中小企业集合债研究述评及研究取向

杨淑娥，王 盼

（上海对外经贸大学 金融管理学院，上海 201620）

中小企业集合债研究述评及研究取向

杨淑娥，王 盼

（上海对外经贸大学 金融管理学院，上海 201620）

中小企业由于自身特点和客观条件所限，面临的融资难等问题一直未能得到有效解决，而中小企业集合债的出现为缓解其融资压力提供了可能性。通过综述有关解决中小企业融资难的可能性、发展现状、担保问题、定价问题以及发展方向等方面的研究，提出了关于中小企业集合债未来发展5方面研究命题，特别是集合债的异质性对中小企业的影响研究，中小企业集合债的定价模型、相关理论及利差影响因素研究，中小企业集合债的运行规律研究，以及研究视角需要从企业主体向行业和市场方面转变等。

中小企业集合债；交易型债券风险；定价模型；利差研究；运行规律

中小企业集合债，就是由一个机构作为牵头人组织几家中小企业构成一个发债主体，各企业按自行确定的发行份额分别负债，统一申请发行债券，它是企业债的一种。“统一冠名，分别负债，统一担保，集合发行”是中小企业集合债的最大的特点。中小企业集合债自2007年“07中关债”成功发行以来一直被业界视为拓宽中小企业融资渠道，解决中小企业融资难的重要突破。本文在对前人已有研究梳理的基础上，评价了现有研究的一些问题与缺陷，提出我们对本命题的若干看法与研究取向。

一、中小企业集合债的研究现状

国内关于中小企业集合债的文献主要集中在理论阐述上，包括中小企业集合债解决中小企业融资难的可能性研究、中小企业集合债的发展现状研究、中小企业集合债的担保问题研究以及中小企业集合债定价问题研究等方面。

（一）对于中小企业集合债解决中小企业融资难的可能性研究

喻鑫（2009）认为中小企业集合债的推广并健康发展将是中小企业行之有效的融资方式，结合中小企业集合债的特点及中小企业参与集合债的运行流程，提出了扩大发债主体，增强信用增级制度及完善交易方式的政策建议［1］；杨安华、白广斌、唐英凯（2010）通过构建信贷模型，分析了中小企业集合债的运作机理及其内在规律，得出结论认为中小企业债具有信用增级效应及信用集聚效应［2］；郭勇、王海全（2010）认为发展中小企业集合债不仅利于解决中小企业融资难问题，还有助于完善我国的资本市场并促进产业结构调整升级［3］；阮湘蓉（2012）通过对比银行信贷、民间信贷和集合债3种融资方式，认为集合债适用于解决骨干和一般中小企业的融资问题，在分析了我国集合债存在问题的基础上提出集合债应该向市场主导型过渡，并分别按“骨干债”和“一般债”发行［4］；徐鲲（2012）则从协同理论出发研究了高科技中小企业集合债融资模式的内部机理，并以“07中关村债”为例分析了其协同效应。［5］

（二）对于中小企业集合债发展现状的研究

有学者对我国中小企业集合债发展现状的考察及其未来发展的建议，比如陆珉峰、刘凤（2011）研究了集合债发行过程中出现的“引而不发”等问题，提出了我国集合债发行过程中存在的法律不完善，操作不成熟，融资覆盖面窄，发债成本高，担保难，信用评级不健全及市场化程度不高等问题，并提出了制度性突破、完善担保机制、健全信用评级体系、加强风险管理及加快产品创新5条解决路径［6］；曾江洪、段丽（2012）通过将集合债与集合票据、私募债进行对比分析，认为集合债的生存空间是良好的信用风险控制和融资成本优势，并从宏观和微观两个方面提出了集合债的未来发展方向。［7］另有一些学者则是对比了国外的中小企业融资方式，提出了这些融资方式对我国集合债发展的借鉴意义，比如蔡万科、唐丁祥 （2011）在分析了我国中小企业债券市场的发展历程、现状和存在问题的基础上，分析了美国和韩国的中小企业债券市场的现状，并提出韩国的P－CBO模式对我国集合债发展的借鉴意义［8］；刘建华、李香花、陈晓红也在重点分析了韩国的P－CBO模式之后，介绍了美国、日本的债券市场并提出了我国债券市场的发展建议。［9］

