机，美国率先祭起量化宽松的大旗，其主要目的是再次扮演带动全球经济火车头的角色，但其在全球范围内的具体政策效应尚难以预料。从国际经济的视角看，美国量化宽松货币政策造成美元持续贬值，使得以美元标价的基础性原材料价格上扬，盯住美元的人民币价格也相应上扬，进而导致以原材料为基础的商品价格上涨，导致中国成本拉动型通货膨胀。

二、量化宽松货币政策可能产生的效应

美联储制定并实施量化宽松货币政策以来，受到世界多国的普遍质疑，尽管其一再为这一政策进行辩护，但我们可以预见，量化宽松货币政策将给全球经济均衡带来诸多不确定性和潜在的经济风险。综合来看，量化宽松货币政策可能产生两种效应：

其一，量化宽松货币政策带来的货币供给将主要在美国国内被消化吸收。果真如此，则美国极有可能重蹈金融危机前的金融资产泡沫，再次步入一个“生成和破裂”周期。2001年后，随着新科技经济泡沫的破灭，美国宏观经济整体空前低迷。为了刺激本国疲软的宏观经济，美联储调整了联邦基金利率水平，最低降至1%，是40年来的最低点。在当时，宽松的货币政策工具在短期内促进了美国宏观经济的复苏及增长，但也迅速催生了巨大的资产泡沫，成为后来引发次贷危机的导火索。而目前，美联储执行的量化宽松货币政策与当时的做法十分类似，而且除了“零利率”之外还用上了“量化宽松”的政策工具，刺激程度前所未有。在量化宽松货币政策下，利率水平的低程度将导致资产价格泡沫，金融机构系统的流动性泛滥，将会逐利于各种资产，从而催生资产价格泡沫进而引发通货膨胀。一旦资产泡沫、通货膨胀达到临界点，将引致利率水平的大幅提高。如果资产泡沫破裂，必将带来新的金融危机。

其二，量化宽松货币政策带来的货币供给流向全球其他经济体。资本逐利而行，在长期国债收益率下降的作用下，投资者减少美国国内投资转而增加对其他经济体的投资，尤其是将资金大规模投向日益崛起的发展中国家，这将导致这些新兴经济体的通货膨胀并催生资产泡沫。这不是新问题，而是历史的重演。20世纪90年代初，因为欧美经济趋于衰退，且一批转轨国家和地区逐渐进行了国内政治经济体制改革，所以全球经济繁荣前景非常看好，这使得全球资本大量涌入新兴的转轨国家，因为一些国家的宏观经济政策出现偏差，致使这些国家通货膨胀水平、资产价格泡沫大幅提高，国际收支逆差扩大，最终产生货币贬值进而引发经济上的危机，如20世纪90年代中期发生在墨西哥和东南亚的两场金融危机。当前，在新的国际经济形势下，一旦资本流入的国家和地区不能实施有效的宏观调控，量化宽松货币政策很可能导致前述危机的重演。但是，需要警惕的是量化宽松的削减甚至退出，也可能给这些国家和地区带来通货紧缩的麻烦。

对于中国而言，量化宽松货币政策将对我们的宏观经济带来以下冲击：

第一，国际游资将可能大量涌入国内。作为世界市场上总量最大、发展较快的新兴经济体，中国经济增长的动力正在转向主要依靠内需的扩张，对国际市场的经济依存度将会不断降低。一旦美国经济难以尽快摆脱衰退，则量化宽松货币政策引致的货币流动性必将涌向中国，这里面既包括与实体经济紧密相关的长期资本，也包括短期的国际游资，这将很可能导致中国国内经济趋热和资产价格膨胀。[注]李晓 等：《国际货币体系改革的集体行动与二十国集团的作用》，《世界经济与政治》2012年第2期。

第二，量化宽松货币政策下美元持续贬值，将促进中国的出口贸易，贸易失衡和外汇储备会进一步加剧，同时通胀压力剧增。实际操作中，只有加大人民币汇率弹性才可能避免这一问题，不这样的话，中国还可能受困于外部国际收支失衡。从实际情况看，中国对于初级产品原材料的进口依赖度比较高，一旦美元汇率持续下跌，国际市场上初级产品原材料的价格必然上升，中国国内的输入型通货膨胀压力将会剧增。美国前几轮的量化宽松货币政策已经对国际市场上的大宗商品产生了价格上的影响，尤其是能源和原材料市场，其价格均有较大幅度的提高。在宏观经济政策交互作用方面，量化宽松货币政策还将对中国的货币政策带来一定程度的影响。由于美联储实施量化宽松货币政策，导致我国大量的外汇占款，人民银行要相应的增加基础货币的投放量，这将增加中国国内的货币供给，引起货币供需失衡。事实上，从美国实施第一轮量化宽松货币政策开始，就对我国造成了输入性通胀压力。

