从资本市场看光伏企业脱困谋略——资本市场光伏企业救赎样本

上海证券报 ■ 阮晓琴

国内退市新规和光伏上市公司

为了解决上市公司能进不能出，ST公司股价二级市场爆炒事宜，2012年，上海证券交易所、深圳证券交易所分别修订了“股票交易规则”。新规则自2013年1月1日开始实施。新交易规则实施了更为严格的退市条件，即增添了净资产、营业收入和年度审计报告结果等不易调节的会计指标，使通过合理调整会计报表以保壳的操作空间大大缩小，尤其是那些被暂停上市的企业。

证券交易所按上市公司的净利润、净资产、营业收入、审计报告、会计报告虚假与否、是否及时披露年报中报、是否存在破产重整及解散风险，以及股权结构是否合乎证券法规要求等，将上市困境公司分为退市风险、暂停上市、终止上市等几个层级。以净资产指标为例，根据上海证券交易所交易规则：最近一个年度净资产为负的，被实施退市风险警示处理。被实施该项措施的上市公司，股票交易时被标识“*ST”，日涨跌幅由正负10%收缩为正负5%，以降低交易风险；若上市公司因净资产为负其股票被实施退市风险警示后，最近一个会计年度经审计的期末净资产继续为负值的，即连续两年净资产为负，公司将被实施暂停上市；公司被实施暂停上市后，最近一个会计年度存在扣除非经常性损益前后的净利润孰低者为负值、期末净资产为负值、营业收入低于1000万元或者被会计师事务所出具保留意见、无法表示意见、否定意见的审计报告等四种情形之一，将被终止上市。综上所述，即年末净资产为负第一年、第二年、第三年，分别被实施退市风险警示、暂停上市和终止上市处理。

一般，上市公司被暂停上市后，其操作空间大大下降，主要是赖以调节退市的重要指标——净利润指标当中的扣除非经常性损益指标被限制，即“公司被实施暂停上市后，最近一个会计年度存在扣除非经常性损益前后的净利润孰低者为负值”，因而在暂停上市之前，即连亏两年之后，资不抵债一年、没有收入来源一年后，要进行资本运作。

暂停上市的情形包括：（1）连续三年净利润为负值；（2）连续两年净资产为负值；（3）连续两年营业收入低于1000万元；（4）财务会计报告连续两年被会计师事务所出具无法表示意见或者否定意见的审计报告；（5）因财务会计报告中的重大差错或者虚假记载，其股票被实施退市风险警示后，公司在两个月内仍未按要求改正财务会计报告等。

退市新规将新添的退市标准如净资产、营业收入和年度审计报告结果的实施基年指定为2012年，这为上市公司赢得了时间。

光伏行业2012年年报已经于2012年4月落下帷幕。记者统计了以光伏为主业或者光伏为核心业务的33家上市公司2012年的业绩情况。具体情况为：亏损的13家，占39%，其中ST超日一家续亏，其余12家首亏。从净利润指标看，ST超日退市风险最大。其余每股亏损超过1元的公司还包括：亿晶光电、天威保变、天龙光电。上述亏损企业中，爱康科技、天龙光电、新大新材、向日葵、东方日升和亿晶光电均是资本市场“新兵”，上市后业绩即急转而下令人垢病。

整体来看，2010年之后光伏企业才掀起国内上市潮，大量超募资金极大地充实了上市光伏行业资本金，因而净资产和营业收入门槛最近几年基本不会触及。最值得关注的是净利润指标，即连续三年亏损。光伏行业2012年才开始大面积亏损，2013年还没到集体保牌的处境，除个别企业如ST超日海外运作失当之外。但是，2013年、2014年对光伏上市公司将是一个严峻考验。如果接下来的欧洲光伏反倾销结果中国企业被征收高税的话，光伏企业恐怕将隐藏集体危机。

但是，2012年开始，个体光伏企业身陷财务困境者不乏其例。在此一一剖析其救赎样本。

赛维LDK：债务重组泥潭

据雪球财经，赛维LDK 2013年Q1季报主要数据如下：

净销售额为1.043亿美元，2012年Q4为1.359亿美元，2012年Q1为2亿美元；毛利率为-57%，2012年Q4为-71.5%，2012年Q1-65.5%；净亏损为1.871亿美元，或每ADS 1.21美元，2012年Q4为净亏损5.485亿美元，2012年Q1为净亏损1.852亿美元；截至2013年Q1的现金和现金等价物为1.741亿美元，银行短期存款1.684亿美元。

资产负债率已经超过100%的赛维LDK现在举步维艰。

一位从赛维离职的人士表示，2011年底公司就开始大规模拖欠员工工资，春节时一些管理层也没有领到提成和奖金。赛维LDK在高歌猛进扩张的同时财务风险渐渐显露。截至2012年底，赛维LDK拥有现金和现金等价物9830万美元，短期借款、到期的长期贷款以及票据为20.9亿美元，总资产为52.75亿美元，但其总负债却已高达54.2亿美元，资产负债率上升至102.7%。资不抵债意味着赛维LDK随时可能破产。

