经济调整的逻辑

　　自从2010年一季度GDP增幅达到12%的高点以来，经济增长逐季放缓，调整时间已经连续9个季度，2012年二季度GDP增速降为7.6%，三季度和四季度GDP会不会跌破7.5%，成为人们关注的焦点之一。从已经公布的8月份数据来看，三季度经济增长并不乐观，但中国政府并未采纳类似2008年底的激进措施，而是通过温和的宏观政策来支持经济增长。笔者认为，应该仔细分析本次经济调整的原因，才能探讨经济增长的趋势和应对策略。
　　经济调整的大背景
　　国际金融危机以后，发达经济体并未出现强势复苏，相反，美国、欧洲、日本等发达国家和地区复苏步伐缓慢，增长低于预期。国际货币基金组织7月16日公布的《世界经济展望》将2012年世界经济增长下修0.1个百分点至3.5%，其中美国被下调至2.0%，法国下修至0.3%，英国被下调至0.2%，意大利和西班牙分别增长—1.9%和—1.5%，风光稍好的是加拿大和德国，这两个国家分别被上调至2.1%和1.0%，欧元区整体增长预测值为—0.3%。令人惊讶的是IMF将日本2012年经济增长上调0.4个百分点至2.4%。在该报告中，IMF也将新兴和发展中国家经济增长速度下调0.1个百分点至5.6%，其中印度被下调0.7百分点至6.1%，巴西被下调0.6个百分点至2.5%，南非被下调0.1个百分点至2.6%，中国被下调0.2个百分点至8.0%；俄罗斯仍保持预测前值4.0%。
　　目前美国在经济复苏过程中遇到三个严峻问题，第一，资产负债表难以在短期内修复，银行、企业和家庭的“去杠杆化”继续抑制正常的信贷流动，以及消费者和投资需求。虽然道指已基本恢复至2008年金融危机之前的水平，房地产也有所回升，但总体上房地产市场仍较为低迷。根据标普发布的美国综合房价指数（SPCS20R—SA）计算，2012年6月份比2006年4月份的高点仍低32%。第二，失业率居高不下，经济波动的短期成本有可能固化为长期的结构性因素，导致经济潜在产出下降。美国UlvNj/BD/MCDTYqazwmtSDv49B6wUg9mj6+KU4f7jCc=劳工部报告显示，8月份美国失业率8.1%，这是失业率连续第43个月维持在8%以上的水平；非农就业人数增加12.5万人，低于7月份的16.3万人。由于在上一次经济衰退周期结束以后，主要来自于“周期性现象”的失业问题比以往衰退周期结束以后的情况要更加明显，而失业率维持在较高水平的时间越长，工人们无法找到工作，以至于最后丧失了工作技能，“周期性失业”就转变为“结构性失业”，那么对于美国经济来说就越加危险。第三，美国的财政困境使经济面临短期和中长期的挑战。短期内，美国面临明年削减政府开支带来的“财政悬崖”，这将给美国经济和全球经济增长带来冲击；中长期内，美国需要解决高财政赤字和高债务的挑战。通过财政紧缩政策来遏制公共债务上升的举措不仅阻止经济增长，而且使债务可持续性的恢复愈发困难。鉴于上述这些风险，美联储于9月13日宣布实施QE3：以每月400亿美元的规模购入机构按揭证券（MBS）。除推出QE3外，美联储同时宣布，将超低的联邦基金利率水平至少延续至2015年中期。加上在现有的“扭转操作”（Operation Twist）计划下购买的长期美国国债，美联储将在今年剩余时间以每月850亿美元的力度购买资产，与2010年推出的QE2力度相当。QE3与前两轮QE的最大不同之处在于，前者既没有操作时间限制，也没有总额限制。预计在美国核心通胀率未抬头，美国失业率出现明显改善之前，QE3会一直持续下去。
　　本次调整是城镇化过程中的一次调整
　　从中长期看，中国还有二三十年的城镇化过程。我国城镇化率刚刚超过50％，按户籍人口计算仅为35％左右，不仅明显低于发达国家近80％的水平，也低于许多同等发展阶段国家的水平。对于未来城镇化的演变趋势，可作一个简单的模拟。与人口增长机制的一个经验方程Verhulst方程（即通常所说的Logistic模型或S曲线）相类比，城市人口比重U的变化路径可表示如下：
