价格波动差异与我国货币政策调控效果：非递归SVAR分析

施巍巍

（东南大学 经济管理学院，江苏 南京210096）

一、引 言

按照经典理论，货币政策对宏观经济的调控目标之一就是抑制通货膨胀，而在实际操作中，一直存在的争议就是货币政策对通货膨胀的调控是否应该关注资产价格波动的问题。直到2007年国际金融危机爆发前，货币政策不应对资产价格膨胀做出反应的观点在主要发达国家货币政策操作实践中仍得到广泛应用。但很多事实又表明，不关注资产价格波动影响的货币政策，似乎从来都不曾真正有效实施过。

从我国现状来看，在2007年国际金融危机后的两年中，货币供应量M1扩张了56%，M2扩张了53%，其中2009年各银行共放出9.6万亿新增贷款，2010年新增贷款也达到了8万亿。由此导致经济恢复性增长过程中，一般物价和资产价格水平轮番上扬的特点更加明显，对实体经济的潜在不利影响也引起了人们更多的担忧。不可否认，危机中的扩张性货币政策，其主要目的在于配合财政政策的实施，使我国经济尽早走出低谷。事后的发展也表明，中国经济在全球率先实现了较成功的“V”字型反转。而在当下经济恢复已成定局的情况下，治理和解决通货膨胀问题也自然地成为货币政策需要继续完成的使命。也就是在2011年初，为预防经济再度过热，中央银行（下文简称“央行”）实际上已经开始了新一轮有选择并逐步深化的货币收缩政策。其重要特点之一就是更明确将总体物价水平以及楼市泡沫纳入掌控之中，表现出更加积极主动的防御态势。截至2011年7月，已是央行自去年以来准备金率的第十二次上调，至此，大型金融机构存款准备金率已达21.5%的历史高位。

对于央行抑制通货膨胀和资产价格上涨的积极行动，还是应该持肯定的态度，但是现实中，我国货币政策的实施效果究竟表现如何，特别是在目前一般价格水平继续上扬过程中，货币政策调控价格波动的效果究竟怎样，还是引起了人们更多的质疑。有鉴于此，进一步深入研究价格波动与货币政策调控之间的关系和特点，依然意义重大。

二、文献综述

有关价格波动差异与货币政策调控效果的研究，近年来已经成为国外众多学者关注的一个热点问题。Ferguson［1］以16个发达国家25年季度数据作为样本的研究发现，房地产价格与货币供给扩张之间存在较为明确的相关关系，而证券价格与货币供给扩张之间的相关关系则较弱。Roffia和Zaghini［2］基于probit二元回归方法对15个样本国家的分析发现，周期性货币扩张最终导致了周期性高通货膨胀，特别是在伴随资产价格上升时期。Belke和Orth［3］以OECD国家为考察对象，比较了扩张性货币供给和消费、房地产以及股票价格波动之间的互动影响。结果表明，扩张性货币供给对房价存在着持续正面影响，其次是对一般消费价格水平的正面冲击作用，而对股票价格指数的冲击作用则不显著。类似研究中，Bruggeman［4］通过对18个发达国家1970至2005年度数据进行分析发现，在出现持续流动性过剩的所有时期中，其后发生资产价格膨胀的情况仅占样本总数的1／3；研究发现，货币流动性过剩是否会带来资产价格膨胀，很大程度上取决于造成流动性过剩的原因及当时的宏观经济环境。如果流动性过剩与较低的利率水平、较高的经济增长速度以及较低的通货膨胀率等因素有关时，引起资产价格暴涨的可能性比较大；反之，如果流动性过剩伴随高利率、低经济增长、高通货膨胀率等宏观经济环境，则出现资产价格暴涨可能性较小。

显然，从既有关注价格波动差异与货币政策调控效果的研究可以发现，其中有关货币政策与资产价格波动之间的关系问题是研究的焦点。从对这一问题的态度来看，肯定的观点中，Cecchetti［5］认为，鉴于资产价格稳定和金融稳定对央行货币政策执行和经济实体运行有着越来越重要的影响，而且央行有能力进行宏观审慎监管，因此，应将资产价格及金融稳定纳入货币政策目标，特别是关注资产价格错配，来达到稳定总产出和通货膨胀的目标。持否定态度的观点中，Bernanke［6］明确指出，除非资产价格变动包含了对未来通货膨胀或者产出缺口可能产生影响的预期，否则央行不必以资产价格作为货币政策的盯住目标。而以Gruen［7］为代表的折中观点则认为，应根据资产价格泡沫的动态特征，权衡干预的成本和收益后，再确定货币政策是否应该以及如何应对资产价格膨胀。

