光伏产业风险困境分析与策略选择

困境企业救治基金委员会 ■ 马际

亚洲风险与危机管理协会 ■ 钟林

一 前言

商场如战场。在市场规律的支配下，企业日夜在进行着你死我活的竞争。有的企业在竞争中壮大、鼎盛，但潮起潮落亦乃寻常之事。许多企业，甚至不乏资产亿万的上市公司，都可能会因为市场的一个小小变动或一次突发事件，深陷危机边缘。企业或是一夜之间，或是一步一步走入困境。光伏产业曾盛极一时，但在几年之内便陷入行业性困境之中，诸如无锡尚德、上海超日以及江西赛维在内的行业龙头均面临严峻局面，其兴衰起伏不禁令人唏嘘。

但是，企业陷入困境并不意味着企业就一定因此灭亡。相反，困境也是一种机遇。关键在于在困境中如何针对企业自身的实际情况选择正确的困境策略。在正确困境策略的指引下，企业就可能会摆脱危机，焕发新生。对于本身属于朝阳行业的光伏企业而言更应是如此。

本文旨在通过对尚德案例的风险评估和专项研究，对光伏产业的风险、困境进行分析，并在此基础上结合笔者在困境企业救助领域丰富的实际操作经验，进一步就光伏企业的困境策略选择进行论述，希望能让困境企业在面对此类抉择的时候，可以有更多的参考。

二 风险分析

“这是最好的时代，也是最坏的时代。”尚德公司就是这样一个一飞冲天，又一落千丈的企业代表。一段企业发展史，两种不同的命运表现，一个风雨飘摇的结果。源于创始人对风险机会的及时把握，也源于尚德企业风险管理能力的缺失。2013年3月，尚德进入破产重整程序。

可喜的是，短短几年间，中国光伏产能占到全球一半以上，凭借中国企业的勇气和创新能力，在世界新兴行业占据重要一席之地，凸显了行业贡献，为后期重整增加砝码。不幸的是，在欧美提起反倾销诉讼的大背景下，以尚德为首，整个光伏行业陷入大溃败，大困境，少有企业能够逃离财务危机的困扰。

按照风险绳理论，一根绳子的强度并不由其中最弱的子绳决定，而是由几根子绳拧成一股共同合力的结果来决定。假如把企业战略目标比作水桶，支撑目标的三根子绳分别是效率、创新和风险管理。纵观尚德发展历程，尚德凭借早期领先的技术创新优势聚焦效率，一味扩张，始终在用效率和创新动力驱动企业发展，全然忽视风险管理子绳的存在和必要。当创新不足，效率在市场环境恶化下羸弱，风险管理又缺位的情况下，尚德的水桶只能在风险绳的断裂中落地。尚德五年登顶，七年跌入谷底！始终没有摆脱生命周期论。以此可以窥见个中缘由。

当人们将目光聚集在财务风险资金断裂的时候，却忘记溯本追源。财务危机是尚德风险管理缺失结果的表现，是有源之水，其源头是风险源。这就像一个病人，病入膏肓之前已经有病症出现，但由于过于自信或忽视而酿成悲剧。

如果再深入分析尚德发展历史，企业在公司规模扩张过程中，在高增长高补贴的优厚条件下，过度享用管理成本，产生巨额成本负担，盲目投资，形成债务资产，加剧对外部输血补贴的依赖度，加大财务流程性风险的积聚，而这些风险在潜伏期由于缺少预警，预控失灵直至爆发成为危机。

站在财务危机的时点，我们可以充当一次事后诸葛亮，反问尚德管理层如下四个问题：

(1)之前，你知道企业所面临的风险吗？(2)是否已对这些风险采取应对策略和解决方案？(3)是否建立风险管理体系？(4)哪些风险管理必须改进？

以全面风险管理的视角，研究尚德公开披露的财报信息和媒体报道资料，经过初步风险评估，可以绘制尚德风险图。如果以可能性和影响程度作为二维坐标，风险图中进入严重风险带的风险包括但不限于市场环境风险、信用违约风险、运营模式风险、治理风险、投资风险、政策风险、技术风险、运营风险、合规风险、领导人风险、舆情风险、关系风险等。