　　其中表示城市人口比重的峰值，U（0）表示初始值，r表示当前城市人口比重相对于峰值距离的城市化速度。选择2008年第四季度为初始时间，假设城市人口峰值为0.75，三种城市化速度，即r=2%，r=1.5%，r=2.5%，可得到三条曲线（如图1所示）。中国城市化速度大约在2025年以后逐步放缓，到2050年左右达到75%左右的城市化水平。
　　在未来二三十年里，如果城镇化率的提高保持目前水平，每年将有1000多万人口转移到城市，必然提高劳动生产率和城市集聚效益，扩大城镇公共服务和基础设施投资，增加居民收入和消费，这正是中国经济长期平稳较快发展的驱动力。笔者认为本次调整只是城镇化过程中的一次调整。
　　经济增长放缓的直接原因
　　2008年国际金融危机后，中国政府及时推出了“4万亿”经济刺激计划，使经济增长速度在2009年一季度后被快速拉起，GDP增速的底部也至少比美国提前一个季度（如图2所示）。规模庞大的刺激措施在3年以后因为不可持续被逐步“正常化”，2012年2季度GDP增速已回到2008年四季度的7.6%。
　　刺激政策之所以需要“正常化”，原因有三：
　　大规模投资依赖信贷支持，而货币、信贷超常增长积累地方政府债务风险。2009年初开始出现信贷和货币供应“井喷”（如图3所示），当年11月信贷同比增速最高曾达到33.9%，2009年全年，新增信贷9.6万亿元人民币，2010年和2011年新增贷款分别降为7.95万亿元和6.83万亿元，仍高于2008年以前各年的新增贷款额，2000年至2008年各年新增贷款平均值仅为2.3万亿元人民币。连续信贷宽松政策主导的新增银行贷款大量流向地方政府投融资平台，根据审计署公布的调查数据，截至2010年底，全国地方政府性债务余额10.7万亿元中，政府负有偿还和担保责任的或有债务总计是9.05万亿元，占84.4%，而政府可能承担一定救助责任的债务1.66万亿元，占15.6%。2010年末全国地方本级财政收入4万亿元，加上中央对地方税收返还和转移支付收入3.2万亿元，地方财政收入总量达7.3万亿元，就整个债务规模来看占比是147%，而涉及政府代偿的贷款额度占地方财政收入总量的85%；加上财政部代发的4000亿元地方政府债，整体债务余额占地方全年财政收入的90%。另外，若加上2010年地方政府性基金本级收入3.3万亿元，则地方政府的可支配收入达到10.5万亿元，涉及政府代偿的贷款地方债务余额占可支配收入的比率为86%。政府基金收入的变化影响地方政府债务率，其中国有土地出让金收入占比达到88%，土地出让金的波动是影响地方政府债务率的重要变量。地方政府性债务对银行业影响不容小觑：从银监会的统计分类来看，截至 2010年11月末，地方融资贷款余额的9.09万亿元，占人民币贷款的19.16%，地方政府贷款中54%的期限在5年以上，2011年到2015年期间，大量地方债将进入还本付息期。
　　货币信贷超常增长也积累了房地产泡沫风险。中国房地产市场非常复杂，因为存在不同性质的住房，难以汇总形成具有说服力的住房价格指数，加上中国家计调查的数据、企业利润的数据零零碎碎，社会各界对房地产市场争议很大。尽管如此，温总理的一系列表述对此做了权威注释：2012年3月14日，温总理表示“合理的房价，应该是使房价与居民的收入相适应，房价与投入和合理的利润相匹配。现在……房价还远远没有回到合理价位”；2012年7月6日至8日在江苏调研时，温总理说：“目前房地产市场调控仍然处在关键时期，调控任务还很艰巨。必须坚定不移……促进房价合理回归，决不能让房价反弹……”。
