政策频出，共抗衰退—主要经济体货币政策回顾与展望

　　2012年二季度以来，全球经济增速显著放缓。发达经济体普遍在维持极度宽松利率环境的基础上，进一步加大了非常规货币政策的强度，以应对黯淡的经济增长形势。新兴市场经济体宏观调控环境趋于复杂，应对政策不一。然而，在全球缺乏新的经济增长点的情况下，多年来的危机应对已使得各国货币政策空间不断收窄。同时，长期宽松的货币政策也对各央行的退出策略提出了挑战。
　　美联储推出第三轮量化宽松政策
　　9月12～13日，美联储公开市场委员会（FOMC）召开货币政策例会，并于会后宣布推出新的资产购买计划（即第三轮量化宽松政策， QE3），将按照每个月400亿美元的速度增加对机构抵押贷款支持证券（MBS）的购买，并将所持机构债和机构MBS的到期本金收入再次投资于机构MBS。同时，美联储将继续执行计划于年底前到期的6670亿美元“扭转操作”。今年6月，美联储已将该操作的期限延长半年，并新增2670亿美元规模，目的是通过卖出短期国债、买入长期国债压低长期利率。QE3和“扭转操作”将使美联储年底前每月新增长期债券持有850亿美元。此外，美联储还将0～0.25%的联邦基金利率目标（政策利率）区间的预测维持时间，从此前的2014年末推迟至2015年中，进一步压低长期利率预期。
　　相比前两轮量化宽松政策，QE3具有以下几方面特点：
　　没有规模和时间限制，将根据实际情况灵活调整。FOMC表示，如果劳动市场没有实质改善，将在价格稳定的背景下持续购买机构MBS，甚至动用其他合适的政策工具，直至劳动市场出现实质改善。该声明几近于承诺无限购买机构MBS，对市场信心的提振作用十分明显。
　　以就业市场“实质改善”为政策目标。据美联储预测，2012年失业率仍将处于8.0～8.2%的高位，2013年将降低至7.6～7.9%，2014年才能降至7%以下，即2008年金融危机全面爆发前的水平。因此，QE3可能至少要维持到2013年以后才会退出。也有分析认为，“实质改善”必须扭转劳动力持续退出市场问题，因此实际新增就业岗位才是决定美联储政策走向的关键。
　　以刺激房地产市场为主要途径。QE3完全针对MBS，对房市的支撑意图十分明确。二季度以来，美房地产市场已出现一定改善迹象，但仍然处于低位，阻碍了经济复苏步伐。房地产是美国经济的支柱产业，房地产市场复苏有利于促进相关投资，房价上涨将增加购房者的财富和消费能力，从多方面带动经济复苏和就业增长。
　　第三轮量化宽松政策体现了美联储对未来一段时间美国经济前景的担忧，也反映了货币当局在多重风险中的无奈。在总统大选即将到来、“财政悬崖”将于2013年初出现和欧债危机持续恶化的背景下，不确定性的上升使私人部门对经济前景预期下降，阻碍了私人投资和消费的增长，使美国经济复苏动力减弱。二季度，美GDP增速由一季度的2.0%进一步下降至1.7%。8月PSI指数由前月的49.8降至49.6，连续3个月低于50的荣枯分界线。随着经济复苏步伐放缓，失业率也出现反弹，7月重新达到8.3%，8月虽有所降低，但主要原因可能是劳动参与率的下降（8月劳动参与率已降至63.5%，为1981年以来的最低水平），而不是新增就业岗位。
　　由于美国联邦财政支出面临大幅削减，财政政策短期内难以有所作为，只能依赖货币政策对经济的刺激作用。然而，在政策利率已接近于零的情况下，美联储除延长利率预期时间外，也只能继续推行曾给金融市场带来过一定积极作用的量化宽松政策。事实上，上述三大风险点均不在美联储的控制范围内，美联储对量化宽松对经济的真实效用也没有把握。如果银行体系放贷意愿不高，或私人部门因修复资产负债表而对信贷需求低迷，则新注入的流动性对实体经济的刺激将较为有限，量化宽松最大的效果可能仅仅是促进市场信心的短期提升。
　　欧央行出台新购债计划——买断式货币交易