（三）对于中小企业集合债担保问题的研究

孙琳、王莹（2011）在总结了中小企业集合发债的现状和制约因素后，分析了我国银行再担保、政府主导下的大型企业担保以及担保公司集合担保的3种现存模式的优缺点，并设计出上下游大型企业提供一级担保，若干担保公司集合提供二级担保，地方政府设立风险补偿基金对担保公司提供支持的多级担保模式［10］；张文（2011）年在分析了上述3种担保模式的异同点及各自的优缺点之后，分析了担保公司在为中小企业集合债提供担保时面临的风险，提出了打造有实力的担保公司的解决策略。［11］

（四）对于中小企业集合债定价问题的研究

谢文、王雄（2010）通过违约服从泊松分布等一系列的假设，在债券定价结构化模型的基础上建立了集合债定价的模型，并通过对模型的分析得到了参与集合债发行的企业数量越大，集合债价格越低、集合债价格比国债低等结论［12］；张琦、陈晓红（2010）则通过建立中小企业集合债的信用利差模型并通过蒙特卡洛模拟，证明了模型的实践意义，得到了集合债能够帮助中小企业克服信息不对称造成的信用评级不高等结论。［13］

（五）对于中小企业未来发展方向的研究

林洲钰、林汉川（2009）在对中小企业集合债的界定、产生、作用和存在的问题进行了简要阐述后，分析了中小集合债对财税政策的需求及设计思路，并提出了实现一个转变（政府主导型向市场推动型的转变）、突破两大难点（担保难和费用高）以及改革3套体系（财政资金的支持体系、创新体系和企业群的动态管理体系）。［14］蒋巍（2011）则结合浙江省中小企业资金需求大、资本雄厚、政府关注度高以及金融生态环境良好的具体情况，分析了中小企业集合债在浙江发展的前景 。［15］

（六）小结及述评

综上可见，我国中小企业集合债的研究目前尚处于初期。尽管学者们分别从中小企业集合债的发行现状、对其定价和担保等方面进行了研究，然而由于中小企业集合债在实践上开展时间不久，积累的经验不足，许多尚存的问题也未充分暴露，需要理论与实务界的不懈努力，才能将其内在运行规律、运行轨迹、定价原理、利差模型、担保机制等理论不断总结和完善，并随着时间的推移和实际工作的深化而不断充实和丰富之。

二、中小企业集合债未来研究方向

根据以上梳理和分析，我们拟从以下5个方面提出中小企业集合债的后续研究方向。

（一）中小企业集合债未来发展方向探索

尽管国内学者对于中小企业集合债解决中小企业融资难问题从不同的视角进行了理论阐述，但过于理论化的阐述存在着与我国中小企业现实状况的结合度不高，且没有以发债企业为主体进行数据分析，从而说服力较差这两个问题。针对问题一，毋庸置疑，关于中小企业集合债的研究必须与我国中小企业的现状相结合。我国的中小企业数量众多，存在家族性较强，地区发展不均衡，两极分化严重等问题，这些现实问题不可忽视。可以从不同地区发展中小企业集合债的需求和可行性，以及针对不同类型企业发展中小企业集合债的可能性等方面入手。针对问题二，鉴于我国已经发行了12支中小企业集合债，共有100个左右单个企业主体参与，学者们可以从这些单个公司实体出发，实地考察发债对解决这些公司融资问题以及财务绩效的影响，将已发行了集合债的公司总体作为研究对象，从这些公司的角度分析集合债发展现状及其解决问题的力度，是证实中小企业集合债解决融资问题最有力的证据。

（二）中小企业集合债的异质性对企业风险的研究

异质债务理论将企业债务主要分为交易型债务和关系型债务，前者具有明确的契约期限和投资收益，类似于企业债券；后者类似于银行贷款，契约期限和投资收益存在不确定性。因此，当企业无法偿还时，交易型债务的债权人通常会要求企业破产，而关系型债务的债权人则比较倾向于通过债务重组或展期解决。［16］按照该理论的划分，中小企业集合债作为一种交易型债务，其发行必然带来企业风险的增加。因而，在国内众多学者将中小企业集合债看作是解决中小企业集合债创造性出路的同时，不能忽视债务本身造成企业财务杠杆增加，以及相应对企业财务、经营各个方面的影响，关于发债对中小企业风险的改变还有待于立足对发债企业前后的财务绩效、经营成果的比较研究以得到相应结论。

