美国量化宽松政策对我国经济的溢出效应研究

余珊萍，郑 征

（东南大学 经济管理学院，江苏 南京210096）

随着经济全球化进程不断推进，各国货币政策的相互影响日益加深。在开放经济条件下，一国货币政策可能对其他经济体产生溢出效应。作为世界经济霸主，美国处于世界经济的主导地位，由于美元的特殊地位，美国货币政策对其他经济体影响巨大。次贷危机后，美联储连续9次降息，重磅推出四轮量化宽松政策。量化宽松货币政策下超额发行的美元不断从美国的实体经济溢出，造成其他经济体流动性泛滥，增加了全球经济未来走势的不确定性。

2012年，美国作为世界第一大经济体成为中国最大的出口市场；中国作为第二大经济体，成为美国最大债权国。本文在分析总结现有文献的基础上，拟采用结构向量自回归模型（SVAR）方法，深入探讨美国量化宽松货币政策对我国经济的溢出效应，为提高我国货币政策的科学性和前瞻性，促进经济又好又快发展提供政策建议。

一、文献综述

随着经济一体化的发展，美国货币政策的国际溢出效应日益加强。大量外国学者研究了美国货币政策对发达国家的溢出效应，认为美国货币政策在不同样本期对不同国家产生了不同的溢出效应。Kim研究发现美国扩张性货币政策对G6国家的产出有正向的溢出效应［1］。Sousa和Zaghini发现G5受到货币政策冲击后产出临时下降，价格水平上升［2］。Canova估计了美国货币政策对拉美新兴市场的影响［3］。Makowiak认为美国货币政策冲击是新兴市场经济国家宏观经济波动的源泉［4］。

国内学者的研究着重于美国货币政策对中国经济的冲击，但侧重点在对中国经济某一方面的影响上。在对我国货币政策溢出的研究中，李成、赵轲轲提出美元输入对中国货币政策存在溢出效应，并影响到中国的基础货币投放以及货币政策的独立性［5］。在产出和物价水平的研究中，黄瑞芬等认为美国扩张性货币政策引起我国输入性通货膨胀，且对我国产出有负向的影响［6］。陈晓莉、孙晓红认为美国数量宽松货币政策对中国产出和物价均存在正向影响［7］。李增来、梁东黎认为美国货币政策正冲击在短期内对进口、出口、净出口产生正效应，在长期对这三者产生负效应［8］。

回顾相关文献我们发现，外国学者主要研究美国货币政策对发达国家或新兴市场经济体的影响，而国内学者则侧重研究其对中国经济某一方面的影响。对美国货币政策对中国宏观经济的溢出效应的研究较少，而针对美国量化宽松货币政策溢出效应的研究则更少。本文在前人研究的基础上，结合中国经济特性，从我国货币政策、产出水平、物价水平、进出口贸易、实际使用外资5个方面，对美国量化宽松货币政策实施前后的情况进行比较，全面分析美国量化宽松货币政策对中国经济的溢出效应。

二、次贷危机以来美国的货币政策

进人21世纪后，美国的货币政策因经济形势变化进行了一系列的调整。2001年1月至2004年6月，受网络经济泡沫破灭对实体经济的冲击以及“9·11”恐怖袭击的影响，美联储连续13次调低联邦基准利率，将其从6%调至1%。2004年6月以来，为控制通货膨胀，美联储连续加息17次，将联邦基金利率从1%推高至5.125%，导致美国房地产泡沫破灭，进而引发2008年全球次贷危机。次贷危机使世界经济陷入衰退，美国面临着自上世纪30年代大危机以来最为严峻的局面。为应对危机，美联储连续9次将联邦基准利率从5.25%下调至2008年12月的0-0.25%区间。

次贷危机后美国货币政策可分为常规货币政策和非常规货币政策两类。常规货币政策主要有利率、法定存款准备率、公开市场、再贴现等，美国过去常用的货币政策是利率和公开市场操作。随着短期利率、贴现利率接近零，公开市场操作受限的情况下，美联储开始推行非常规的“量化宽松货币政策”（Quantitative Easing Monetary Policy）。量化宽松（QE）最早由英国经济学家Dr.Richard Werner提出，通常指中央银行在利率水平接近为零时，通过购买中长期债券来增加基础货币供给的一种非常规的货币政策。在美国零利率约束下，利率没有继续下调的空间，陷入“流动性陷阱”，为刺激和促进美国经济，推行量化宽松货币政策成为最适合的选择。量化宽松也因此被视为货币供给的“最后手段”，也是传统货币政策的替代政策（policy alternatives）。