　　刺激政策还增加了通胀压力。2008年2月中国消费物价指数（CPI）同比上涨8.7%，在金融危机的冲击下，CPI同比在2009年7月份跌落至—1.7%，而强力刺激政策又在2011年7月使CPI同比达到6.5%的阶段性高点。一般而言，CPI同比涨幅突破5%，社会各界对通胀压力的感知度会明显加强，从而引发宏观政策转向“调控”的方向。
　　为控制上述各个方面的风险，刺激政策需要“淡出”或“正常化”，具体就是逐步压缩投资增速，但投资增速的巨幅波动必然导致产出波动。2000年至2008年固定资产投资增幅平均值为22.8%，增幅中位数为25.8%，而2009年固定资产投资增幅达到30.4%，超过2000年至2008年中位数4.6个百分点；2010年和2011年固定资产投资增幅回落至25%；2012年1至8月，累计固定资产投资同比增速从2011年底的23.8%逐步回落至20.2%，GDP增速也从去年底的8.9%降至二季度的7.6%。在乘数和加速度原理的作用下，经济增速出现周期性回落，实属必然。
　　宏观经济现状
　　目前的短期宏观经济状况可以概括为：增长趋缓，通胀压力降低，外需趋向平衡，风险基本可控。
　　增长趋缓。根据我们监测的同步指标来看，中国8月份规模以上工业增加值同比增长8.9%，低于7月9.2%的增幅，是2009年5月以来的最低增幅；8月份用电量比去年同期增长2.85%，比去年同期降低7.54个百分点；工业用电仅比去年8月份增长1.8%，比去年同期降低8.9个百分点；铁路货物周转量比去年同期下降6.8%，降幅是2008年12月份（6.98%）以来的最大降幅；实际税收（经CPI定基比调整，2005年=100，比去年8月份增长5.1%，比7月份增幅2.8%）稍有回升；另外两个实物量指标也显示工业生产下滑迹象明显，玻璃产量6月份同比大跌15%，7月和8月继续下跌，同比跌幅分别为5.8%和6.7%；乙烯产量早在2011年8月份就出现同比大跌14%，2012年8月同比下降1.5%。这六个指标在2005年1月至2012年5月与GDP具有较强的同步性，以此为基础合成的同步指标与GDP增速相关系数为0.8，预计三季度GDP增幅为7.4%左右。
　　通胀压力降低。8月份消费者价格指数（CPI）同比升2%，高于7月份1.8%的升幅，符合市场预期。推高通胀的主要是食品价格。8月份食品价格较上年同期上涨了3.4%，高于7月份2.4%的涨幅。PPI同比从2012年3月以来，连续6个月下降，8月份降幅达到3.5%。短期内预期物价上涨因素主要两个：一是美国天气干旱可能导致全球食品价格上扬，二是美联储QE3增加美元流动性，可能增加大宗商品投机性需求，推高石油、金属等大宗商品价格。但从全球经济增长趋缓的大背景看，笔者认为近期内通胀压力不大。
　　外需趋向平衡。外管局公布的国际收支显示，2012年上半年，我国国际收支经常项目顺差772亿美元；资本和金融项目顺差149亿美元；国际储备资产增加629亿美元。但二季度金融项目出现421亿逆差，国际储备资产减少118亿美元（不含汇率、价格等非交易价值变动影响），其中，外汇储备资产减少112亿美元，需要注意的是误差与遗漏项出现连续5个季度的负值。另外，商务部的数据显示，2012年1～8月，全国进出口总值为24976.2亿美元，同比增长6.2%，净值为1620.1亿美元，增长31%。2012年1～7月，全国新批设立外商投资企业13677家，同比下降12.33%；实际使用外资金额666.69亿美元，同比下降3.64%。综合来看，虽然货物进出口总值增幅下降幅度较大，但净值仍保持较高增幅，进出口净值的增长好于2011年。需要关注的是，FDI增速下降和金融项目逆差的问题。
