船舶融资租赁中的资产证券化模式分析

杨 健,洪捷超(.天津大学 文法学院，天津 30007； .南开大学 经济学院，天津 30007)

船舶融资租赁中的资产证券化模式分析

杨 健1,洪捷超2
(1.天津大学 文法学院，天津 300072； 2.南开大学 经济学院，天津 300072)

基于当前法律可行性和现实考虑，对比分析船舶融资租赁下出租人资产证券化的模式，认为特殊目的信托(SPT)是中国出租人未来进行资产证券化时的首选，并具体分析SPT中投资人信托模式和融资人信托模式的优劣势，认为融资人信托模式更符合中国实际情况。在此基础上，分析SPT当前立法现状并提出建议。

船舶；融资租赁；资产证券化；特殊目的信托

2009年国务院提出2020年将上海建设成“双中心”，分别为航运中心和金融中心,而天津定位建设成“北方国际航运中心”，航运金融的概念也应声而出。各大商业银行申请租赁公司牌照，工银金融租赁有限公司和民生金融租赁股份有限公司均落户在天津市滨海新区。这两家公司依托天津航运中心优势，已有大量船舶融资租赁案例，标的额达数十亿元。2011年商务部出台的《关于“十二五”期间促进融资租赁业发展的指导意见》指出,要拓宽企业融资渠道，其中包括鼓励企业通过资产证券化等方式盘活租赁资产。但是，在我国国内目前还没有完全符合船舶融资租赁资产证券化的现实案例。在国外，全球首例“船舶证券化”是法国巴黎银行为达飞轮船订造的12艘船进行的8亿美元融资，其将船舶所有权转移到特殊目的机构，并同时与特殊目的机构签订船舶融资租赁合同。

资产证券化(asset-backed securitization，ABS)最早由英美法系提出，后逐渐被大陆法系各国采用，各国法律体系不一，不同模式在不同国家优劣表现各异，但其实质都是将缺乏流动性的资产转化为能在金融市场上自由流动并买卖的证券。而其中特殊目的机构的设置是进行ABS的关键，其作用在于隔离风险。从分类上看，船舶融资租赁下的资产证券化实际上属于租赁资产证券化(leasing-backed securities，LBS)，凭借船舶承租人未来向出租人提供的租赁费而产生的稳定现金流进行融资。基于当前法律可行性和现实考虑，需要对比选择一种适合国内船舶融资租赁下出租人ABS的模式。

一、特殊目的机构的模式种类

特殊目的机构(special purpose vehicle，SPV)，作为ABS专门设立的机构，作用在于实现“破产隔离”的效果，同时，基于成本最小化的考虑，一般来讲，SPV不要求注册资本，只是一个空壳，没有固定员工和办公场所，在模式选择方面主要考虑以下因素：合理避税，法律可行性，实现远离破产目的即风险隔离，最小成本。目前主要分为三种形式：特殊目的公司(special purpose company，SPC),特殊目的信托(special purpose trust，SPT)和有限合伙。其中由于有限合伙的发起人可能负有无限连带责任，难以明晰资产的所有权归属，无法真正实现风险隔离，合伙份额转让受到较严格限制降低流动性，且国外考虑有限合伙是基于其为免税实体，我国却不行，合伙人需分别缴纳所得税，所以根本上讲有限合伙缺陷多，且难以符合船舶融资租赁下的ABS和我国法律，所以本文主要就SPC和SPT进行对比分析。

二、特殊目的公司的现实考虑

一般由发起人注册设立空壳公司，将资产真实出售给SPC形成资产池后发行证券，起到资产多元化和综合化的处理，融得资金。相比一般公司其最大特点是基于特定目的而存在，往往无经营业务、无办公地点、无公司员工，所以其对传统公司法律体系和立法理念存在根本性的冲击，故大陆法系各国家和地区，如日本和我国台湾地区在引入SPC制度时均颁布特殊目的公司法对其进行规范。

而我国若采用SPC模式，存在以下几大法律难题：第一，公司规模和经营范围，我国《公司法》承认两种形式公司，股份有限公司最低注册资本500万元，有限责任公司最低3万元，不同经营范围更是有不同最低标准，《公司法》第7条要求公司营业执照载明经营范围、住所，而SPC作为空壳公司，无公司住所，更无经营范围之谈，若因此强调SPC去经营公司业务，这就与SPC隔离风险目的相违背；第二，证券发行方面，包括债券和股票，我国法律都有严格限制，如《证券法》第16条规定公开发行公司债券股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产不低于人民币6000万元，这样的高门槛使得SPC难以依据国内法成立，只能采取离岸模式；[1]第三，《公司法》要求提取法定公积金，但SPC的收益都用来偿还投资者本息，若有余额返还发起人；第四，税收方面，证券持有人即投资者可能承担双重税负包括企业所得税和个人所得税，加大融资成本。为此，若使国内设立SPC，将对《证券法》《公司法》进行修改，专门颁布SPC法，难度大且短期难以实现。