　　7月5日，欧央行将主要再融资利率（政策利率）、隔夜存款利率和隔夜贷款利率同时降低0.25个百分点至0.75%、0%和1.5%。此次降息使欧央行政策利率达到历史最低水平。此外，隔夜存款利率下调至0%也属首次，主要目的是降低银行将资金长期滞留在欧央行隔夜存款账户的激励。
　　9月6日，欧央行宣布推出买断式货币交易计划（Outright Monetary Transaction， OMT），将适时在二级市场购买主权债券，以改善欧元区内货币政策传导，使部分重债国过高的主权债收益率回归基本面，消除市场对欧元“可逆”的担忧。OMT将以受援国申请欧洲金融稳定基金/欧洲稳定机制（EFSF/ESM）的救助计划为前提，欧央行将在该前提满足后，视货币政策需要启动OMT。欧央行在OMT下买入的债券为1～3年期（包括剩余期限1～3年）的主权债券，不享受优先受偿权，不设置规模上限和收益率目标。为防止引发通胀，欧央行还将全额对冲因OMT而新增的流动性。同时，欧央行还放宽对OMT受援国和正接受“三驾马车”救助的国家的抵押品要求。
　　OMT与欧央行此前的证券市场计划（SMP）既有相同之处，也存在一定差异。相同点是二者的目标均为促进货币政策传导，采取的方式都是在二级市场买断式购入重债国国债，且实质上都降低了重债国国债收益率（OMT虽尚未实施，但已起到了威慑作用）。差异则体现在以下方面：首先，OMT是开放式、长期性购债计划，而欧央行在推出SMP后曾多次表示其为临时性计划，总计购债金额也只有约2200亿欧元。其次，OMT辅之以严格的改革条件，要求申请救助的国家必须首先接受官方救助和改革规划。这在一定程度上降低了受援国的道德风险，防止这些国家因过度依赖欧央行援助而减缓改革进程。再次，OMT购买对象为剩余期限1～3年的债券，因而更接近传统的公开市场操作，而SMP对所购债券的期限没有要求。
　　买断式货币交易计划出台标志着欧央行未来将承担更多的金融稳定职责。事实上，自欧债危机爆发以来，欧央行始终在维护价格稳定与金融稳定的角色间徘徊。其受德央行传统影响，欧央行货币政策目标仅包含价格稳定一项。因此，如果欧元区通胀在中期偏离2%左右的目标水平，欧央行货币政策就将受到极大制约。这一问题在金融危机爆发后体现得尤为突出：欧央行在主要发达经济体中降息最晚、力度最小，迟迟不愿出台量化政策，2011年还曾两度加息。在欧债危机应对上，欧央行态度迟疑，行动往往落后于市场预期。
　　然而，2012年以来，欧元区逐步陷入主权债、经济增长和银行业危机的恶性循环。为取信于市场，一方面，欧元区多数国家采取了财政紧缩政策，加剧了经济下行压力。另一方面，主权债危机和经济低迷使银行业陷入危机，而银行业问题又导致经济衰退和债务危机进一步恶化。二季度，欧元区经济环比收缩0.2%；9月PMI综合产出指数为45.9，预示未来经济可能进一步下滑。从主要国家看，德国二季度增长率降至0.3%，法国已连续三个季度环比零增长，希腊、西班牙等重债国几乎均已陷入二次衰退。经济衰退也加剧了失业问题，欧元区7月失业率已达到11.3%；西班牙失业率高达25.1%，年青人失业率为52.9%。
　　在这一背景下，欧央行作为欧元区唯一可以将债务货币化的超主权机构，必然越来越难以推卸救助责任。事实上，自去年四季度以来，欧央行虽仍然强调价格稳定是其唯一目标，但对危机救助的态度已开始转变。2011年末，欧央行在通胀率高达3.0%和2.7%的情况下两次降息，并随后进行了两轮三年长期再融资操作（LTRO），向市场注入超过1万亿欧元流动性，但这些举措仍限于对银行体系的支持。今年二季度，西班牙银行及主权债问题升级，随之引发西班牙和意大利国债收益率大幅攀升。西、意经济规模占欧元区的28%，债务占欧元区的32%，一旦爆发债务危机，后果将不堪设想。值此之际，欧央行终于开始大胆行动：7月26日，欧央行行长德拉吉在伦敦发表讲话，称如果欧元区国家主权债收益率持续上升危及货币政策传导渠道，欧央行将采取行动，且将尽职责范围内一切可用手段维护欧元；9月6日，欧央行出台OMT，宣布将于适当时机对符合条件的重债国国债进行不限量干预。自7月26日至9月6日，欧央行的两项行动使西、意10年期国债收益率分别累计下降了174和137个基点。
