零视角下的房地产市场

　　2012年的中国房地产市场尽管会很疲软，却不会出现全国范围内的崩溃。中国也不会面临2008年住房市场大幅下滑的局面。
　　目前针对房地产行业的紧缩性调控政策不会有明显放松。一者需求虽无力但不会过度委靡，二者2011年较为强劲的全面建设与供应增长还会在今年继续保持正向势头。
　　大多数投资者以为政府在决定政策是否转向时，主要考虑的是价格下降程度。其实不然，政府考虑的应是房地产市场下滑对建设活动以及整体经济增长的影响，具体参考的指标主要包括新开工面积与房地产投资。
　　回顾2008年，政府是在新开工面积当年8月后出现了近6个月负增长才介入的。如果2011年12月新开工面积同比下降25%的情形继续，会否成为本轮调控放松的信号呢？
　　需要留意的是，2008年没有保障性住房建设的支持。政府在考虑再次放松私人房地产投资前，首要的是鼓励保障性住房投资，财政部近日要求各地确保财政资金到位并鼓励社会资金进入保障性住房市场的通知，进一步表明了政府立场。
　　2011年房地产投资30%的增速主要受益于保障性住房建设，进入2012年，虽然可预期的保障性住房新开工面积会减少，但由于过去两到三年的保障性住房进度完成相当慢，今年全部在建的保障性住房仍然会达到一个高峰，进而拉动水泥和钢铁的需求。
　　我们通过调研发现，大多数开发商相信，政策放松最早也要等到2012年四季度。
　　在上述政策条件下，2012年，包括预售在内的供给仍会增长8%，销售可能下降5%。若将11亿平方米的新供应量与8亿平方米的需求相比，供需之间至少有25%的缺口。
　　由此，整个中国会出现房价下降的趋势。一线城市受到的冲击将最严重，房价可能进一步下降10%-15%；二、三线城市则会下降5%-10%。
　　目前，开发商们对购地都非常谨慎。如果假定2012年开发商不会购买任何土地，大多数公司应该会从2011年负现金流回到正现金流的状态。若是进一步假定，合同销售额减少15%，那么资产负债水平会在2011年底站到60%的线上，这与2011年6月的水平接近，到2013年底，则会进一步滑落至40%以下。
　　设想一种最坏的情境，公司既没有新的融资也没有任何销售。他们还能支付短期债务吗？对于上市房企而言，他们在2010年底与2011年初已先于流动性紧缩在海外发行了债券，形成了一个较长的到期债务结构，短期资金流动状况应该没有问题。
　　绿城集团与中投公司的合作表明中央政府不愿出现上市房企的破产。这可能基于两个方面的考量，其一，避免信任危机；其二，很多房企在海外发行债券，任何混乱都可能会间接影响海外投资者对人民币的看法。
　　占市场份额84%的非上市房企作为一个整体，预计会面临再融资风险，其信托贷款偿还及再融资需求高峰期将会出现在第二和第三季度。2011年流动性紧缩时，很多公司因无法获得银行贷款而转向信托贷款，这部分资金的周转期多在12-18个月。
　　不过，非上市房企也可以分作两种类型。一类是超小规模的公司，大约占市场份额的30%-40%，他们一般同时运作一到两个项目，因为没有大规模的资本支出，可能不太会受到当前各种政策的影响。
　　其余的非上市房企是一类，正面临较大考验，他们也许会在某个地区同时运作八到十个项目，有较大的资本支出，并在2010年购进了相当多的土地，资产负债表已捉襟见肘。不过，这些企业正试图向富裕的上市房企出售项目。
　　
　　作者为瑞银证券新兴市场首席经济学家（刘林译）