2012年，赛维LDK疲于应对不断高筑的债台。一方面，依靠政府频繁“输血”来解决燃眉之急。先是新余市政府向赛维等当地光伏企业提供2亿元人民币财政扶持；紧接着去年5月2日，江西省有关部门与赛维达成协议，前者将提供20亿元以支持后者渡过难关；7月，新余市政府又利用一笔“赛维LDK稳定发展基金”为赛维垫付了5亿元；10月，江西恒瑞新能源有限公司以溢价21%的价格，参与赛维LDK的定向增发，从而获得约16.59%股权，成为该上市公司第二大股东。恒瑞新能源股权结构：江西新余政府所有的资产管理公司拥有40%股权，Hi-tech Wealth Investment and Developing Co., Ltd公司持有剩余60%股权。Hi-tech Wealth Investment and Developing Co.,Ltd就是国内的手机生产商恒基伟业。

债务危机期间，赛维还不停地通过出售资产及大规模低价甩货来筹措资金以求渡过难关。数据显示，赛维LDK自2012年10月起已经出售了超过1/3的资产。但是，政府系列援手以及变卖资产并没有挽救赛维LDK。4月16日，赛维宣布未能全部兑现4月15日到期本息合计2379.3万美元的可转换债券。这是赛维首次出现违约，表明债务风险已经被引爆。一位光伏行业分析师称：“2000多万美元债务都能违约，赛维今年一年需要偿还20多亿美元债务。它还得起吗？如何还？”

一个值得注意的现象是，随着光伏产能严重过剩，光伏产品价格和生产设备价值已经骤降。赛维内部人士说，赛维虽标榜总资产50 多亿美元，但其中多个生产线使用多年已严重贬值，需要打三四折才是其真正的价值。

在政府部门掏出接近28亿元之后，赛维LDK仍然深陷债务泥潭。背后的逻辑是：赛维LDK资不抵债尽人皆知，银行避而远之，赛维流动资金遇困；另一方面，供应商和债权人知道赛维财务状况后，急于要债。销售方面，占比超九成的光伏海外市场因美国财政危机和欧债危机急骤萎缩，光伏组件出口不畅，价格急跌，销售资金回笼困难。

赛维现在疲于应付四处而来的讨债人。

有人说，政府救赛维出手太早了，还没有弄清楚赛维那个烂摊子有多么烂就急于接盘，而且能拿出数百亿元来帮赛维还债么？

赛维遇困，地方政府出手救市的办法是“债务重组”。所谓债务重组，一般是指通过削债、以非现金资产抵债、债务转让、债务豁免、债务抵消、债转股等方式对企业的负债结构进行重组的行为。债务重组是一种报表性的重组，是企业财务运作的重要手段，它能够减轻企业的债务负担，优化企业的资本负债结构从而为企业后续进行的资产重组、资产证券化、并购融资等活动奠定基础。

债务重组能够为企业减轻债务负担，但对于赛维这种资不抵债的企业来说，一两次债务重组往往不能从根本上解决企业困境。赛维至今深陷债务泥潭就是典型案例。有人说，破产重整或是赛维摆脱困境的最好办法。

无锡尚德：破产重整

5月22日，无锡尚德首次债权人会议举行，529家债权人讨债173亿元，其中33.16亿元债权已得到确认，国开行，工、农、中等大行均涉及过亿债权金额。

3月18日，无锡尚德太阳能电力有限公司债权银行联合向无锡市中级人民法院递交无锡尚德破产重整申请。经法院审查，债务方无法归还到期债务，尚德电力控股有限公司3月20日正式公告称，无锡市中级人民法院依据《破产法》相关规定，于3月20日正式裁定对无锡尚德实施破产重整。

此次宣布破产的是上市公司尚德电力在国内的子公司无锡尚德。由施正荣创办于2001年的无锡尚德是尚德电力资产规模最大的生产基地，产能占据95%以上。2005年，施正荣在英属维尔京群岛注册成立100%控股无锡尚德的尚德电力公司，并在纽交所上市。

战略决策的失误加上外部行业环境的恶化，终将这家盛极一时的企业推到了破产边缘。2006年，多晶硅价格暴涨，作为应对策略，尚德电力与美国MEMC签订了多晶硅供应10年期长单，尚德电力采购价格80美元/kg，当时多晶硅市场价超过150美元/ kg。然而2008年10月之后，多晶硅价格暴跌至35美元/ kg。尚德电力不得不毁约，并为此赔付2.12亿美元。2007年，尚德电力投入3亿美元建设薄膜电池生产线，但2008年晶硅电池价格的急剧下跌，使该项目毫无竞争力，尚德电力不得不停产。