三、特殊目的信托

1．SPC与SPT的对比

信托是一种特殊的财产管理制度和法律行为，即“受人之托，代为理财”，主要涉及三个主体，即委托人、受托人和受益人。现代信托起源于英国的“尤斯制”，其也是英国王室得以存续至今之关键所在。信托制度设计的独特之处包括：利益主体与权利主体相分离，信托管理连续性，信托财产的独立性和责任有限性。[2]这与ABS要求资产重组、风险隔离、资产独立性完全相吻合，使得各国采用信托模式进行ABS。交易结构上，一般由受托人我国为信托管理公司发起设立SPT，出租人将租赁资产及债权转让给SPT，与受托人成立信托关系，受托人依靠信托资产发行信托受益权证，其对信托财产享有管理权，持有受益权证的受益人享有受益权。

依据上文SPC的分析，SPT更加适合单个发起人进行同种类的ABS，所以涉及多方发起人时，相比SPT采用SPC更为合适，因SPC能够重复发行证券，更深层次和更大规模推行ABS，反观SPT最大缺点是较难将信托财产作多样化安排，发行证券单一且一般为信托受益权证，这也是SPC相比SPT的最大优势所在。[3]但船舶融资租赁下出租人选择的资产标的额大，现金流稳定，一般选择数个融资租赁合同下的租赁费作为信托财产，并不需要过于多元化的资产组合和证券发行，否则反而会增加发行成本，所以一般选择发行一组证券。同时SPC模式下公司会有被强制申请破产的风险，但SPT不存在，信托财产的解除有严格的限制。且我国ABS处在初期萌芽阶段，需要一个从简单向复杂慢慢过渡的阶段，ABS中种类繁多的证券反而会搅乱初创的ABS法律体系，种类较为简单的证券更为适合国内出租人ABS。且SPT在国内已有一定法律基础和现实案例，受托人对信托资产享有所有权，并对其进行管理，解决了法律主体的问题，且SPT内在法律结构设计完全符合ABS重点即风险隔离。总体而言，当前对于船舶融资租赁出租人ABS，SPC并不适合，因此我国出租人在未来进行ABS时SPT将会是其首选。下面重点分析SPT优劣势，探究其更细化的最优模式。

2．SPT中两种不同模式

最初的信托形式是他益信托，即委托人将财产无偿赠与受托人，对于SPT，他益信托并不适用。后发展出自益信托，即委托人和受益人为同一人，这也符合ABS中真实出售和转让对价的要求。船舶融资租赁下出租人进行ABS并选择SPT模式时仍面对两个不同选择，根本区别在于信托关系中委托人是谁：第一种，委托人是投资者，信托管理公司作为受托人设立SPT，用发行信托受益权证获取的资金去购买融资者即出租人的租赁资产，此时投资者兼任委托人和受益人，类似《证券公司企业资产证券化业务试点指引(试行)》第2条的规定*《证券公司企业资产证券化业务试点指引(试行)》第2条规定：证券公司企业资产证券化业务是指证券公司以专项资产管理计划(以下简称“专项计划”)为特殊目的载体，以计划管理人身份面向投资者发行资产支持受益凭证(以下简称“受益凭证”)，按照约定用受托资金购买原始权益人能够产生稳定现金流的基础资产，将该基础资产的收益分配给受益凭证持有人的专项资产管理业务。；第二种，委托人是融资者，出租人挑选信托管理公司设立SPT并获取信托受益权证，未来可以将其进行转让获取资金，现实案例中国国际金融有限责任公司操作的“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”实际上就属于此种结构，但不同的是其未采用信托。以上两种模式，其实际发起人和控制人均为融资者即出租人，但名义上的委托人不同。两种模式的信托标的也不同，前者投资者交付现金获取信托受益权证形成“资金信托”，后者融资者则是转让租赁资产获取信托受益权证形成“财产信托”，有学者将其分别称为投资人信托模式和融资人信托模式。[4]

在操作方面，投资人信托模式中出租人向SPT真实出售船舶租赁资产而非设立信托，双方并不签订信托合同而签订买卖合同，但为满足出租人需求，实践中受托人可事先与出租人商量确定“资金信托”规模；融资人信托模式中出租人与受托人签订信托合同，真实出售船舶租赁资产获取信托受益权证，之后委托受托人转让信托受益权证给投资者从而获取资金。以上两个模式各有优势：投资人信托中，SPT既可以一次性也可分批购买融资者即出租人的资产；融资人信托中，出租人可以将信托受益权证分为优先受益权证和普通受益权证两类，对于SPT的资产先偿付优先受益权证持有人的本息，余额给普通受益权证持有人，出租人转让优先受益权证给投资者，达到内部信用增级的作用，但有一点需注意，此时融资者即出租人有更大自主权，需确保资产的真实出售，防止出现担保融资的情形。

实践中还有一种操作模式，《信贷资产证券化试点管理办法》第2条规定：在中国境内，银行作为发起机构，其将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券。但依据此条发起人即融资者与受托人签订信托合同建立信托，同时受托人却以信托资产为支持向公众发行受益证券又形成一个信托关系，出现矛盾，即SPT还未购入信托资产时无法发行信托受益权证，建议未来实践中可借鉴上述两种模式之一进行相应调整。