（三）中小企业集合债客观定价问题的研究

对于中小企业集合债定价问题的研究我国目前还处于初级阶段。尽管国内有学者试图通过公司债券的定价模型来解决中小企业集合债的定价问题，但是国内尚未形成一套系统的定价模式。对于中小企业集合债定价问题的研究，可以借鉴公司债券的研究现状，从以下3个方面进一步探索。

一是关于定价模型的探讨。目前债券定价模型主要有Merton的结构化模型，约化模型以及将两者相结合的复合模型。鉴于目前国内只有个别学者试图在结构化模型的基础上对中小企业集合债定价，对于中小企业集合债的定价模型还存在重大的研究潜力；二是将经济理论与模型结合。正如在研究公司债券定价时有学者将信息不对称理论与债券定价相结合一样，这些理论对于中小企业集合债大部分也同样适用，由此将诸如信息不对称理论、博弈论等理论与中小企业集合债定价的模型相结合也是集合债定价问题的一个发展方面；三是从利差的角度对集合债的影响因素进行实证分析，进而研究其定价的确定模型。利差是指债券收益率与无风险收益率（通常以同时期国债收益率替代）之差，关于利差影响因素的实证研究以及在此基础上的定价是公司债券定价问题最新研究方向，此方法对于研究中小企业集合债也具有借鉴意义。不过对中小企业集合债利差的研究需要综合考虑中小企业本身的条件，鉴于我国发行的中小企业集合债只有12支，样本数量的欠缺使得实证分析的进行及结果的说服力尚存在问题。随着中小企业集合债的逐步增加，这一问题可能会逐步得以解决。

（四）中小企业集合债运行规律的探讨

债券的顺利运行需要债券自身设计的合理性以及与该债券相关的各个市场的健康发展。长期以来中小企业私募债的无人问津状况提醒我们，对于债券自身的设计可能是债券在市场上生死存亡的决定条件。尽管我国集合债从2007年到2012年发展平稳。但是研究显示，该市场目前离繁荣发展还有很长的路要走，这当然有集合债本身不成熟的问题，毕竟集合债是2007年我国的金融创新产品，而更重要的原因恐怕还在于其自身条款设计不如公司债券那样既有理论依据可借鉴，又有国内外市场上交易的债券可参考等因素。所以，如何设计出更易被市场接受的中小企业集合债还有待进一步探讨。

另一方面，中小企业集合债能否顺利运行需要如资产评估市场、担保市场、信用评级市场等相关市场的健康发展。国内目前已有学者提出了担保信用评级等因素对于集合债能否顺利发行的重要性，但均未能站在行业乃至市场整体的角度分析集合债市场与这些相关市场的互相影响；而资本市场的发展必须是各个要素全面发展的市场，因而未来关于集合债如何顺利运行的问题，不能仅集中在研究集合债本身的设计方面，更重要的是拓展整个集合债市场内各个要素市场的全面发展。

（五）对中小企业集合债研究角度的转换

目前，国内对中小企业集合债的研究还主要集中在以中小企业自身为主体的角度进行相关研究，少有学者站在对该问题的解决机制、解决程度以及政府和市场对该种创新产品的认可程度等角度进行分析。因此研究中小企业集合债的发展前景，需要从金融市场本身，以及政府对这一金融产品应该干预还是支持、相关机构对该种产品的反应等等方面进行研究，乃是目前十分必要的。