　　风险基本可控。这里的宏观风险仅仅从房地产和商业银行角度考察。在本次调整过程中，房地产价格总体平稳，没有出现深度回调，二季度两次降息后，8月份房地产价格稍有回升。与上月相比，70个大中城市中，价格下降的城市有20个，持平的城市有14个，上涨的城市有36个。环比价格上涨的城市中，涨幅均未超过0.6%。而与去年同月相比，降幅较大的是浙江省的三个城市，温州、杭州、宁波降幅分别为16%、8.8%和8.9%，其余城市降幅不超过4.3%。另外根据银监会的数据，2012年二季度，中国商业银行不良贷款率只有0.9%，拨备覆盖率290.2%，资本充足率12.9%，核心资本充足率10.4%，从宏观审慎的角度观察，中国的风险处于可控状态。
　　应对策略
　　显而易见，中国经济正处于强力刺激政策之后的调整期，2012年二季度GDP增速距离2009年一季度爆发全球金融危机以来的最低增速6.6%仅有一步之遥，宏观政策在应对经济增长趋缓问题上面临两个主要矛盾：（1）强力刺激政策与引发房地产泡沫的矛盾；（2）扩大外需与全球再平衡的矛盾。
　　笔者认为，短期内采取什么样的宏观政策，关键在于对政策目标的认知和共识。（1）就增长而言，中国二季度增长7.6%，仍在年初公布的年度增长7.5%的目标之上，虽然三季度跌破7.5%的概率稍大，但是9月份已经新增加了不少投资项目，这些项目在四季度对GDP会产生贡献，如果外部环境不出现极端情况，四季度回升的概率偏大。如果全年GDP增长7.8%以上，这一增速在新兴和发展中国家也是名列前茅的。（2）就业目标。公布的失业率是4.5%，并未出现2008年底和2009年初的严重失业问题，但以劳动密集型出口为特征的出口部门受外需增长趋缓影响，就业压力需要高度重视。（3）外部平衡目标。2012年上半年经常项目顺差占同期国内生产总值（GDP）的比例为2.1%，接近G20要求的外部平衡目标。需要关注的是，FDI增速下降和金融项目逆差的问题。（4）通胀目标。8月份CPI同比上涨2%，1～8月平均，全国居民消费价格总水平比去年同期上涨2.9%，位于3%以内。（5）宏观审慎目标。宏观审慎指标体系包括加总的微观审慎指标和宏观经济指标两个部分。其中微观审慎指标主要包括资本充足率、资产质量、管理和流动性指标等单个机构稳健的金融指标；而宏观经济指标则包括经济增长、国际收支平衡、通货膨胀率等影响金融失衡的重要指标。房地产价格目前基本平稳，2012年二季度，中国商业银行不良贷款率只有0.9%，拨备覆盖率290.2%，资本充足率12.9%，核心资本充足率10.4%；结合其余宏观指标，从宏观审慎的角度观察，中国的风险处于可控状态。
　　鉴于以上分析，如果短期内认同增长放缓至7.5%左右的现实，笔者认为中国当前宏观经济属于健康范围，这也印证了为什么中国政府保持相对温和的经济支持措施：从货币政策来看，去年11月以来，央行已经三次降低存款准备金率；2012年6月和7月两次下调利率之后没有采取其他措施。财政政策，1～8月全国财政收支结余9889.7亿元，比2011年同期缩小33%，但累计的结余大约占2011年全年GDP的2.1%，这一数据说明2012年1～8月份财政政策对经济的支持保持温和态势，四季度通过扩大财政支出支持增长仍有余地。
　　从中长期看，城镇化仍是中国经济增长的动力，但考虑到城镇化对增长的贡献最终会衰减，中国需要将增长动力转移至创新驱动。因此短期内的宏观政策仍然是以“稳增长、调结构”为指导。“稳增长”就是采取温和的措施，在控制风险的前提下，保持经济平稳较快发展。具体措施包括降低存款准备金，差别化利率政策，结构性减税，提高出口退税率、增加城镇基础设施建设、支持发展服务业、提高就业吸纳能力等等。“调结构”需要深化改革，在城镇化过程中，实现体制机制创新，增强创新驱动力。城镇化发展中面临发展方式转变和结构调整、土地节约集约利用、户籍和社会管理、社会保障、资源支撑和生态环保等问题，这些问题需要通过体制机制创新来解决，才能为持续发挥城镇化效应提供有效的制度保障。
　　（作者系中国社科院经济研究所研究