基于以上分析，船舶融资租赁下ABS在采用SPT模式时存在两个选择，即投资人信托模式和融资人信托模式。在融资人信托模式中，出租人自由权更大，可以选择是否保留次级即普通受益权证，来实现内部增级。此模式下船舶融资租赁中出租人的主动性更强，更符合船舶融资租赁中出租人的实际情况，且该模式下不存在形式委托人和实质委托人之分，交易更为透明，法律风险更易控制。基于此，在目前，船舶融资租赁下ABS采用融资人信托模式应该说更符合我国现有的实际情况，但并不否认投资人信托模式在某些方面的优势。

3．SPT中的法律关系

委托人(出租人)和受托人(信托管理公司)两方的主合同是信托合同，成为确定两方法律关系的关键所在，同时还包括三个主要的附属行为：债权让与、船舶抵押和转让受益权证。而出租人、承租人和造船方均为船舶融资租赁的主要当事人，构成船舶买卖合同和融资性船舶租赁合同。受益人和受托人，两方权利义务由信托合同调整，受托人基于信托受益权证负有向受益人偿付本息的义务，受益人的受益权在英美法系被称为“衡平法上的所有权”。承租人和SPT之间，当债权让与通知达到承租人后，其负有向SPT缴付租赁费的义务，船舶融资租赁合同是一项全额清偿、不可撤销的合同，承租人缴付租赁费是绝对的义务。

四、SPT当前立法现状及建议

在国外，已有很多国家对船舶融资租赁资产证券化，并有完善的配套机制和法律环境。如新加坡，其采用信托方式，设立海事信托基金，并受国家政策的大力扶持，已有数个海事信托基金上市，包括太平海运信托、PSL海运信托和Rickmers海运信托。其基本操作模式是先由大型的海运公司或者船舶融资租赁公司将名下的船注入一个新的商业信托并公开上市募集资金，发起人也持有一定基金份额，获取的大量资金去购买船舶并采用融资租赁方式出租给航运公司(经常采用售后回租的方式)，获取的租赁费成为信托基金未来稳定的现金流。国内也有船舶基金如天津市船舶产业投资基金，但采用的是德国KG基金模式，属于有限合伙。

目前我国SPT的相关立法主要有《信托法》《信托投资公司管理办法》，银监会2005年颁布了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》《信贷资产证券化试点管理办法》，对于船舶融资租赁下ABS需结合《合同法》《海商法》等进行规范。信托立法虽初步形成体系，但总体而言仍处在初期阶段，SPT立法更是存在不少缺陷需要完善，具体有：第一，信托财产是否可证券化。《信托法》第14条指出受益凭证是持有人享有专项计划受益权的证明，但并未对其证券化作出任何规定。《证券法》中指出股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。虽然银监会2005年颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》明确提出受益证券的概念，但部门规章法律位阶较低，且并不适用于船舶融资租赁下的ABS，也使得信托受益权证面对一个流动不佳的二级市场。第二，信托与破产隔离的冲突。《信托法》第2条指出委托人将财产权委托给受托人，“委托”一词与真实出售本意相违背，难以实现破产隔离。第三，ABS一大优势是降低投资门槛，吸引广大投资者，但《信托法》依据将投资人限定为机构投资者。第四，设立SPT后，委托人与SPT依旧存在一定权利义务将妨碍真实出售，容易与担保融资混淆，如对受托人的解任权。

基于以上分析建议如下：第一，对ABS下信托财产确定所有权。学界有两种观点，一是其归受托人所有，二是借鉴英美法系“双物权”制度，受托人和受益人都享有所有权。笔者赞同前者，因我国“一物一权”观念深入人心，但受托人的所有权是受限的，受益权证持有人大会和信托监察人制度可以对受托人进行限制。第二，将ABS下SPT发行的信托受益权证在法律上确定为《证券法》规范的证券。第三，适当降低投资者门槛，有限制引入个人投资者，如对个人净资产和年龄等进行限制。第四，除非融资方即出租人持有受益权证，证券化后其对SPT不享有任何控制和决定权。第五，完善当前立法尚未清晰领域，包括抵押权登记程序、信托资产登记程序、原始债务人违约处理及争议解决程序等。只有这样才能更好规范船舶融资租赁下ABS交易模式。

[1]洪艳蓉．资产证券化信用支持在我国面临的法律环境[M]．北京：北京大学出版社，2004:104-111．

[2]余 辉．英国信托法：起源、发展及其影响[M]．北京：清华大学出版社，2007:45-66．

[3]朱宏文，王 健．特殊目的公司助推资产证券化——必要性、特殊性及其法制架构[J]．法治研究，2009(12)：28-32．

[4]楼建波，刘 燕．论信托型资产证券化的基本法律逻辑[J]．北京大学学报:哲学社会科学版，2006(4)：121-129.

2013-07-19

杨 健(1976-)，男，博士，讲师；E-mailyangjian@tju.edu.cn

1671-7041(2013)05-0048-03

DF961.9

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