比如环境风险，光伏业从诞生起就是欧美市场需求和相关利益者推动下形成的，一遇到经济危机，欧美再一双反，过剩的产能就只能在国内市场消化。而国内市场需求不足，供求倒挂产能过剩，在这一时间点，环境突变。市场残酷的洗礼，说明尚德面对逆境认知和适应能力欠强，脱离环境，死守扩张，企图让外部环境在经营数量的扩张中向自我有利方转换，忽视对环境风险的监测预警，没有及时调整和变革，事实上，在不确定的危机年代，环境的不确定性恰是光伏业首要风险。

再比如模式风险，在战略定位上，尚德自诩为大船，却在环境异动中翻船。是模式的不确定性将它推向风口浪尖。尚德一心打造属于自己的商业生态系统，遗憾的是所选择的模式过于简单，存在模式风险。光伏组件产业链可分为太阳能级晶硅提炼、硅锭铸造、硅片切割、光伏电池制造、光伏组件封装和光伏系统整合几大环节。尚德电力主要的参与环节只有后三个，多晶硅和硅片等原材料主要通过和上游供货商签订长期协议来保障。产业链中，核心技术、原材料和主流需求市场三头在外，从事低端、低利润率环节的生产制造。这种模式潜伏的风险在于依赖成本领先战略选择、盲目投资、供需失衡、产品同质化、远离技术创新、易陷入恶性竞争的红海陷阱。模式在创新性、业务增长性、盈利性、稳定性和未来发展性表现不足，使得模式运营者尚德在产业链中缺失话语权。

没有核心技术的光伏产业，在遭遇外部环境变化时，“如同一架飞机，它的速度慢到一定程度就会掉下来。”很显然，尚德并没有建立起与高科技行业企业战略发展模式相匹配的风险治理解决方案和风险管理体系。对其他风险亦是如此。每一个危机都能找到风险意识淡漠，风险价值观缺失，治理策略选择失误，风险治理不当的影子。

研究风险图后可以发现，尚德大部分风险均是机会型风险，对机会风险认识不足，过度使用机会风险，盲目追求风险收益最大化，对风险缺少治理和有效解决方案是共性表现。表面看尚德财务危机源于外部风险，事实上内部风险多于外部，对于企业内部风险，多表现在运营层面，反应出其风险管理战略、内部控制和风险融资能力的缺失。对于外部环境风险，则缺少灵敏度和洞察力，没有预警系统。

从全面风险管理的视角看，要控制好财务危机，应看清财务风险积聚的特性和延迟滞后的特征，从风险管理的源头加以综合治理。这将涉及战略风险、运营、市场、环境、模式等。透过以上分析，可以看到，风险管理能力和企业发展失配，错用风险绳，当企业核心业务产生的现金流和企业在环境变化下有限的风险融资能力，无以支撑企业发展资金需求，流动性财务风险演变为财务危机。在战略层面，没有建立与商业模式相对称的风险管控模式。模式风险始终没有得到有效治理。

决策层面，缺少有效监督，整体控制力柔弱，对行业风险认识偏差。执行层面，内部控制体系缺失，操作风险大，这种粗放式管理加剧了内部环境的恶化，成为危机催化剂，加重了企业困境恢复难度。

风险管理是一门集科学、艺术和智慧于一体的学科，更是一门实践的学问，是企业管理的基本功。没有实践，管理风险、创造价值就无从谈起。对于高科技企业，更加需要一个结构完整，管理规范，风险管理导向的管理系统。笔者提倡“三同”：风险管理能力与企业发展阶段同周期、企业发展动力与风险承受能力同步调、风险管理专业人才与企业战略发展同频率。以此打破内外环境、部门和文化的藩篱，从风险管理的全新视角和导向，建立风险管理机制，保障企业科学决策、规范运营，整体管理风险，将风险控制在范围之内。 对穿越企业组织界限，对重大风险评估后的有效治理，对保障企业战略目标实现提供支撑。犹如治疗未病之病，实为上策。

透过对尚德的上述风险分析，相信国内光伏行业众企业都会有所启发。

可是，由于风险管理的缺失，尚德已是患病之体，正陷入困境，治病又从何入手呢？

三 困境分析

拯救一个困境中的企业，就好比接诊一个病人，必须首先摸清病情。不是所有的困境企业都可以适用同一种策略。

策略不同，适用的“病人”也不同。在救治之前，应当先摸清楚企业困境的病症究竟是哪种类型的。不同的病症，意味着需要解决的问题不同，所以也会决定企业应当根据病症选择什么样的策略。