　　其他主要经济体货币政策回顾
　　日本银行进一步强化量化宽松政策
　　9月19日，日本银行将资产购买计划规模上调10万亿日元至80万亿日元（约合1万亿美元），包括购买国库券和日本国债（JGB）各5万亿日元。同时，取消买断式购入日本国债和公司债时的最低投标利率，提高收购价格，以确保资产购买的顺利进行。日本银行此前曾于4月27日将资产购买计划的规模由65万亿日元提高到70万亿日元。此外，日本银行还宣布继续执行“零利率”政策，维持无担保隔夜拆借利率（政策利率）0～0.1%不变。
　　日本银行扩大资产购买主要有两方面考虑，一是降低外部风险对日本经济复苏的影响，二是出于对日本财政可持续的担忧。今年第二季度，受益于地震灾后重建带来的国内需求，日本经济保持了温和复苏，GDP环比增长0.2%，折合年率0.7%，但速度较一季度已明显放缓。由于欧债危机恶化后外部需求下降、日元汇率大幅上升，日本对外部门出口增长乏力，同时火力发电燃料进口持续保持高位，导致日本2012年二季度贸易逆差达到1.4万亿日元，拖累了整体增长速度。三季度以来，由于外部环境中多个风险点仍然存在，日本经济前景在未来一段时间仍将面临很大的不确定性。此外，5～7月日本核心CPI（去除生鲜食品）重陷负增长，使日本银行再度面临对抗通缩的艰巨任务。
　　另外，因受反对党阻挠，近期日本议会未能通过政府的赤字融资法案，被市场称为日本版的“财政悬崖”。目前，日本公共债务占GDP水平居世界首位，国债是日本财政支出的重要融资来源，而政府支出在日本经济复苏进程中正发挥重要作用。日本政府如因发债受限而被迫缩减支出，将对经济产生紧缩效应，也不利于维持市场对日本财政管理和可持续的信心。
　　英格兰银行推出“融资换贷款”项目
　　7月5日，英格兰银行继续维持0.5%的基准利率，同时宣布将资产购买规模上调500亿英镑至3750亿英镑，预计于今年11月完成。英格兰银行自2009年3月开始实施量化宽松政策，首轮资产购买规模2000亿英镑，2011年10月和今年2月曾分别增加750亿英镑和500亿英镑。
　　7月13日，作为英国政府1000亿英镑刺激计划的重要组成部分，英格兰银行启动“融资换贷款”行动项目，以低于市场利率的优惠利率向银行提供长期融资，但前提是银行承诺向非金融部门提供贷款。在该项目下，自2012年8月1日至2014年1月31日，英格兰银行将向参与银行提供英国国债，操作期限最长为四年，金额不超过银行对私人部门信贷的5%（截至今年6月，英国私人部门贷款总额的5%约为800亿英镑），加上2012年6月末到2013年年底前新增的对私人部门净贷款。获得这些国债的银行可以国债为抵押在市场中换取新的资金。为鼓励银行向私人部门放贷，该项目还对手续费做了特别规定：对于在2012年6月末到2013年年底前维持或增加私人部门贷款的银行，手续费为年利率0.25%；而对于贷款下降的银行，每下降1%将增加0.25个百分点的手续费，直到1.5%封顶。
　　英格兰银行扩大量化宽松政策和采取“融资换贷款”项目的主要目的是缓解欧债危机和财政紧缩的负面效应。一方面，英国与欧元区之间存在紧密的贸易与金融联系，欧债危机的持续恶化对英国的对外贸易部门及银行业有较为严重的影响。二季度西班牙银行业危机浮出水面后，已经推动英国银行业融资成本上升，并导致银行对实体经济部门的贷款利率上升和贷款条件收紧，成为英格兰银行出台“融资换贷款”的直接动因。随着欧元区、美国及部分新兴经济体经济减速，英国二季度对外贸易逆差亦由此前的250亿英镑扩大至283亿英镑，其中4月对欧元区贸易出口较3月下降19%。另一方面，英国2011年末债务占GDP比重为82.5%，财政赤字高达8.7%，为防止被欧债危机波及并保住AAA评级，英国政府采取了大规模财政紧缩计划，也给经济带来了一定负面影响。二季度，英国GDP增速环比下滑0.5%，已连续三个季度收缩。通胀下行压力也逐步显现，8月通胀率已由去年9月高峰时的5.2%下降至2.5%。