第三，美国实施量化宽松货币政策对中国货币政策最直接的影响，是中国被动地跟随美国进行调整。如果中国不跟随美国和全球的量化宽松政策，人民币将可能产生更大的升值压力，带来更多的资金流入。如果中国跟进美国的政策，由于中国的家庭和金融机构并不存在去杠杆化的问题，那么中国货币供应量将十分充足。因此，无论中国跟随还是不跟随美国的货币政策，都会出现流动性充裕的情形，这将推动资产价格泡沫的出现。从中长期来看，中国储蓄大于投资、贸易顺差居高不下且处在人口红利期，这些因素在较长时期内难以改变。[注]项卫星等：《国际资本流动格局的变化对新兴市场国家的冲击——基于全球金融危机的分析》，《国际金融研究》2011年第7期。由于人民币重归“盯住”美元的机制，根据蒙代尔的“三元悖论”，在资本跨境流动无法得到有效控制的情况下，中国央行要部分丧失货币政策的自主性。在这种情况下，中国货币政策将追随美国货币政策的凋整。当美联储讯息信号非常明确甚至是宣布加息之后，中国央行才会提升存贷款基准利率。

三、中国的应对策略

(一)在合理的范围内促进人民币适度升值

美国量化宽松货币政策可能导致国际市场上大量资本流入中国等新兴经济体，若降低对外汇市场调控的力度，而且促使人民币适度升值，则外汇储备增加的速度将趋缓，这可以有效地控制因国际资本大量流入而对中国经济造成的压力。理论上，人民币汇率提高后可在成本层面限制国际资本流入和抑制出口，同时对贸易进口产生推动作用，抵消部分输入型通胀压力。因此，中国应进一步健全人民币汇率形成机制。

(二)宏观货币政策应以稳健为导向

美国金融危机后，中国采取积极的货币政策，货币供应量增长较快，给日后的经济发展带来了巨大的通胀压力，也是中国经济稳定的一个重要威胁。量化宽松货币政策的作用之一， 就是美元贬值。随着我们国内通胀压力的不断上升，宏观经济政策将趋于收紧，货币政策工具可以选择提高利息率和准备金率等，对宏观经济政策的调整适宜于“小幅多次”的策略。

(三)强化对外来国际资本流入的管制

着眼未来，中国应该推动国际收支中资本账户的自由化。世界其他国家的经验表明，在面对国际资本大量流入时，应采取一定的管制性措施。无论是理论上还是实践中，当货币名义升值或采取紧缩货币政策时，强化对资本的管制都有着重要的意义。原因在于，这样做将对国际资本的流入产生抑制作用。在实际的制度安排上，可以采取一些强制性措施，例如对国际资本流入收取无偿准备金，亦可对其征税等等。

(四)保持稳健的财政政策

多年来中国财政政策稳健且积极，从经济结构上看还有一定的支出空间。尽管在美国金融危机后，中国的财政支出和公共投资大幅增加，但比较其他重要的经济体而言，仍属稳健型财政政策。在政策意义上，政府适度增加财政支出，既可以克服紧缩性货币政策可能引致的经济衰退风险，还可以促进经济发展中结构性问题的解决。从实际来看，政府通过增加财政支出和减税等政策工具，可以改善基础设施建设和促进居民福利水平的提高，缩小社会贫富差距，而这些对于中国经济增长方式的转变具有重要意义。

(五)强化金融市场监管力度

加强金融监管能够在较大范围内限制国际资本流入。然而，金融市场监管不可能尽善尽美，也会存在一些漏洞。那些能够避开金融监管而流入国内金融市场的国际资本，一部分将流入资产市场，比如股票、房地产市场；另一部分则将以各种形式流入商业银行系统，这将增加宏观经济体系中的信贷资本流动性。基于此，出于防范国际资本流入引致金融市场风险的考虑，政府应该进一步强化对股票、房地产等资产市场的监督管理，并强化对于对商业银行体系的调控。这些金融监管措施，一方面可以促进宏观经济趋于稳定均衡，另一方面可以推动金融市场和银行体系的健康发展。