国内学者代表性研究中，钱小安［8］早期研究指出，由于货币供应量增长与现有股票价格指数之间的联动关系较弱，故不能以股票资产价格的变化作为判断货币政策松紧的依据。崔畅［9］考察了1993年1月至2001年8月、2001年9月至2005年12月两个时段内，货币政策对股票价格的冲击作用。结果也表明，由于理性投资者的存在，货币供给量对股票价格不存在持久正向影响。王维安和贺聪［10］针对房地产市场的研究指出，由于房地产价格膨胀具有某种预期自我实现的性质，其通过资产负债效应会进一步刺激银行信贷的增加，形成房地产价格与银行信贷的正向反馈机制。因此，货币政策的制订者应该更多地关注房地产价格，通过各种货币政策工具，积极调控货币市场，避免房地产等资产价格大幅波动。周京奎［11］针对我国1998-2005年资产价格波动状况数据的研究指出，银行拆借利率和贷款额在资产价格波动中扮演着重要角色，而由于货币供应量对银行拆借利率和贷款额都有显著影响，因此可以认为它是引起资产价格波动的发动机。郭田勇［12］论证了将资产价格作为货币政策调控目标存在的困难，但同时也指出了密切关注资产价格变化、改进和完善货币政策体系是我国央行的现实选择。与此类似，赵进文和高辉［13］建议央行将资产价格波动作为内生性影响因素，纳入前瞻性利率规则中，以此促进我国房地产市场、股票市场与衍生品市场、能源与大宗商品市场的健康发展。

综观国内外有关价格波动与货币政策调控问题的研究，资产价格波动与货币政策应对的复杂性是其最突出特点之一。不同于既有研究，本文通过综合Belke和Bjornland［14］的研究框架，在综合考虑了不同价格水平互动影响作用的基础上，将消费价格、房地产价格、股票价格和能源价格水平同时纳入分析范畴，探讨四类代表性价格水平波动与我国货币政策调控之间的动态关系。

三、非递归SVAR模型构建

（一）变量选取和说明

1998年开始，我国正式实行房地产市场化改革，同样是在这一年，《证券法》的执行，也标志着我国股票市场踏上了正规化发展道路。因此，在下面的经验分析中，考察的时间段主要从1998年1季度到2011年2季度，相关变量原始数据均来自国研网和OECD官网数据库。考虑到季节性因素，统一采用Census-X12方法，对除去利率水平（INT）外的所有其他变量做季节调整；进一步为消除可能存在的异方差性影响，再对季节调整后数据做对数化处理。

图1描绘了各类价格水平与货币政策的趋势变化情况。其中，不同价格水平均在样本期内呈总体上升趋势，股票价格指数的波动性特点最为明显，能源价格水平的波动性次之；相对而言，房地产价格和消费价格的波动性要小得多，持续缓慢上升的特点也更明显。不过，在2008年前后，四类价格水平受金融危机影响，均出现了短期内的回落和调整；此后至2011年2季度，受国内流动性过剩和外部输入型通胀等因素的综合影响，又持续了两年上扬。

货币政策趋势变化中，货币供应量M2在样本期内一直表现出稳定的增长特点，尤其是2008年以后，这种扩张的速度更是有所增加。利率水平INT在1998-2000年迅速下降，此后开始了较频繁的波动。最近一次的利率显著变化是在2008年前后，为抵御全球金融危机和国内经济增速下滑冲击，央行把贷款基准利率从2008年8月的7.41%降低到2009年1月的5.29%。而从最近两年（2009-2011）的比较可见，随着扩张性的货币供给，各类价格水平也都表现出不同程度的上涨趋势，同时利率水平也在不断提高。

图1 价格水平、货币供应量和利率变化趋势

依据上述各变量时间序列，在经验比较分析之前，首先对其平稳性做出判断。这里结合上面各变量时间序列走势图，同时依据最小赤池信息准则（AIC和SC），对最优滞后期做出选择。最终结果中，变量SPI和GDP的水平值即为平稳序列；其他所有变量的水平值均非平稳，相应一阶滞后序列则都至少在5%水平上通过了显著性检验，表明这些变量均满足一阶单整I（1）条件。

（二）非递归SVAR模型构建

鉴于普通VAR模型只能研究变量滞后期与当期的动态关系，而SVAR可以研究变量间当期的相互影响；最重要的是，还可以根据相关经济理论对SVAR模型施加不同的约束条件，从而更真实分析模型变量对结构冲击的动态响应。因此，本文构建了一个依次包含货币供应量 M2、利率INT、消费价格CPI、房地产价格 HPI、股票价格SPI和能源价格水平EPI，共计六个变量的结构向量自回归模型。