俗语说，幸福的人都是一样的，不幸的人却各有各的不幸。光伏企业困境在具象上千差万别，即使同一类困境亦存在危困程度高低的区别，但总的来说在性质上基本可分为以下三大类。

1 流动性不足型困境

流动性不足，更像是企业这个病人的“炎症”，一般是困境的某种表现，往往可能是由别的病症所引起的，或者是别的病症的并发症。所以，流动性不够，基本上都会或多或少地出现在所有困境企业中。但是，流动性不足型困境，是指企业已经面临了最严重的现金紧缺问题。无论流动性不足这个“炎症”是什么病引起的，首当其冲要解决的应当是现金不足本身，否则“炎症”本身即可危及性命。不解决或者缓解“炎症”，就没有时间和空间深入解决内在病因。可以说，流动性不足是绝大部分困境企业灭亡的直接原因。流动性不足困境的致命机制是，债权人以企业不能偿还到期债务为由申请企业破产清算，一方面导致企业商誉受损，另一方面会使企业所有自救努力无法继续，在司法强制之下走向消亡。

目前光伏产业行业性困局的最普遍性表现就是流动性不足，相当部分光伏企业的流动性不足问题已经非常严重，可以说进入了流动性不足型困境，不及时“消炎”将有性命之虞。

以无锡尚德为例，根据公开资料显示，截至2013年2月底，包括工行、农行、中行等在内的9家债权银行对无锡尚德的本外币授信余额折合人民币已达到71亿元，公司无力偿还；同时，2013年3月15日到期的5.41亿美元可转换债券也因公司明确表示无力偿还而违约。从破产法的角度讲，无锡尚德已然临近或到达破产界限，以上债权人可以选择申请尚德破产清算，对企业而言，破产清算一旦为法院所受理，则是走上了一条面向死亡的不归路。

在流动性不足困境之下的光伏企业，最迫切的困境需求是：

(1)缓解债权人催债的压力，避免被拖入破产清算程序中，为从根本上解决企业困境提供必要的时间和空间；

(2)有效减免债务；

(3)引入新投资。

需要特别指出的是，鉴于无论何种困境策略均需要债权人以某种形式进行参与，同样是处于流动性不足困境之下的企业，由于其债务情况的复杂程度不同，在选择困境策略时便亦有不同的需要，总的来说，债务情况越复杂就越需要效果显著、程序高效、结果有约束力的困境策略。

债务情况复杂主要有以下几种情况：

·债权人数量众多且分布很分散

企业拥有大量的债权人，往往数以百计甚至上千上万人。这些债权人还往往以小债权人为主。在地理位置上十分分散，可能散布在全国各地，社会地位也各不相同，并多以个人债权人的形式出现。

·债务数额巨大

企业如果债务数额巨大，无论采取何种策略，债务重组的压力会非常大，与债权人谈判难度也会进一步增大。

·出现“钉子户”债权人

由于各困境策略下的困境方案（如重组协议、重整计划等）均需要不同比例债权人的同意，这就导致困境方案的通过需要较高比例债权人同意的情况下让个别债权人得以拥有某种 “否决权”，他们有可能会表示不同意现有方案，并向困境企业要求高于其他债权人的待遇，如全额清偿、优先清偿等。这种债权人就叫“钉子户”债权人。

从公开数据来看，困境光伏企业普遍面临巨额债务，个别企业债权人情况还很复杂。以无锡尚德为例，仅仅9家银行就拥有近71亿债权，此外其债权人数目庞大且分布各地，仅在2013年5月22日召开第一次债权人会议时就有约500家已知债权人出席。像这类债务复杂的困境企业，需要能有效解决以下问题的困境策略：

·以较低的成本取得较好的效果

·说服或者约束“钉子户”债权人

·提高困境方案通过的可能性

2 业务不善型困境

业务不善型困境，主要指由于企业经营不善或风险管理能力缺失，导致的主要盈利业务没有实现预期的盈利，从而导致利润下降、债务激增、现金周转不畅等诸多问题的困境。可以说业务不善型困境若长期得不到解决，必然会最终导致流动性不足型困境，直接危及企业生存。

