融资压力驱动政策放松

　　未来经济走势在很大程度上取决于实体经济部门特别是企业部门融资条件。因为利率没有完全市场化和金融体系发展的不平衡，判断私人部门的融资条件的变化需要从融资量和价格两个方面看。并在此基础上判断货币政策未来的走势。
　　融资量改善，但总体偏紧
　　从融资量看，由于经济和金融市场的发展多样化和复杂化，传统指标“银行信贷”的代表性日益降低。央行发布的社会融资总量（包括银行信贷和资本市场等渠道的融资）有助于更准确判断企业的融资条件。社会融资总量代表的是金融部门对实体经济的资金支持，但企业部门的总体财务状况，还受其他因素的影响，包括财政政策（决定政府和私人部门之间的资金净转移量）、外汇占款（反映国内私人部门和国外之间的资金净流出或流入），以及企业本身前期的利润，这些都可能影响企业部门投资的意愿和能力。
　　换句话说，社会融资总量代表的融资条件是个相对概念，是松是紧还取决于当时的经济环境。同样的社会融资总量，如果政府的财政收支或国际收支状况不同，对企业部门的含义是不一样的。下面从更加广义的角度分析企业部门的资金条件的变化，涵盖自身资金积累、金融部门融资、外汇占款和政府财政收支的影响。
　　社会融资总量改善。社会融资总量出现明显增长，其对经济增长的作用上升。2012年前七个月社会融资总量同比增长从上半年的持平大幅回升到6%，反映7月同比增长93%、达到1.04万亿元。2012年上半年社会融资总量对GDP的比率从2011年的27%回升到34%。这一指标只是低于2009年和2010年的水平（分别为41%和35%），明显高于其他年份，也高于2002年以来的历史平均水平24%（见图1）。
　　什么原因造成了社会融资总量的改善？这与政策支持下企业债券融资上升有关，比如5月银行间市场交易商协会将超短融的发行主体范围由9家超AAA级央企及铁道部，大幅度放宽至超过100家一般AAA级央企，且发债规模不受低于净资本40%的限制，致使超短融的发行规模上升；3月份以来，城投债发行规模提速，3月至7月月均发行规模为861亿元，明显高于2010年和2011全年的水平（月均分别308亿元和373亿元），反映了中央政府对地方融资平台融资的适度放松。
　　未来社会融资总量能否持续改善，很大程度上取决于市场利率的变化。在当前的经济和金融环境下，相对于银行信贷，企业债券市场更加市场化，利率变动的影响更大。
　　财政支持力度上升。在调节社会资金方面，财政对实体经济的影响反映在财政收支差额，它决定了资金在政府部门和实体经济部门特别是企业部门之间的流动，比如，财政赤字时，资金由政府部门流向实体经济部门，对实体经济起着扩张作用，反之则起着收缩作用。
　　2012年以来，财政差额对实体经济的支持力度上升。2012年上半年财政盈余占GDP比重低于2011年，与2004年以来各年比较，仅高于2009年，因此从相对意义上讲，上半年财政还是比较积极的；前七个月财政盈余1.1万亿元，2011年同期盈余1.5万亿元，同比减少28%，政府部门从实体经济吸收资金的程度下降。
　　2012年下半年财政差额将从上半年的盈余转为赤字，对企业部门资金条件改善起到支持作用。预计下半年财政赤字占GDP比重大于2011年同期（预计为4%，2011年为3.7%）。
　　外汇占款减少。关于外汇占款和社会融资总量的关系，有不同看法。有一种观点认为，外汇占款体现在银行存款（M2）中，是支持信贷扩张的一个因素，因此在社会融资中已有反映。我们倾向于把外汇占款看作相对独立于社会融资总量的一个指标。这基于两个原因：第一，对资金的最终使用者“非银行私人部门”来讲，外汇占款带来的资金（体现为贸易顺差或资本流动）和银行信贷不一样，两者既可以是相互拉动也可以是相互替代的关系。比如出口减少带来外汇占款下降，企业既可能因为销售前景不好降低投资和相关信贷需求，也可能为应对暂时的财务困难而增加信贷需求。第二，从信贷供给来看，理论上讲，央行可以对冲外汇占款对基础货币的影响，从而达到一个和政策目标一致的货币信贷条件。但现实中，完全对冲不可能，因为资本流动往往和风险偏好变化联系在一起。过去外汇占款大幅增加时，非政府部门包括银行风险偏好上升，银行有信贷冲动，现在风险偏好降低，银行有惜贷情绪。因为很难判断风险偏好变化的程度，政策当局难以准确把握对冲的力度。技术上所谓100%对冲在外汇占款趋势性上升时造成货币条件易松难紧，反过来，外汇占款趋势性下降时，货币环境易紧难松。
　　从2011年10月开始，新增外汇占款大幅下降，并在2011年10月、11月、12月和2012年4月、7月多次出现绝对负值，2012年前七个月新增外汇占款合计仅为2988亿元，比2011年同期下降87%，对M2的比率更从2011年同期的32%下降为28%。外汇占款的变动对企业的资金和货币信贷环境的总体影响已从过去的扩张变为紧缩，而这种变化已逐渐成为趋势。