自2008年11月25日美联储宣布启动第一轮定量宽松（QE1）政策以来，美联储为抵消金融危机影响，刺激经济复苏，提升就业水平，陆续推出QE2（2010年11月4日），QE3（2012年9月13日），QE4（2012年12月13日）。2008年11月，美国实施了量化宽松货币政策后，基础货币（M2）规模迅速扩大，但美国实际生产总值（USGDP）却基本保持平稳。基础货币和实体经济的巨大反差，显示次贷危机爆发后美国金融市场出现了严重的流动性溢出。在全球经济一体化的大环境下，美国的货币政策不仅影响其国内的宏观经济状况，还跨出国门深刻影响着其他经济体，对中国产生显著的溢出效应，使中国面临货币政策失效、通货膨胀前景恶化、出口竞争力降低、FDI流出、外汇储备和主权财富资产大幅缩水、热钱流入、资产泡沫等巨大挑战。

三、模型构建与数据说明

（一）变量选取及数据说明

本文参考已有文献的变量选取以及中国的实际情况，选取了4个美国变量，代表美国货币政策（FFR、USM2）与经济状况（USGDP、USCPI），7个国内变量反映我国的实际产出（GDP）、物价水平（CPI）、货币政策（R、M）和对外贸易（EX、IM、FDI）。

yt＝ ｛FFR、USM2、USGDP、USCPI、R、M2、GDP、CPI、EX、IM、FDI｝

实证研究的样本区间为2001年1月至2012年11月，共计143组月度数据样本。除FFR数据来自美联储网站，FDI数据来自中国商务部网站，CPI数据来自中国统计局网站，其他数据均来自国际金融统计IFS。变量的详细说明见表1。

表1 变量及数据说明

（二）实证方法

在早期的实证研究中，通常是采用不同形式的M—F模型，或NOEM模型进行研究。但是，传统的经济模型内生变量和外生变量存在着一定的随意性，从而不能很好地进行动态模拟和政策分析。

Sims提出的向量自回归（VAR）模型为美国货币政策的流动性溢出效应提供了新的实证研究方向。SVAR模型是目前研究货币冲击的主要方法，是在对VAR方法的批判性发展中建立起来的。有别于VAR模型，SVAR模型基于特定的经济理论对VAR系统参数附加结构性的约束条件，使系统估计具备一定的理论基础，避免无约束的VAR模型在设定和估计过程中的随意性缺陷。因此可以得到唯一的一组冲击响应函数和方差分解，减少了模型的待估参数，得出更为可靠的研究结论。

（三）模型检验

SVAR模型的构建以VAR模型为基础，为确保被估计的SVAR模型的恰当性，我们需对模型平稳性、滞后结构及模型稳定性进行检验。ADF检验（表2）的结果显示11个变量均为一阶单整序列。

表2 变量的ADF检验结果

依据AIC信息准则，确定模型最优滞后阶数为2。再对VAR模型的稳定性进行检验。检验结果（图1）表明AR根模的倒数均小于1，都在单位圆内。因此，VAR（2）模型是稳定的，可以用该模型进行估计和预测。

图1 VAR明模型中AR根的图

四、美国量化宽松货币政策对我国经济的溢出效应分析

本文通过比较分析量化宽松货币政策实施前后，即2001年1月-2008年11月和2008年11月-2012年11月两个阶段，美国货币政策对中国货币政策、实体经济、物价水平、进出口贸易、实际使用外资的冲击，全面研究美国量化宽松货币政策对我国经济的溢出效应。

（一）美国货币政策对中国货币政策的冲击

通过2组脉冲响应图（图2）比较发现：不同时期美国货币政策对中国货币政策产生趋势相反的溢出效应。QE实施前，美国货币政策冲击对我国货币政策的实施起到起长期的促进作用；QE实施后，对中国货币政策实施具有显著的负向效应。美国量化宽松货币政策冲击对我国利率呈现先增大再减小并最终收敛于0的持续负向响应，并在第9期达到峰值-0.09835。对我国货币供应量具有持续增加的、显著的负向效应，并在第19期达到峰值-1976.903。方差分解（表3）表明：QE实施后，美国货币政策对中国货币政策的解释力大幅提升。美国货币政策对我国利率和M2的贡献程度分别从政策实施前的7.3%和53.2%增长到实施后的33.5%和99.8%。同时，美国量化宽松货币政策对我国利率的贡献程度逐渐增长，13期达到最大42.219%后缓慢减小至33.515%；对我国M2的贡献程度从第1期1.68%快速增长到第2期的99.78%，随后保持稳定。由此可见，中国货币政策受到美国货币政策调整的影响，美国量化宽松货币政策对中国货币政策产生负向溢出效应且影响程度持续增加。

