家族企业转型的对策研究

张宏博

（广州番禺职业技术学院 财经系，广东 广州 511483）

20 世纪90年代以来，西方国家关于外部市场与家族企业关系问题的研究，尤其是关于资本市场发展与家族企业组织演进关系问题的研究成为新一轮家族企业理论研究的热点；而经济转轨过程中成长起来的中国家族企业也正成为近年来学术界所重点关注的对象。

然而，尽管家族企业在我国经济中发挥着重要的作用，国内学者对于家族企业社会化的内容也进行了不少有益的研究，但令人遗憾的是在金融经济学这一领域使用正式的模型来分析它的演进问题的成果目前还非常有限［1］。本文在这些方面做了一些尝试性的补充研究。

概括来说，企业内部机制与外部制度环境共同影响家族企业社会化进程（图1）。企业所处的外部法制环境与市场环境是中国家族企业组织演进的最终制约因素，对外部环境的适应性正是转轨时期家族企业产生、发展和演变的根本原因；而家族企业的内部制度、技术和管理能力等企业的内部治理是推动家族企业组织演进的内在动力；家族企业组织演进具有路径依赖特征，家族企业的初始状态和实际生存环境共同决定了家族企业组织演进的基本方向；随着家族企业所处外部环境相对变得有利于家族企业的生存与发展，企业的内部治理将逐步成为决定中国家族企业组织演进的关键因素。

图1 影响家族企业组织演进的外部环境的示意图

一、研究家族企业演进趋势的理论基础

文章将通过两个模型从动态的角度分析企业演化的方向，具体的演化路径如图2 所示。我们关注家族企业可能演变的两种情形：

第一种，关注家族企业的资本社会化。家族企业被看作是以其人力资本作为特殊的商品技能而经营生产技术的家庭。在此种情形中，家族掌管着企业的经营权，但却通过社会募资将企业的资本社会化，同时假定在此情形中，家族仍持有公司特定的股份，以使不超过我们将企业定义为家族企业时家族所必须持有股份的临界值。同样，家庭中的每一代人要么把企业和商业技能传递给下一代，要么通过金融中介出售企业并把收入留给下一代。

图2 家族企业的演化途径

第二种，关注家族企业的管理权和经营权是否分离。家族企业被看作是以自有资本进行投资而经营生产技术的家庭，家庭通过雇用职业经理人来提高企业的商业技能。同样，家庭要么将企业留给下一代，要么过金融中介出售企业并把收入留给下一代。

（一）家族企业的财务资本社会化理论

由于控制权家族作为大股东的具有两面性，既能产生收益也会带来成本，因此，尽管美国发生的一系列上市公司丑闻好像突出了股权结构分散的弊端，也就是从反面证明大股东的必要性，但是我们并不能断定控制权家族也一定有助于公司治理的改善，当然也不能就此否定家族公司治理模式的有效性。事实上，成功的公司治理系统都是依赖于所有权集中和投资者法律保护的结合。而由于美国上市公司的股权结构比较分散，因此成功的公司治理更多地依赖于投资者的法律保护，也就是依靠法律和监管所提供的纠错机制与威慑作用，而不是依赖我们以前一直强调的资本市场的作用。

此外，随着资本市场的发展，家族企业的优势地位慢慢下降。在资本市场发达的经济中，大家族企业却是这个规则的例外。例如，美国的家族企业占有了其GDP的40%，劳动力的60%；德国的家族企业占有了其GDP的66%，劳动力的75%；英国的家族企业占有的劳动力约为总劳动力的50%。而在发展中国家，它们占有了更为重要的经济份额。实际上，发展中国家的家族企业代表了其整个私有经济。如印度的家族企业占有了其总销售额的70%。