(六)利用国际合作的契机促进国内金融改革

一是利用全球G20峰会等国际对话和合作的舞台及论坛，旗帜鲜明地反对美国推行量化宽松货币政策，同时对全球美元流动性泛滥的危机效应进行深入研究。中国应该加强与全球主要经济体之间的宏观经济政策协调，避免单一宽松经济政策可能引发的混乱。其实，量化宽松货币政策只是美国缓解高失业率这一问题的方式之一，可选择的办法有很多，不一定仅依靠货币的扩张，如限制资本输出、刺激扩大出口等政策工具来促进本国经济走出萧条。二是进一步参与到国际货币体系改革中，抓住契机为我所用。美联储凭借美元的霸权地位，不顾各国反对，推行量化宽松货币政策，又一次显示出当前国际货币体系的重大弊端，中国不能重蹈其他国家的覆辙，应以更积极的姿态参与到国际货币体系改革中，不断提高自身的地位，拥有更大的话语权和决策权。[注]Klmi enko M, “Competition, matching, andgeographical clustering at early stages of the industry lifecycle”, Journal ofEconomics and Business, vol.56, No.3, 2004：177—195.三是促进区域货币合作，推动东亚经济一体化进程，减少对美元的依赖。量化宽松货币政策的实施、美元风险的扩大为东亚各国的区域货币合作提供了空间，中国应利用这一契机，有效地规避持有美元带来的风险。

量化宽松货币政策对经济周期波动具有一定的影响，作为世界性货币，美元不仅是美国的本币，而且是全球范围内的储备资产。从这个角度看，美联储的量化宽松货币政策又是一把“双刃剑”。从近几年实践看，美联储可以向市场注入大量资金，以缓解资金紧张，增加贸易出口，促进其本国经济的恢复增长和经济发展，但是，与此同时量化宽松货币政策也对别国经济发展和国际金融市场造成了冲击。在全球化时代，美国量化宽松货币政策必然会对作为全球第二大经济体的中国造成冲击，如，可能引发国际市场大宗商品价格上涨，增加中国国内通胀压力、造成外汇储备损失、推动各种资产泡沫形成，导致经济出现波动甚至衰退等。

四、结论

毋庸讳言，美联储的量化宽松货币政策所引致的长远效应将在一定程度上影响我们的经济政策和经济生活。量化宽松货币政策带来的威胁效应已经在经济运行的实践中得到了充分验证。在宏观经济调控中，我们应该认识到，世界经济周期波动中隐藏着诸如量化宽松货币政策等威胁效应的诱发因素，在实际中我们应努力将这些因素和风险降至最低，以避免量化宽松货币政策等宏观经济因素微小事件的作用而产生大的波动，保持国民经济的持续健康发展。对于逐渐融入全球化的中国经济而言，应该充分协调好各种市场，以及政策性变量在经济增长中的作用，避免和克服世界市场中的不确定性和潜在的风险，有效地应对量化宽松货币政策造成的经济周期性波动，实现中国经济平稳较快的发展。

在未来，美联储可能继续实施量化宽松货币政策也可能削减量化宽松甚至退出量化宽松，这将加剧国际资本市场的不确定性。金融危机后，美联储实施量化宽松的政策目标是为了美国经济的整体复苏，但这种以邻为壑的货币政策，不仅难以给世界经济的恢复带来更多的福音，而且给新兴市场国家增加了更多的不确定性。事实上，量化宽松货币政策在资本流动、资产价格和汇率等方面都对我国经济产生了深刻的影响。在资本市场游资“热钱”不断涌入的影响下，我们的国内经济有通货膨胀之虞；在美元利率提高游资“热钱”迅速退去时我们又有通货紧缩之忧；而且美元大幅贬值导致的人民币汇率升值，还将造成中国外汇储备实际价值的缩水。面对量化宽松货币政策给中国宏观经济带来的波动和影响，我们应当审时度势，采取积极的应对策略，深化金融体制改革，加快利率市场化进程，增强自身抵御无论是量化宽松还是宽松削减甚至量化宽松退出冲击的能力；根据国内资本市场的实际情况限制国际游资在国内市场的流动，不断提高法定准备金率等。