就自身而言，业务不善型困境也有不同的原因，原因的不同决定了原有的业务有没有被拯救的价值：

·技术进步导致该行业成为夕阳产业

由于科技的迅猛发展，有一些原本繁荣的行业会受到新技术的冲击，支撑该行业的原有技术已经不再有应用前景。比如享誉全球的柯达公司，就因为数码相机逐渐取代了胶卷相机，导致胶卷已经慢慢丧失了销售市场。这就是典型的由于技术进步而被淘汰的行业。这些夕阳产业在可预见的将来也没有复苏的可能。

·行业周期性衰落导致业务下滑

在一些特定的行业中，比如石化、矿产等行业，由于供求变化或者政策调整，很可能遭遇行业的周期性衰落。在短期内，产品滞销，相关企业纷纷陷入困境。比如2008年金融危机后油价暴跌，石油行业就经历了一场严峻的考验。但是从长期看来，导致行业衰落的原因是暂时的，行业复苏是时间问题。

·企业自身业务水平在行业中竞争力较低

该困境企业身处的行业也许是一个欣欣向荣的行业，但是由于企业自身存在创新不足、质量把关不严或者销售体系出现问题等情况，产品无法正确适应市场，从而引起业务下滑。

对于光伏企业而言，从性质上看，其所属行业本身属于朝阳产业，不存在短期内被历史淘汰的可能，其目前在业务上的困境主要原因比较符合第二及第三种情境，仍有被拯救的价值。

业务不善困境之下的光伏企业，最迫切的需求是“舒筋活血”，提升业务水平，引入外部资金,具体而言：

(1)缓解债权人催债的压力，避免被拖入破产清算程序中，为改善业务和经营提供必要的时间和空间；

(2)引入新投资支持业务改造。

3 突发事件型困境

突发事件型困境，是指由于某些不可控的因素突然发生，企业突然陷入了困境。根据已有的案例，突发事件型困境一般包括产品质量出现严重问题、诉讼、国外双反及企业核心领导者深陷危机等。

对于以欧美为主要产品市场的国内光伏企业而言，美国次贷危机及欧洲债务危机接连爆发，欧美政府大幅削减对光伏市场的补贴政策，以及自2012年起欧美对中国光伏企业相继采取双反调查及措施等一连串导致欧美光伏市场容量迅速萎缩的事件可以被归纳为 “突发事件”。

根据前文的风险分析，光伏产业集体进入行业困境不是一朝一夕的事，自有其深刻原因，从这个角度讲光伏企业的困境不能说是严格意义上的“突发事件型困境”。但在很大程度上，正是这些突发事件加剧了国内光伏企业的经营不善困境，进而使本已存在的流动性不足问题极端化。

来自外界的突发事件来势凶猛，使很多企业难以招架，但外因的影响往往不是永久性的，且存在出现转机的可能。我国政府采取了诸如贸易谈判、政府帮扶、启动内需等多项措施应对上述局面，困境光伏企业自身亦在积极寻求自救。

然而，现实是，对于具体的困境企业而言，最迫切的需要是“活着”度过黎明前的黑暗，具体而言就是要及时评估企业自身控制局面的能力，必要时果断借助行政和司法的力量进行干预。

综上，虽然困境光伏企业“家家有本难念的经”，但其具体困境仍不离“业务不善型困境”、“突发事件型困境”及“流动性不足型困境”的分析框架，其中“营业不善”、“突发事件”与“流动性不良型困境”之间往往是因果和表里的关系，在具体的企业困境中通常同时存在，困境策略要“标本兼治”，甚至在一些财务危机严重、债权人催债紧迫、破产清算风险高企的困境企业，困境策略甚至要“安内必先攘外”，即先缓解轮动性不足的炎症，再图内部业务调整。

四 策略选择

困境光伏企业在进行困境策略选择时有多项因素需要考虑：

首先，要考虑自身的困境需求与哪种困境策略的效果最契合，基本做法是在了解各困境策略优势的前提下分析自身的困境类型及各项困境需求的轻重缓急；

其次，则要考虑在自身的具体条件下(如债务情况复杂性)，哪种困境策略下的困境方案最容易得到成功通过和实施；

再次，则要考虑自身是否能够承受或化解各困境策略解决问题的同时带来的负作用(劣势)。

需要注意的是，上述三大因素的斟酌是一个综合考量的过程，并没有统一的公式套用。

一般而言，困境企业的策略主要有两种：重组(或庭外重组)和重整。

1 重组

所谓庭外重组，就是在困境企业与债权人之间，通过重组协议对双方的权利义务予以重新安排。这项安排可能包括债权人同意延期清偿债务、减免债务数额，有时候还包括业务的置换和变更、企业资产的出售等等。由于重组协议只约束企业与债权人等各方，不进入司法程序，因此也被称为庭外重组。