我们借鉴Bhattacharya 和Ravikumar（2001）的模型［2］，将家族企业模型化为一个可以无限存活的家户，研究资本市场发展与家族企业组织演进的关系。当将家族企业模型化为一个可以无限存活的家户时，该家户的人力资本是其生产活动的一个固定生产要素。该家户可以在任何时间通过初级资本市场上的金融中介来出售企业。一旦企业出售，家族可以从企业出售的收入上赚取利息。

首先考虑了家族企业在无法获得外部融资的经济中进行生产活动这种情况，此时所有的增长都由其内部积累的资金来提供。在这种情况下，决定家族企业的出售的唯一决定因素是提供价格，在模型中以λ 来表示。我们分析了λ 的效应并且回答了λ 如何决定，然后考虑了外部融资的可能性，并且回答了ϒ 如何决定。

当不存在外部融资时，主要结论如下：我们说明了可以保证家族企业“灭亡”的、由初级资本市场提供的价格下限。如果价格超过这个下限，随着时间的推移，家族企业将变得更大，投资率增加，并且最终被出售，并且开始时规模较小的家族企业将持续得更长；然后我们说明了在初级资本市场欠发达的经济中（较低的λ 值），家族企业将更大，持续得更长，并且有较低的投资率。当存在外部融资时，前面关于λ 的结论仍然成立。关于ϒ，我们发现在初级资本市场欠发达的经济中（更高的ϒ 值），家族企业将更大，持续得更长。

家族企业在一国经济发展初期是决定性的；这些家族企业的重要性随着资本市场的发展而下降；但其在所有国家中仍然十分重要。 La Porta， Lopez-De-Silanes 和Shliefer（1990）发现，如果我们将控制股权定义为拥有超过10%的股权，家族企业是所有权结构中最常见的形式［3］。

（二）家族企业的人力资本社会化的理论

企业的契约理论是新制度经济学最活跃的领域之一。大量被用来分析现代企业制度下股份制企业中的股东对经理的适当激励及约束，该理论也可以用来分析家族企业引入职业经理人所形成的委托代理关系。按照对委托人和代理人的划分原则，在研究这一委托代理关系中，家族企业老板属于委托人，职业经理人称为代理人。

借 鉴Mike Burkart， Fausto Panunze， Andrei Shleifer（2003）提出的一个有关家族企业所有者与管理者之间委托——代理关系的选择模型，用于分析企业创始人寻找经理人来继承企业的模型问题［4］。

我们分析了法律规则如何影响分离所有权和管理权的收益和成本，提出了三种不同的所有权和管理权的类型：分离且分散的所有权、分离且集中的所有权、不分离。公司治理通常有两种模式：以股东和经理人之间的冲突为中心的Anglo-saxon 模式和以大股东和小股东之间的冲突为中心的其他模式。实际上，这两种模式是一种简单的管理继承模型的特殊情况，在这种简单模型中，创始人必须同时决定是否雇佣职业经理人（与保留家族管理权相对）以及售出多少股份。我们认为，这种决定在某种程度上是由法律对小股东（的保护程度所决定的）。而且根据这个模型，我们可以得出最优继承和所有权结构的政策含义。

对于创始人而言：在法律对少数股东的保护程度非常强的国家，最优的解决方案就是雇佣最好的职业经理人，并且在股票市场上出售整个企业，这就是Anglo-saxon 模型的情况，在这种模型中，法律是对管理租金和经理人和少数股东之间的冲突的重要限制；当法律对少数股东的保护程度适中时，创始人仍然应雇佣职业经理人，由于法律不够强大得足以限制管理租金，因而创始人或者其子女必须担任大股东以监督经理人。这就会引发两个冲突问题，即经理人和控制股东之间的冲突问题以及他们二者和少数外部投资者之间的冲突；而在法律对少数股东的保护程度非常弱的国家，代理问题十分严重，以至于不会分离所有权和管理权。创始人家族必须保留对企业的控制，并且自己进行管理。只有当他们可以使经理人成为家庭的一分子时，他们才会让出管理权。因而所有权和管理权的分离是高级公司治理环境的标志，而所有权和管理权不发生分离以及家族企业的盛行是金融不发达的标志。