对模型滞后期的选择，依据滞后期结构检验准则，这里选择了滞后2期，经检验所有特征根根模倒数都小于1，说明该SVAR（2）模型结构是稳定的。在满足秩条件的情况下，还需要对短期约束矩阵至少施加15个约束条件。这里主要依据一般经济理论常识，并借鉴相关研究来设定当期约束关系。具体如下：

1.假定货币供给对利率水平不存在当期影响；对各类价格指数，首先影响的是股票和房地产等金融类资产价格，其次是能源等同样具有金融属性的价格水平；虽然存在消费惯性，货币供给对消费价格水平会存在一定时滞，但这里假定其作用还是存在，由此综合考虑后，设定a21＝0。

2.由于我国利率的有限调整，除对短期货币供给影响较明显外，一直以来，对宏观经济其他变量的影响，在短期内都表现微弱。另一方面，虽然长期货币需求明显受利率影响，但从短期来看，人们更愿意用通货膨胀率来度量持有货币的机会成本，由此设定a32＝a42＝a52＝a62＝0。

3.价格水平相互之间的影响中，由于实体经济对虚拟经济影响存在滞后，假设消费价格对股票和房地产的当期影响不存在，即a43＝a53＝0；资产价格对消费价格的短期作用这里假定是存在的。考虑到资金在房市和股市的流动较为明显，而且这种轮动关系造成了我国房市和股市波动显著阶段相关，由此分析中关注了股票和房地产价格之间的短期作用，而资产价格对能源价格的影响则设定为零，即a64＝a65＝0。对能源价格上涨的影响，考虑到各类能源价格上涨导致一般价格水平上涨的幅度都比较小，且价格管制对能源价格向一般价格传导更具有控制效果。不过能源价格对股票价格波动的短期作用，这里还是予以了关注，假定a36＝a46＝0。

通过计算，上述非递归SVAR（2）模型短期约束条件对数极大似然估计值53.077，过度识别检验的卡方值831.428，在1%水平显著，表明不存在过度识别问题。由表1当期短期约束条件回归系数来看，货币供给扩张对各类价格水平当期影响结果中，对股票和房地产价格水平的同期冲击作用均显著为正，对消费和能源价格的当期作用也为正，但不显著。价格互动影响中，资产价格波动对消费价格的当期影响均不存在，表明由于消费惯性的存在，以及资产价格财富效应对消费价格产生影响，可能更多包含的是未来通货膨胀信息。股票和房地产价格显著存在着短期内的双向影响，但是一个为负一个为正，能源价格对股票价格短期冲击不仅存在，且也显著为正。

表1 当期约束条件回归系数

四、脉冲响应和方差分解构成

（一）脉冲响应解释

图2给出了基于非递归SVAR（2）模型的脉冲响应情况，其中横轴代表响应函数追踪期，纵轴代表因变量对解释变量的响应程度，追踪期数设定为10期。具体来看，消费价格水平CPI在货币供应量M2一个单位正向冲击作用下，前两期基本维持在零状态，从第三期开始缓慢上升，至第六期达到最大峰值，此后持续衰退，至第十期，货币供应量的冲击作用已基本趋近零值。

图2 货币供给对各类价格水平的冲击作用

总体来看，货币供给对一般消费价格水平的调节和影响作用非常有限，这与前面当期冲击影响分析中，该结果不显著为正的结果基本类似。此分析结果进一步表明，在考虑了相关价格之间的互动影响后，货币供应量作为一种手段，并没有表现出较显著影响消费价格水平的能力。对此，伍志文研究也指出，我国20世纪80年代中后期以来，货币供应量与物价变动甚至呈现反向关系。其中一个直接原因，作者认为就是大量货币在资本市场的积聚。股票价格水平SPI在货币供应量M2一个单位正向冲击作用下，在第五期之前均为正，之后转为负值。比较而言，货币供应量对房地产价格水平HPI一个单位正向冲击作用，使得房地产价格水平变动从第四期开始持续上升；而货币供应量对能源价格水平EPI同样一个单位正向冲击作用，更是表现出了截然相反的变化特点，在考察期限内均为负值。由此比较可见，作为具有资产特性的商品，房地产价格受扩张性货币政策影响后，正向趋势变化的特点最为明显。这也表明，货币供给变化对房地产价格的调控和影响作用相对最明显，对股票价格的调控和影响作用次之。而对能源价格影响作用显著为负，则从一个侧面反映在扩张性货币供给政策实施过程中，货币供给很大一部分通过各种途径最终流向了其他市场，尤其是资本市场；真正在生产领域发挥作用的程度还是有限，进而对与之紧密联系的能源价格产生促进作用的特点也不是很明显。钱小安也指出，我国资产价格波动会使货币供应量与结构不断变化，会使资金从生产领域流向非生产领域，严重时会导致实体经济投资不足，从而出现产业“空心化”［8］。