三、结语

尽管中小企业集合债目前还处于发展初期，市场还不十分活跃，且存在着许多成长中的缺陷，但是它的出现无疑给中小企业解决融资问题带来了一线曙光。本文在对中小企业融资难的现状进行总结的基础上，综述了国内学者对于中小企业集合债在解决中小企业融资难的可能性、担保问题、定价问题以及发展方向等方面的研究，指出在中小企业集合债未来发展方向、运行机制、条款设计以及定价等方面研究尚存在的问题，提出关于中小企业集合债未来发展的5方面研究命题。首先，对中小企业集合债未来发展的研究，可以从不同地区、不同类型企业发展的需求和可行性等方面入手，实地考察发债对解决这些公司融资和财务绩效的影响；其次，按照异质债务理论企业债务可划分为交易型债务和关系型债务，中小企业集合债作为一种交易性债务，其发行必然带来企业风险的增加。因此，要认识中小企业集合债是一把双刃剑，不能忽视由此可能造成中小企业财务杠杆增加，以及相应对企业财务、经营各个方面的影响；再次，对于中小企业集合债定价问题的研究，可以从定价模型、信息不对称理论和博弈论等经济理论对中小企业集合债的影响并与定价模型相结合，以及利差影响因素3个方面进一步探索；再其次，要注意探讨中小企业集合债自身的运行规律，设计出更易被市场接受的中小集合债，且更重要的是拓展各个要素市场的全面发展。最后，本文还指出，除了以中小企业为研究主体外，还需要从金融市场以及政府对这一金融产品的态度、相关机构对该种产品的反应等等方面进行研究。

［1］喻鑫.发展中小企业集合债，促进中小企业融资［J］.企业管理，2009（12）：86—88.

［2］杨安华，白广斌，唐英凯.中小企业集合债的市场有效性研究［J］.统计与决策，2010（20）：183—186.

［3］郭勇，王海全.发展中小企业集合债研究［J］.南方金融，2010（12）：65—68.

［4］阮湘蓉.“集合债”解决中小企业融资难题的思考［J］.中国商贸，2012（30）：117－118.

［5］徐鲲.高科技中小企业集合债融资问题研究——基于协同理论的视角［J］.科技管理研究，2012（16）：231—235.

［6］陆珉峰，刘凤.中小企业集合债的市场有效性研究［J］.南京审计学院学报，2011（4）：27—32.

［7］曾江洪，段丽.中小企业集合债券的生存空间与信用风险控制［J］.财务与金融，2012（4）：16—19.

［8］蔡万科，唐丁祥.中小企业债券市场发展：国际经验与创新借鉴［J］.证券市场导报，2011（12）：58—64.

［9］刘建华，李香花，陈晓红.韩日美等国中小企业债券融资模式对我国的启示［J］.金融发展评论，2011（3）：72—75.

［10］孙琳，王莹.我国中小企业集合债融资和新型担保模式设计［J］.学术交流，2011（6）：111—115.

［11］张文.中小企业集合债担保模式探析［J］.时代金融，2011 （26）：97—98.

［12］谢文，王雄.中小企业集合债定价模型［J］.系统工程，2010（5）：117—121.

［13］张琦，陈晓红.不可预料违约风险的中小企业集合债券定价［J］.系统工程理论与实践，2010（5）：797—802.

［14］林洲钰，林汉川.发展我国中小企业集合债的财税政策取向［J］.税务研究，2009（8）：87—95.

［15］蒋巍.浙江发展中小企业集合债融资前景的分析［J］.现代商贸工业，2011（20）：10—11.

［16］许烨.R＆D投资、异质债务与债务治理［D］.南京：南京财经大学，2011.

A Review of Current Studies on Collective Debt and Research Orientation

YANG Shu－e，WANG Pan
（School of Finance，Shanghai University of International Business and Economics，Shanghai 201620，China）

Collective debt of medium and small sized enterprises means that one institution acts as the initiator，

each enterprise is in debt according to the issued share decided by itself.Enterprises apply for issue of bonds together.Bond is a type of enterprise debt.The major features of collective debt of medium and small sized enterprises are as follows，unified name；share of debt individually；unified assurance；and collective issue.Since the successful issue of“07 Zhongguan Debt”，collective debt of medium and small sized enterprises has always been considered as a financing channel and a major breakthrough to solve the financing problem.Based on the analysis of the former research，this paper evaluates the problems and shortcomings of current research and proposes some perspectives and research orientation.

collective debt of medium and small sized enterprises；risk of tradable bonds；pricing models；interest margin analysis；operation rules

F406.76

A

2095—042X（2013）05－0036－04

10.3969／j.issn.2095—042X.2013.05.008

（责任编辑：刘志新）

2013－06－18

杨淑娥（1950—），女，陕西人，教授，博士生导师，主要从事财务管理研究。

上海市哲学社会科学规划课题（2011SBE001号）；上海市重点专业建设项目（J512－01）