　　新兴经济体宏观调控环境趋于复杂，应对政策不一
　　总体来看，受全球经济减速及自身因素影响，新兴经济体经济增速普遍放缓，近期通胀有再次抬头趋势。巴西、俄罗斯赤字和债务水平较低，均于近期出台财政刺激计划；但印度在财政、贸易双赤字的情况下，财政空间较小，给央行调控带来较大压力。
　　巴西央行连续下调基准利率以帮助经济走出低谷。2011年，巴西GDP增长率由7.5%大幅下降至2.7%，2012年上半年GDP仅同比增长0.6%。为刺激经济，巴西央行自2011年8月进入降息通道后，已累计下调基准利率500个基点。8月29日降息后，巴西Selic利率降至7.5%的历史低位。然而，由于7月起通胀开始上升，巴西继续下调利率的空间已经有限。
　　俄罗斯央行小幅加息以应对通胀上升。9月14日，俄罗斯央行宣布将再融资年利率上调0.25个百分点至8.25%，这是自2011年末以来俄央行首次调整再融资利率。俄央行此举主要是考虑到国内物价上涨和通胀预期上升。2012年1～5月，俄CPI由4.14%持续下降至3.62%，但6月开始回升并逐步加速，截至9月10日已达到6.3%，超过了央行6%的目标区间上限。
　　印度央行面临经济减速和通胀上升的两难局面。2012年以来，印度经济形势恶化。由于贸易赤字持续上升和投资不足，一季度GDP仅同比增长5.3%，为2003年以来的最低水平。同时，印度通胀率继续高位运行，8月批发物价指数（WPI）同比上涨7.55%，CPI已升至10%以上。9月19日，印度央行决定下调存款准备金25个基点至4.5%，但维持8%的基准利率不变，表明了央行坚决控制通胀的态度，但同时也兼顾刺激经济的需求。
　　前景展望
　　自2008年金融危机爆发以来，主要发达经济体采取宽松货币政策的时间之长、力度之大历史罕见。至今，其实施超低利率政策已近4年，量化宽松等非常规货币政策也已导致央行资产负债表大规模扩张。然而，随着财政空间收窄、政治风险上升、全球复苏步伐放缓，各国对货币政策的依赖有增无减。
　　长期宽松的货币政策并非没有成本。虽然央行理论上具有无限的货币创造能力，但持续的宽松政策无疑将增加未来的通胀风险，损害币值稳定和央行信誉。货币当局对经济的长期、大规模干预也会改变投资者行为，扭曲金融市场的资源配置。与此同时，发达经济体持续大规模释放流动性，也可能对新兴市场经济体造成影响，加大其通胀压力和跨境资本波动问题。
　　当前，主要发达经济体已开启了新一轮量化宽松政策，其效果尚有待时间检验。从政策收益来看，货币政策对经济的刺激能力并不仅仅取决于央行的意愿，还与银行的去杠杆化进程及放贷意愿、私人部门对信贷的实际需求等因素相关。从政策成本来看，如果新增流动性传导至实体经济，且央行退出不及时，将增加发达经济体通胀风险；如对实体经济传导渠道不畅，新增流动性可能反映为国际资本市场流动性过剩、资本无序流动、全球大宗商品价格上涨甚至资本市场动荡，对全球经济增长和金融稳定产生不利影响。
　　然而，货币政策属于短期刺激政策，并不能解决长期结构性问题。当前阻碍信心恢复的深层次原因并非来自货币层面，而是财政不可持续、经济结构不尽合理以及缺乏新的增长点。但是，货币政策的出台往往造成短期内的信心回升，反而削弱了改革的决心和动力。随着一次又一次的货币政策刺激，提振市场信心所要求的刺激“剂量”越来越大，央行所能为结构调整赢得的时间却越来越有限。如果不利用此次机会切实采取改革措施，而是继续拖延问题，或许将再次错过难得的调整时机。
　　（作者单位：中国人民银行金融研究所）
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