图2 美国货币政策对中国货币政策的脉冲响应图

表3 基于SVAR模型R、M2的方差分解

（二）美国货币政策对中国产出的冲击

通过比较图3发现，不同时期美国货币政策对中国实际产出均产生正向的溢出效应。但与QE实施前持续增长的正向响应相比，QE实施后这种正效应维持时间较短，在第2期达到峰值515.9958后，迅速下降，第6期后收敛于0。方差分解（表4）表明：QE政策实施后，美国货币政策对中国实际产出的解释力大幅提升，从政策实施前的21.297%增长到实施后的79.197%。美国量化宽松货币政策对我国产出的贡献程度迅速增长，2期达到最大99.12%后，缓慢减小至79.197%。由此可见，美国量化宽松货币政策对中国实际产出的影响力很大，在短期产生较大的正向冲击后，长期效应趋于0。

图3 QE政策前后，美国货币政策对中国实际GDP的脉冲响应图

表4 基于SVAR模型GDP的方差分解

（三）美国货币政策对中国CPI的冲击

通过比较图4发现，不同时期美国货币政策对中国物价水平的溢出效应趋势相同。美国量化宽松货币政策对中国CPI的在第4期达到最低峰值-0.275512后，在第7期转为正向响应，正向冲击程度较QE实施前更大。方差分解（表5）表明：QE实施后，美国货币政策对中国物价水平的解释力大幅提升，从政策实施前的9.0725%增长到实施后的91.868%。美国量化宽松货币政策对我国CPI的贡献程度持续增长，从3期快速增长到41.148%后波动上升至91.868%。由此可见，美国量化宽松货币政策带来了输入性通货膨胀，是造成国内市场流动性过剩，物价上涨的重要原因。

图4 QE政策前后，美国货币政策对中国CPI的脉冲响应图

表5 基于SVAR模型CPI的方差分解

（四）美国货币政策对中国贸易的冲击

比较图5发现：不同时期美国货币政策对中国进出口贸易产生趋势相反的溢出效应。美国量化宽松货币政策对中国出口产生短期的正向冲击，在第2期达到峰值1037.168后迅速下降，在第6期转为负向冲击；对进口的影响，经过初期的上下波动后显著下降，并最终维持在-1300—-1400水平。方差分解（见表6）表明：量化宽松货币政策实施后，美国货币政策对中国进、出口的解释力虽有极小幅度的提升，但仍然有限，不足以完全解释中国进出口现状。由此可见，美国量化宽松货币政策仅在短期内对中国进、出口产生正向冲击，长期恶化中国的贸易收支。

表6 基于SVAR模型EX、IM的方差分解

图5 美国货币政策对中国进出口的脉冲响应图

（五）美国货币政策对中国FDI的冲击

比较图6发现，不同时期美国货币政策对中国贸易产生不同趋势的溢出效应。QE实施前，美国货币政策对中国实际使用外资具有显著的负向效应；QE实施后，对实际使用外资额的冲击在经过初期的快速上升，在第2期达到最高峰值5.569323后，迅速下降，在第4期达到最低峰值-6.297547，并最终收敛于0。方差分解（见表7）表明：量化宽松货币政策实施后，美国货币政策对中国实际使用外资额的解释力大幅提升，从政策实施前的79.905%增长到97.288%。美国量化宽松货币政策可基本解释中国实际使用外资额的变动。由此可见，美国量化宽松货币政策是影响我国实际使用外资额的主要因素，对其产生了长期的负向溢出效应。

图6 QE政策前后，美国货币政策对中国FDI的脉冲响应图

表7 基于SVAR模型FDI的方差分解

五、结论与政策建议

本文构建了SVAR模型，研究美国量化宽松货币政策对我国经济的溢出效应。通过比较美国量化宽松货币政策实施前后，美国货币政策冲击对我国货币政策、实际产出、物价水平和对外经济贸易溢出效应的脉冲响应和方差分解（见表8），发现美国货币政策对中国经济的溢出效应在QE实施前后产生较大变化。美国量化宽松政策对中国货币政策、进出口贸易均有长期显著的负向溢出，对实际使用外资额和产出水平产生短期的正向冲击后快速趋向于0。同时美国量化宽松政策对中国经济变量的解释力大幅提升，是影响中国经济的重要因素。具体结论如下：