对政府而言：法律质量水平影响到企业的所有权结构，进而影响到企业的效率，而东亚（除日本外）是公认的对外部投资者的法律保护程度比较弱的地区，因而中国的家族企业大都采取家族管理的经营方式，即便有少数企业雇佣职业经理人来管理企业，但大都以失败而告终，鲜有成功的案例。因而对于政府来说，应完善对外部投资者的法律保护，为企业有更高的运行效率、建立现代企业制度提供制度保障。

二、家族企业社会化转型的实证研究——以广东为例

在实证研究方面，我们首先考察了广东民营家族企业发展的历史阶段与现状特点，特别是存在的主要问题，再依据理论模型着重分析了广东民营家族企业发展的金融环境与法律环境，以及外部制度环境如何影响家族企业资本社会化和人力资本社会化的演进趋势。

关于家族企业与外部市场关系问题的研究，基于我国资本市场发展的严重滞后性特征，我国目前尚居于世界落后地位。但这反倒提示了我们：金融环境与家族企业关系问题的研究，尤其是实证研究应成为本研究的一个重点。

我们在进一步的深入研究过程中发现广东民营家族企业的融资约束、人才约束问题，还不能将其简单地归咎于岭南的地域文化，应该挖掘深层次的制度原因。根据Mike Burkart，Fausto Panunze，Andrei Shleifer（2003）有关家族企业所有者与管理者之间委托-代理关系的选择模型。对于创始人而言：在法律对少数股东的保护程度非常强的国家，最优的解决方案就是雇佣最好的职业经理人，并且在股票市场上出售整个企业，当法律对少数股东的保护程度适中时，创始人仍应雇佣职业经理人，创始人或者其子女必须担任大股东以监督经理人；而在法律对少数股东的保护程度非常弱的国家，创始人家族必须保留对企业的控制，并且自己进行管理。只有当他们可以使经理人成为家庭的一分子时，他们才会让出管理权。由此，我们确定了将外部的法律环境与家族企业关系的实证研究作为另一个研究重点。

一般学界公认的是，现阶段中国家族企业成长所面临的外部市场环境，处在转型时期法制环境对于投资者保护较弱，外部市场（特别是资本市场）严重滞后，同时大多数企业处于创业期或成长期，企业创办者创新精神不足、创新能力递减，导致现阶段我国家族企业两权合一的古典式家族企业居多，广东家族企业的组织演进当然不可能脱离整个国家的大环境，但相对全国而言，广东家族企业社会化的趋势应该显得更强一些。

实际情况是否如此，本课题组根据到广东省工商联调研得到的关于对私营企业主的调查数据进行实证研究。为了深入研究上述两种外部制度环境对广东民营家族企业社会化转型的影响，分别针对广东民营家族企业的外部法律环境与金融环境展开了实证分析①。

（一）外部法律环境

借鉴法律金融论的代表人物La Porta 等人（以下简称LLSV）等观点［3］，主张法律渊源的不同会导致投资者保护程度的差别，进而在微观层面上出现不同的公司治理结构、在宏观层面上出现不同的金融市场监管模式和程度，从而影响国家公共金融市场的发展，乃至经济的增长［5］。所以，我们更强调法律环境的决定作用，认为法制环境可以通过影响中间市场环境（资本市场）进而影响家族企业社会化演进。