庭外重组就好比中医。一方面，庭外重组不会采用激烈的“治疗方法”，如果一次治不好，还可以治第二次。由于其突出的灵活性、简便性以及保密性，对于大多数困境企业来说，庭外重组是解决困境最常用的方法。另一方面，庭外重组也不一定会有良好的疗效，因为重组的成功要取决于债权人、股东等相关方的同意情况、市场情况的变化等诸多因素。由于庭外重组缺少司法程序支撑和保障，其手段较为软性，能否顺利推进有较大的不确定性，实践中有的时候面对困境企业这个“病人”，重组往往要进行若干次，但是最终能否成功，还要取决于多方的外部因素。

根据公开信息，江西赛维LDK正在政府主导下进行庭外重组，上海超日亦在尝试自行重组，上述企业重组的效果有待进一步观察。

2 重整

重整是指由债权人或者困境企业提起的司法程序，在法院的监督下制定重整计划，按照重整计划帮助其摆脱困境。传统重整按照法律所规定的严格的司法程序进行的，是与新兴的预重整相区别而产生的称谓。立法上，重整制度放在破产法的框架里，与和解和破产清算并列为破产法的三大基石。正因如此立法设计，很多人对重整有误解，误认为重整也是人们一般理解的破产清算。其实，重整只是利用了破产程序，重整是再生，是办“喜事”，而不是破产清算，不是办“丧事”。

无锡尚德作为光伏业的龙头和光伏业困境焦点在银行债权人的联合申请下进入司法重整程序，第一次债权人会议于2013年5月22日顺利召开，其重整程序目前正在稳步推进之中，希望无锡尚德能够通过司法重整走向重生。

两者的差别很类似于中医与西医的差别。重组就好比中医，中医的风险小，但是疗效慢，有的时候面对困境企业这个“病人”，重组往往要进行若干次，但是最终能否成功，还要取决于多方的外部因素；相比来说，重整则像是西医。西医的疗效快，进入了重整程序，司法强势介入，要动外科手术。不过，西医也有副作用，任何手术都有风险。

3 预重整

此外，近些年来，又兴起了一种名为预重整的困境策略。它既有重组灵活的优点，又以重整程序为基础，兼采两者的优点。这又有点类似于“中西医结合”的疗法。

所谓预重整，就是在向法院正式提起重整申请之前就将重整计划制定完毕并且已经征集了债权人的同意，然后再向法院提起重整申请，完成重整计划的效力确认程序。

简单来说，预重整是基于传统重整的一种“改良形式”。预重整的性质仍然是司法程序的，但是它将重整计划的制定和意见征集提前到了协商阶段。

预重整与重整的区别在于：

（1）两者流程的先后顺序不同。传统重整中，重整申请在先，重整方案的制定和表决在后。在预重整中则正好相反，困境企业先制定好了重整方案并进行了表决，然后再向法院提起重整申请。

（2）两者信息披露的时间不同。传统重整中，困境企业的信息披露发生在重整申请之后，而在预重整中，困境企业的信息披露发生在申请重整之前。

如果说重组是“中医”，重整是“西医”，那么预重整就是“吸收了中医合理部分的西医”，换句话说，预重整就是吸收了重组优点的重整，缩短了重整的耗时、降低了重整的成本。此种困境策略已经在国外得到成功的应用，如2009年6月的美国通用汽车重整案其实早在2008年12月就已经开始预重整，其重整计划在司法程序开始前就已经拟好并经过预表决，当然，预重整的顺利实施离不开完善的配套制度，虽然目前我国还没有建立系统的预重整制度，这方面的实践亦属空白，但其基于自身特殊的优势将有广阔的应用可能和空间，值得关注。

五 结语

危机重重的中国光伏产业进入全面整合的趋势不可避免，世界光伏产业长期向好发展的前景也并不会因为一时的危机发生改变。谁都不希望自己在黎明前倒下，光伏企业为了生存发展，应该化被动为主动，深刻客观分析自身风险与困境的实际状况，除了积极进行技术创新，开拓市场，也应该选择切实可行的再造重生策略，去迎接光伏发电平价上网的新时代。