综合这里的分析可见，较宽松货币供给政策是造成资产价格波动的主要原因，对于一般消费价格的直接影响仍不是很明显。全球经验也证明，自20世纪80年代以来，世界经济出现的历次金融危机，基本上是由银行信用大幅扩张与资产价格急剧上升的相互作用引起的［11］。从这里比较还可以揭示的深层问题就是，我国消费领域内的货币化速度在现有状况下，由于内需实质性增长的不充分，已经饱和。相应资本市场的快速发展，成为货币政策特别是基础货币供应扩张的主要影响对象，资本市场货币化过程的不断加快，最终也导致了资产价格水平相对更大幅度的波动。也因此，货币供给政策的调控及其影响作用的发挥，还是需要更多关注于此。

图3表明了利率INT对各类价格水平的冲击作用结果。利率INT一个正向单位冲击作用下，消费价格水平CPI趋势变动程度虽然还是比较有限，但是负面冲击作用在样本期内是不断扩大的；股票SPI和房地产价格水平HPI变化趋势这里在考察期限内，几乎为零；能源消费价格水平EPI的下降趋势特点最为明显。即同样利率政策作用下，其对能源和一般消费价格水平的冲击作用明显更大。对于利率政策，现有一种观点认为，面对我国当前存在的较严重负利率，只有通过大幅加息，才能抑制市场上的投机需求。显然这里的经验分析更清楚表明，加息实际上并不会对房地产和股票等资本市场上的投机行为造成实质性的影响。如2004年10月底以来，我国已经连续9次上调金融机构人民币存贷款基准利率，但仍未能有效遏制城镇固定资产投资的快速增长。反而可能因此使我国本来就不足的内需以及更为重要的生产领域，会受到不同程度更明显的抑制。

图3 利率对各类价格水平的冲击作用

（二）方差分解结果解释

最后，方差分解构成（表2）给出了滞后1期、5期和10期的情况。结果进一步表明，货币供给M2在解释资产价格波动中的方差贡献，无论相对一般消费价格水平CPI还是能源价格EPI，抑或相对利率在解释资产价格波动中的方差贡献，均比较突出。这再次验证说明，货币供给政策对资产价格波动的调控和影响作用还是非常明显的。利率政策INT对与生产紧密联系的能源价格水平的影响仍然是最明显的，表明我国生产领域整体上相对较低的成本优势和低附加值生产特点，决定了生产对利率的敏感性最强。相应地，利率对资产价格波动的调控和影响作用还是很有限。Kohn［16］的类似研究指出，美联储早在2004年就已经采取逐渐趋紧的货币政策，但是住房市场上过度乐观的预期，很大程度上抵消了货币政策效果。由此作者最后指出，利率政策可以影响资产价格的基本值，但对资产价格中投机成分的影响仍不确定。与本文的研究结论是非常吻合的。这里的分析也再次验证说明，由于市场化发展水平和监管环境成熟度等方面原因，我国资本市场的投机性特点相对发达国家还是非常突出的。尤其在当前人民币汇率升值预期强化和国内经济率先走出低谷的情况下，各种投机因素和潜在风险也进一步加大，再加上很多以房地产企业为代表的微观经济主体对利率不同程度的敏感性缺乏，利率政策的调控也因此仍然难以真正发挥作用。冯用富［17］针对股票市场的研究也指出，股市高预期收益率主要由高风险报酬和高交易成本抵补，利率调节对股市上升中的高收益率和下跌中的深度套牢没有任何影响，采用利率政策干预股市过度波动是无效的。

表2 方差分解构成情况比较

五、结论和启示

基于经验数据和非递归SVAR模型，本文重点关注了我国不同价格水平波动差异与货币政策调控问题。主要研究结论表明，货币供给政策对我国资产价格水平波动所体现的虚拟经济调控作用更突出，而利率政策则对能源价格和一般消费价格水平所体现的实体经济调控作用更明显。这也意味着，在我国利率仍然没有充分市场化的条件下，其并不是治理资产价格泡沫的有效手段，货币管理部门直接进行信贷控制，相对更能达到更有效调控资本市场的目的。