我们按照三个层次，分别从不同法系国家投资者保护比较——中国的投资者保护法律环境分析——广东投资者保护的法律环境分析，逐一展开对广东民营家族企业法律环境的探讨。

为了分析我国投资者法律保护与世界其他国家进行的比较，在LLSV（1998）和沈艺峰等（2004）研究的基础上［6］，根据中国证券会发布的《投资者维权教育手册》中的“维护证券投资者权益的主要法律、法规和其他规范性文件目录索引”以及其他有关的法律法规，选取1992年5月至2005年12月实施的78部法律文件，从得到的数据来看，中国的债权人权利指数和反董事权利指数落入了拥有最好保护措施和最差保护措施的国家之间，但却略低于转轨经济国家和部分新兴市场国家，这两个指标是来自于文件的法律，而非执行中的法律，不过可以肯定的一点是：以文件法律而言，中国投资者法律保护状况处于中等水平。其中，法治、腐败和司法体系指数的数据资料给出了中国所有的法律执行指标，中国的法治和腐败两类指标的数值明显低于发达国家、大部分新兴国家和La Porta 等人样本国家的世界平均水平，表明中国的法律权利只有形式的规定而没有得到很好的贯彻实施，中国的投资者法律保护状况在整体上仍处于世界较低水平。

在一个国家内部其法律基本是一致的，不存在地区差异。但是在法律的执行质量上有差别是肯定的。而法律的执行质量从本质上表现了法律对投资者保护的程度。为了重点分析2000年以后广东省的投资者保护法律环境，我们非常希望能通过调研了解民营家族企业对于中央、广东省有关扶持民营经济发展的政策法规执行效果的反映，但调研问题的敏感性，一手数据收集难度很大。为此本课题组借助了近几年广东省工商联对私营企业主的调查数据，以及省内学者近年的调研结论，并结合广东省各市的民商案件结案率来反映广东各地区在法律执行方面对投资者的保护程度。

从私营企业主的角度，广东省工商联近年的调查显示，广东民营企业家一致反映：要不断完善法律的保障措施，增加私营企业家的安全感；要不断完善民营企业合法权益的地方性法规和政策；要不断完善信息网络，政府提供公共信息服务平台，给予法律投资指引、行业规章、情报等信息服务。通过在广东省工商联的调查表明，被访者虽然认同近几年来在落实保护私人财产的相关法律法规和提高私营企业家的社会政治地位方面有改进，但对优化法制环境和政务环境的要求强烈。

另外，中山大学“民营经济研究”课题组在2006年《民营企业成长报告——基于广东民营企业的调研分析》一书中，对广东民营经济体制保障的问卷调研结果，也表明虽然中央和地方对于民营经济发展的法律制度供给已经达到很高的水平了，但是“法律法规的执行不能令广东民企满意”，样本企业普遍认为国家保障和扶持民营经济的法律还很不够，持赞同和非常赞同的企业比例高达67%，均值为2.15［7］。

然而从国家立法机关的法律实践看，自1988年中央颁布实施《民营企业管理暂行条例》到2005年的“非公36”条出台，有关私营经济和民营经济有关的法律法规接近40部，而且各省市都自行制定了地方性扶持民营经济发展的管理办法和政策措施，应该说法法律制度的供给已经达到很高的水平了。从这个角度理解，可能说明样本企业的回答更多地是针对法律法规的执行情况而言的，因此，法律权利只有形式的规定而没有得到很好的贯彻实施。

结合广东省内区域经济差异来看，珠江三角洲地理优势明显，基础设施齐全，经济势力雄厚，经济发展快速；东西两翼虽然经济社会发展情况良好，投资力度继续加大，但是相比珠江三角洲明显不足，制度差异的反作用不可低估。制度差异将直接表现为市场化进程的差异，珠江三角洲地区，不仅市场体系健全，而且市场的运行机制也相对完善，因此，可以在相对公平的市场竟争中获得比较完全的市场信息，从而降低市场风险，促进其经济的发展。在市场化进程缓慢的北部山区和东西两翼地区，由于市场信息失灵，往往要承受巨大的市场风险，从而影响其经济发展。