首先，不同时期美国的货币政策对我国经济产生不同趋势的溢出效应。QE实施前，美国货币政策对中国主要经济指标产生了正向溢出。QE实施后，受美国货币政策调整的影响增加，美国量化宽松货币政策对中国宏观经济产生了长期的负向溢出效应。其次，美国量化宽松货币政策对我国货币政策产生了持续的负向溢出效应，抵消了中国货币政策开展的效果；对我国产出水平和实际使用外资产生了短期的正向冲击后，长期溢出效应趋向于0；对我国进出口贸易仅在短期产生正向溢出，长期恶化中国的贸易收支。美国量化宽松货币政策带来了输入性通货膨胀，是造成国内物价上涨的重要原因。最后，美国量化宽松政策对中国经济的影响较次贷危机前更加重要，对中国货币政策、GDP、CPI、FDI影响尤为显著。

中美两国分别作为全球最大的发达经济体和新兴经济体，在经济全球化进程中彼此的货币政策相互影响日益加深。美国为了有效应对次贷危机导致的经济下滑，先后进行了四轮量化宽松的货币政策。如此大规模的美元投放对我国货币政策、均价水平、对外贸易产生了较大的负向溢出，我国应采取以下三个措施来应对美国货币政策的冲击。

（一）关注美国货币政策调整，提高我国应对能力

本文研究表明美国量化宽松货币政策对中国货币政策产生持续的负向溢出，并且影响程度持续增加。美国量化宽松货币政策的推出，使中国货币政策的选择陷入两难境地：如果中国为抑制高输入性通货膨胀采取紧缩的货币政策，会扩大与发达国家的息差，人民币面临更大的升值压力，带来更多的资金流入；如果跟进美国的货币政策，我国通胀问题将越发严重，助长资产泡沫。因此，对我国货币政策的调整需在结合中国现状的同时高度关注美国货币政策方向，及时分析和把握经济形势的变化，体现政策制定的实际性、有效性、前瞻性，最大程度降低美国货币政策对中国的影响。

表8 美国货币政策对我国经济的冲击效果

（二）采取有效措施，积极应对通货膨胀

我国是资源进口型大国，对资源类大宗商品的进口依赖程度很高。美国量化宽松货币政策对我国物价水平产生持续的正向冲击，迫使我国采取有效措施，被动应对输入型通货膨胀。

我国需关注国际大宗商品价格的变化，预测大宗商品价格走势，积极参与国际大宗商品定价权竞争。提高货币政策与财政政策搭配的有效性，实现内外均衡。实施新型工业化战略，优化产业结构和产品结构，提高资源利用率，使资源配置更为合理。

（三）开拓新兴市场，调整经济增长结构

美国量化宽松货币政策对中国进、出口均产生持续的负向影响。人民币升值使中国产品的相对价格提高，在出口市场上的竞争力减弱，通过支出转换效应对中国的出口产生负向效应。中国出口导向的经济发展模式虽然为中国经济快速发展做出了重要贡献，但我国对外贸易商品结构附加值低，极易受到美国货币政策的影响与制约。因此，我国宜采取多元化贸易战略，通过开拓新兴市场，借助市场多元化分散风险，分散风险。同时，应着力调整经济增长结构，扩大内需消费，逐步形成对内消费和对外贸易共同拉动经济增长的新格局。

［1］Kim S.International transmission of U.S.monetary policy shocks：evidence from VAR［J］.The Quarterly Review of E-conomics and Finance，2001，50：386-394.

［2］Joao Miguel Sousa，Andrea Zaghini Center.Global monetary policy shocks in the G5：a SVAR approach［R］.CFS Working Paper Series，2006.

［3］Fabio Canova.The transmission of U.S.shocks to Latin A-merica［J］.Journal of Applied Econometrics，2005，20：229-251.

［4］Bartosz Mackowiak.External shocks U.S.monetary policy and macroeconomic fluctuations in emerging markets［J］.Journal of Monetary Economics，2007，54：512-520.

［5］李成，赵轲轲.美联储货币政策对中国货币政策的溢出效应研究［J］.管理科学，2012（3）：88-92.

［6］黄瑞芬，赵艺，孙然.美国货币政策对中国货币政策的溢出效应研究［J］.金融发展研究，2011（11）：7-11.

［7］陈晓莉，孙晓红.美国数量宽松货币政策对中国宏观经济的影响分析［J］.财经问题研究，2012（1）：12-26.

［8］李增来，梁东黎.美国货币政策对中国经济动态冲击效应研究—基于SVAR模型的一个应用［J］.经济与管理研究，2011（3）：77-83.