从我国当前进一步发展的条件来看，在我国经济基本面率先走出低谷，趋于平稳增长的过程中，受资本逐利市场机制的引导，国际游资重新大量涌入及其所导致的国内货币超发和流动性过剩问题依然很严重，并没有实质性改变。这明显加剧了国内资产价格持续上扬和更频繁波动的风险，特别是大量资金流向了赢利较高的房地产领域。在我国房地产市场上，房价即便在遭受金融危机冲击后，前两年在很短时间内，依然能够较早出现反弹迹象并大幅走高。而无论被动性的货币超发，还是2008年以来，央行出于刺激经济增长目的而所采取的宽松货币政策，已经到了该向稳健操作转变的关键时期。尤其是在配合针对房地产市场的行政限购和监管等具体措施下，适度紧缩货币供给政策对于当前真正有效遏制房价上涨势头，可能达到更好的调控效果。就此，值得关注的一个方面就是，中国的存款准备金率虽然已经是世界最高，这也进一步增加了央行运作的成本，但是其对于收紧货币，进而达到给房地产市场降温的效果，仍然是现阶段最合适的选择。另一方面，要保证这一调控措施更有效的发挥，解决过高外汇储备所带来的本币被动性超发也非常关键。为此，需要努力拓展基于外汇利用对经济发展有利的使用途径，同时继续深化金融和资本市场改革，特别是放宽人民币汇率波动范围。金融监管方面，需进一步限制外资进入国内房地产市场。

对于利率政策在调控经济发展中的影响和作用，应该说其对提高银行贷款成本，减少货币供给，进而影响资本市场上的投资行为，还是产生了一定影响。然而相对于此目的，其对实际生产和消费领域的不利影响作用实际上更大。自2010年10月开始，我国重新动用利率手段，再次提高基准利率，截至2011年4月，已经四次提高基准利率，虽然其主要目的在于降低负利率的不利影响，但对此举措的利弊得失，仍需更多权衡。可以说，作为资本收益率的重要体现，我国利率水平的非市场化，很大程度上限制了其发挥调节资本市场的功能。而从另一个角度看，利率变动在生产和消费领域相对更大的影响作用也表明，提高我国整体生产制造的技术和附加值水平，建立更合理劳动报酬增长机制，对降低生产和消费对利率政策实施过程中的过度敏感性，也是一个重要方面。

［1］Ferguson，R W.Asset Prices and Monetary Liquidity［EB／OL］.http：／／www.federalreserve.gov，2005.

［2］Roffh B，Zaghini A.Excess Money Growth and Inflation Dynamics［EB／OL］.http／／www.amuinvestments.com，2008.

［3］Belk A，Orth W.Global Excess Liquidity and House Prices-A VAR Analysis for OECD Countries［EB／OL］.http：／／www.cepii，fr，2007.

［4］Bruggeman A.Can Excess Liquidity Signal an Asset Price Boom［R］.NBB Working Paper，2007.

［5］Stephen G Cecchetti，Hans Genberg，John Lipsky，et al.Asset Prices and Central Bank Policy［M］.Oxford：Information Press，2001.

［6］Bernanke B，Gerlter M.Should Central Banks Respond to Movements in Asset Prices［J］.American Economic Review，2001，191（2）：253-257.

［7］Gruen D，Plumb M，Stone A.How Should Monetary Policy Respond to Asset Price Bubbles［J］.International Journal of Central Banking，2005，11（3）＇260～280.

［8］钱小安.资产价格变化对货币政策的影响［J］.经济研究，1998（1）：70-76.

［9］崔畅.货币政策I：只对资产价格动态冲击的识别检验［J］.财经研究，2007（7）：31-39.

［10］王维安，贺聪.房地产价格与货币供求：经验事实和理论假说［J］.财经研究，2005（5）：17-28.

［11］周京奎.1998-2005年我国资产价格波动机制研究——以房地产价格与股票价格互动关系为例［J］.上海经济研究，2006（4）：21-29.

［12］郭田勇.资产价格、通货膨胀与中国货币政策体系的完善［J］.金融研究，2006（10）：23-35.

［13］赵进文，高辉.资产价格波动对中国货币政策的影响——基于1994-2006年季度数据的实证分析［J］.中国社会科学，2009（2）：98-114.

［14］Bjornland H C，Leitemo K.ldentifylng the Interdependence Between US Monetary Policy and the Stock Market［J］.Journal Of Monetary Economics，2009，56（2）：275-282.

［15］伍志文.“中国之谜”——文献综述和一个假说［J］.经济学，2003（10）：39-70.

［16］Kohn D L.Monetary Policy and Asset Prices Revisited［J］.Cato Journal，2009，129（1）：31-44.

［17］冯用富.货币政策能对股价的过度波动做出反应吗［J］.经济研究，2003（1）：37—44.