具体地，从结案率的角度，从2002年广东省21个市的执法情况来看，三个区域的总案件结案率和民商案件结案率均没有明显差距，除了缺失的数据之外，只有云浮的总结案率低于90%，其他市的总结案率和民商案件结案率均在90%以上，湛江的两个指标都居全省首位。这表明广东省各地区在法律执行方面对投资者的保护程度不存在明显差距［8］。

（二）外部金融环境

LLSV 在《外部金融的法律决定》一文中，通过对49个国家和地区的实证研究发现，对投资者的法律保护和执法效果即法制环境是影响一国资本市场规模和发展程度的重要因素，那些对投资者保护最为无效的国家和地区的资本市场最不发达。

李新春等（2008）通过对珠三角私营企业的调查发现，尽管私营企业的融资渠道较多，但是渠道的选择比较集中，尤其以企业内部积累为主要方式，流动资金占反应百分比为37.1%，固定投资资金的反应百分比为47.9%。与此同时，内源融资的选择决定了珠三角在职业经理人引入上总体处于“消极状态”，大多数私营企业（占82.4%）没有引入职业经理人，计划引入、正在聘用和曾经引入过职业经理人的私营企业仅占40.3%。同时，从“引入了后来解雇职业经理人”的企业来看职业经理人任期很短，一般都只有1～2年后便离任。因此，严重的内源融资影响了所有权和经营权的分离，也即影响企业的经营管理模式向现代企业管理制度发展［9］。

上述这种严重依赖内源性融资合并极小份额债务融资的企业资本结构特征决定了现阶段我国一般家族企业治理结构是：企业所有权主要集中在企业创业主或家族成员手中，家族企业所有权与经营权紧密结合，决策权和管理权高度集中，家族成员在企业中居要位。

本课题在研究了广东在深市上市的50 家家族企业后我们发现，交叉持股企业比金字塔结构企业更倾向于控制企业，家族参与经营管理企业的控股股东比家族不参与经营管理企业的控股股东更加偏向于控制企业。在企业采取不同的管理模式中，平均而言，所有权与经营权两权完全分离的经营管理模式下的公司绩效最好，而对于企业聘用职业经理人但家族掌握经营权的企业管理模式下的企业，由于企业的实际控制人与职业经理人之间的委托代理成本很大，公司绩效最差［10］。

三、家族企业社会化转型的政策建议

关于上述两种外部制度环境与家族企业转型的关系问题上的研究，主要借鉴法律金融论的代表人物LLSV 等观点，主张法律渊源的不同会导致投资者保护程度的差别，进而在微观层面上出现不同的公司治理结构、在宏观层面上出现不同的金融市场监管模式和程度，从而影响国家公共金融市场的发展，乃至经济的增长。我们更强调法律环境的决定作用，为此，在政策建议部分，我们主要针对现阶段促进广东民营家族企业社会化转型的外部市场环境的改善，提出应该着力于完善法制环境与政策环境。

（一）基于内源融资型企业的转型建议

统计分析表明我省民营中小企业的内源融资是主要融资渠道的特征为，银行信贷是债务融资的主要来源，其次是商业信用作为债务融资渠道，民间融资比重较低。与此同时，企业在创业时期，选择自有资金的企业比例高达88%，选择银行贷款、信用社及农基会贷款的比率合计为37%，其余为企业内部集资、民间借贷和商业信用等。这说明绝大多数企业在创业过程中主要依赖自有资金和民间融资。而对于目前企业的融资来源，选择自有资金的企业比例仍然高达80%，选择银行与信用社贷款的比率略有提高（主要是信用社的比率有较大幅度的提高），民间融资的比率虽然有所下降，但商业信用（供货商赊账）的选择比例提高了10的百分点。说明民营中小企业融资难的问题、困挠广东民营企业发展的贷款难、融资渠道狭窄的情况至今都尚无明显改善［11］。