两度判读失误令尚德遭遇巨大打击。

他见识过了太多的尸体，甚至可以用天葬刀，亲手将一具尸体剁成碎片，但当他试图亲手杀掉一个活人时，他仍然心惊胆战，手底发软。

早在2012年Q1无锡尚德的资产负债率首度攀至80%以上，达82%。今年3月份，无锡尚德还是熬不过这个春天。

无锡市政府曾对记者表示：“从政府的角度当然是不希望企业倒闭，但政府没有权力让银行来兜底。政府能用的招，其实基本都已用了，如土地价格、税收优惠等。”

值得注意的是，此次宣布破产的是上市公司尚德电力在国内的子公司无锡尚德。一位业内分析师认为，这个方案对尚德产生的影响是，尚德的大部分债务将被剥离，故对尚德来说无疑是一个巨大的利好消息。但是被剥离无锡尚德的上市公司，也失去了核心资产，剩下的部分仅仅是海外电站项目等，盈利能力将受到影响。但不能排除尚德电力在以后回购无锡尚德的可能性。

根据安排，无锡尚德破产重整会涉及：（1）通过法院完成债务重组，清理债权债务；（2）资产重组，即找到无锡尚德的接盘方，为其债务和资产注入买单或带来优质资产。

无锡尚德不是唯一的一家光伏破产重整企业。2013年1月，江苏阳光集团旗下多晶硅子公司宁夏阳光硅业破产清算，17.8亿元投资打了“水漂”。上市公司江苏阳光对宁夏阳光的股权投资款2.34亿元以及宁夏阳光所欠江苏阳光借款12.7亿元预计无法收回。

2006年《破产法》完成修订并颁布，2007年新破产法实施，最大的变化是借鉴国际破产法经验引入了重整制度。重整被称为外科手术式重组或法庭内重组，与资产重组相比，重整是在法院参与和监督下，调整债务人公司、债权人、股东及其他利害关系人之间权利义务关系的司法程序，是当事人意思自治和司法权干预相结合的产物。

北京金杜律师事务所破产法专家郑志斌认为，对有拯救希望的中小企业来说，其项目往往具备一定的市场前景，只要解决债务问题并注入启动资金，可以快速恢复企业的持续经营能力和盈利能力。目前实践中，由于重整解决债务问题较为彻底，重组方对某一企业进行重组之前，也往往倾向于先进行重整彻底解决历史负债问题，摆脱包袱，轻装前进。

破产重整有如一个大的外科手术。北京中和应泰财务顾问有限公司总经理唐林林认为，破产重整的好处在于：（1）彻底理清重整企业的家底。启动重整后，通过让债权人主动申报债权，可以摸清企业负债，而不会导致不断冒出新债务；（2）债务清偿率较低（平均15%以下），使企业实施重整后能够轻装上阵，一次性彻底甩掉债务包袱。当然，重整企业一般会面临新的重组方进入，并获得新生企业控制权的事情，但对于困境企业起死回生来说，有实力的外来东家是非常必要的。

破产重整企业要获得新生，除了债务重组，一般同时要实施资产重组，以获得优质有赢利能力的资产。

ST超日：等待救援

5月23日，“11超日债”再次大幅下跌3.98%至66.798元，投资者显然对其兑付前景产生了严重担忧。

超日太阳公告显示，评级机构鹏元资信评估有限公司将超日太阳在2011年发行的10亿元公司债信用等级从BBB+下调至CCC，同时将其主体长期信用等级从BBB+下调至CCC。评级报告称，需要关注该公司受欧美双反影响、海外电站资产转让进展缓慢、公司多笔银行借款逾期、公司主要银行账户及部分生产设备被冻结、涉诉金额较大等情况。

超日太阳2011年、2012年连续两年亏损，ST超日变身*ST超日。连续两年亏损后，2013年若继续亏损，*ST超日将被暂停上市。根据退市新规，一旦被暂停上市，*ST超日保壳难度将大大加深。

*ST超日实际控制人倪开禄一直在期盼着重组方。他在路演时称，正在积极接触有意向的重组方。

这并不是容易的事。在超日停产、资金链危机的消息不断传出后，青海木里煤业与超日签订了合作意向。青海国投100%控制木里煤业，最后青海国投担心海外资产风险过大，决心弃购超日太阳。而倪开禄打的算盘是木里煤业来对超日太阳实施资产重组。

所谓资产重组，一般是指通过财产出售、资产置换、企业合并分立、股权转让、经营租赁等方式，实现生产要素的重新选择和组合，优化企业资本结构，提高企业资产的总体质量，最终达到资源的优化配置，提高企业的竞争力。资产重组通过企业之间或同一企业内部的生产力要素进行符合资产最大增值目的的相互调整与改变，对实业资本、金融资本和股权资本等进行重新优化组合。与破产重整比，资产重组是单纯的资产注入，一般不涉及债务重组，不解决困境公司自身财务负担问题。