　　企业盈利恶化。由于数据的可获得性，采用工业企业部门的利润反映企业部门自身资金积累的情况。2012年以来，工业企业利润增长持续恶化，上半年利润总额2.3万亿元，同比下降2.2%，而2011年全年上升25%。虽然7月的数据显示制造业企业盈利环比下降的速度显著放缓，但基于当前的增长动能，预计企业利润难有显著改善。
　　将上述四项指标作个简单加总，作为反映实体经济的总体资金状况的指标，发现总体资金量对GDP的比率从2009年达到58%的顶峰以来持续下降，2012年上半年的占比为41%，但现在的水平和2009年之前的几年比，并不低（见图2）。
　　这就带来如何看待当前的融资状况的问题。和2009年之前比较，现在企业部门的资金状况并不差，但和2009年、2010年比有明显收缩，主要反映企业盈利和外汇占款的变化。虽然现在的资金状况和2009年之前的几年相似，但企业部门的风险偏好和杠杆率不一样。2009年之前风险偏好较高，企业部门杠杆率较低，在经历了2009～2010年的信贷扩张之后，企业部门面临去杠杆压力，风险偏好降低。所以，虽然总的资金状况类似，但对实体经济的支持有差别。这也可能解释了为什么近期微观层面企业感受比宏观财政、货币层面紧。
　　融资成本仍然偏高
　　从融资成本看，2012年初至今，经过两次降准、两次降息，社会融资总量出现改善，但各类融资方式的成本回调有限，特别是实体经济的信贷成本仍然偏高。
　　实际贷款利率偏高。自2011年四季度以来，人民币贷款的加权平均名义利率持续回落，从2011年三季度的8.06%的周期高点回落到2012年二季度的7.06%。加权贷款利率的下行明显超过基本利率的下调，反映了实体经济贷款需求下降的影响。但刨除企业出厂价格（PPI）通胀的实际加权平均贷款利率仍然较高，阻碍了实体经济对贷款的需求。用PPI销涨，二季度实际贷款利率高达8.45%，超过了同期经济增速，仅次于2009年前三个季度时的实际贷款利率水平（见图3）。当然，理论上讲，衡量实际利率应该用通胀预期而不是过去12个月的PPI变化，但总体来讲，实际利率在较高的水平应该是合理的推论。
　　债券融资成本低于贷款成本。AAA级企业债到期收益率的近期走势显示，1年期、3年期和5年期收益率在2011年底以来有明显下降，但过去一个月有小幅回升（见图4），和银行贷款利率一样，由于PPI通胀率下降，实际的收益率仍然较高。债券融资成本明显低于贷款。目前两次降息后的一年期和三年期基准贷款利率分别为6%和6.4%ZYQoHP9UzafvKBfVnNkSJq60HWgHsVvmRUr2jCjo6Js=，即便按最大下浮30%算，最低贷款利率也有4.2%和4.5%，高于相应期限企业债利率，发债对贷款的替代效应较强。债券对信贷的替代过程，一方面从总体上降低全社会的融资成本；另一方面，对银行信贷需求的减少也可以促进银行贷款利率的下浮。
　　市场利率表明，银行资金面不见宽松。短期市场利率的急剧变化更多反映了政策调控的影响。从6月下旬以来银行间市场流动性重新出现了紧张的局面，资金利率上升较多，7天回购利率已经接近4%，显著高于6月中旬2.7%左右的平均水平，也高于5月份央行最近一次降低存款准备金率之前的水平。银行间资金面偏紧同时抬升了国债收益率，中长期债券收益率也继续上升。从近期短期利率的变化来看，货币环境偏紧。
　　政策放松仍然可期
　　货币政策从长周期上半场易松难紧向下半场易紧难松的转变。2011年10月以来外汇占款大幅下降的情况似乎预示着货币周期下半场已经开始。在这一过程中，需要特别关注商业银行风险偏好的变化和央行行为的变化，进而判断其对实体经济融资条件的影响。
　　银行惜贷情绪上升。在过去10年流动性宽松时期，央行通过提高存准率和发行央票回收流动性，导致商业银行资产负债表上低风险低回报的资产不断累积，为了平衡资产配置的风险收益，商业银行有较高的信贷冲动。积累资产的安全性系数越高，商业银行的风险偏好就越强，信贷的冲动越大。
　　目前形势逆转。随着存准率下降、央票停发，银行的资产安全性平均水平降低，银行对流动性的要求提高、风险偏好降低，贷款意愿不强，但对低风险低回报的资产，例如企业债券的需求增加。2012年以来企业越来越多地通过发行债券等方式进行直接融资，而银行风险偏好的转变恰恰配合了发债代替信贷的趋向（见图5）。
　　货币政策继续放松，但房地产是掣肘。货币政策面临两方面的挑战，一方面，经济的自主增长动能偏弱，社会风险偏好降低，银行惜贷情绪上升，需要政策的逆向操作来弥补；另一方面，近期房地产价格的反弹彰显了避免货币宽松推动房价进一步上升的重要性。货币政策需要在短期稳增长和中长期控制房地产泡沫之间取得平衡。
　　（作者单位：中金国际金融有限公