造成企业融资难和融资渠道狭窄的原因是多方面的。首先，是企业方面的原因。许多企业财务制度不健全，企业信息透明度低，直接影响了银行对企业的信任程度和自信评级。而中小企业缺乏可用担保抵押的财产，这就造成中小企业贷款难最直接的原因。其次，是银行方面的原因。从目前来看，银行对中小企业贷款的风险评估能力不强。根据统计分析，我们发现：尽管广东私营企业的融资渠道较多，但是渠道的选择比较集中，尤其以企业内部积累为主要方式，流动资金占反应百分比为37.1%，固定投资资金的反应百分比为47.9%。中小企业融资中，短期的流动资金占了绝大部分，具有时间紧，同时又具有次数多、额度小、风险高等特点，商业银行难以对其生产经营情况进行准确评估和把握。另一方面，银行信贷市场战略趋同，大部分银行采取重点拓展大企业、大项目的信贷市场战略，对中小企业信贷市场的拓展力度不够［12］。再次，是融资环境的影响。目前，广东信用担保公司数量不多，相对于中小企业的融资需求，现有的担保公司难以满足。加上一些担保公司服务不规范，如随意制定标准、增加收费项目等，加重了企业负担，甚至超越了企业承受能力，迫使部分小企业宁愿民间高息贷款，也不愿意通过担保到银行获取贷款。此外，债务评级机构、项目评估咨询机构、资产评估机构、企业咨询机构、中小企业融资担保代偿基金等担保配套体系建设滞后，尚未有效形成担保业务全过程的相应配套服务。

针对私营经济的融资难，当前突出要解决的问题是完善和落实有关金融政策，拓宽私营经济的融资渠道。一是加快建立和完善支持私营经济发展的投融资体系。各商业银行分（支）行要根据私营企业的特点，适时开发针对私营企业特别是中小企业的新业务、新品种，增加对其信贷投入；已有的信贷业务要改进信贷服务，增加信贷品种，合理确定贷款期限。二是，继续加强财政投资力度，不断创新财政资金投入方式，帮助广大民营企业进一步拓宽融资渠道。三是，加快制定完全中小企业担保管理办法，建立和完善信用担保的行业注入、风险控制补偿机制，采取多种形式增强担保机构实力。规范担保机关行为，推进中小企业信用担保体系的健康发展。四是，拓宽直接融资渠道，积极推动民营企业境内外和创业板上市融资，不断增强企业自我融资能力与发展水平。

此外，加大力度推动民营企业立法，如《广东省促进中小企业发展条例》、《关于推进我省中小企业社会化服务体系建设的意见》和《关于加快我省中小企业信用担保体系建设的意见》，以推动广东省中小企业社会化服务体系和信用担保体系的建设。

（二）基于外延融资型企业的转型建议

实证分析显示，私营企业创业资金主要是自己从事小生意、开办小作坊的积累；企业贷款集中在四大国有商业银行，2003年底企业资金借贷余额约为781.92万元，约占总贷款余额的73.46%，但从企业发展的资金需求上看，企业发展资金需求量约为1533.94 万元，企业日常流动资金（维持正常生产，经营周转资金）需求量约是609.38万元，企业贷款余额与企业发展资金需求量仍有752.02万元的缺口，由于贷款余额是存量指标，而日常流动资金量是流量指标，上述数据表明企业经营资金的充裕程度并不令人乐观，企业资金需求未能得到满足［13］。

然而在2004年及2006年广东省工商联对我省181家私营企业的抽样调查与分析的统计显示，在资金需求难以满足的背景下，虽部分企业产生将企业上市的打算，此类企业占全部企业的30.82%，而已经上市的或者已经进入上市辅导期的企业占1.89%。说明资本市场的功能未能得到私营企业的足够利用，而对于广东私营企业来说，通过外延上市融资在目前仍不是很乐观，也不被企业家所看好，这里面的原因是多方面的，首先，企业家尚未有上市的意向，或者企业目前不选择通过上市来为企业融资；其次，企业自身可能未达到上市的要求等等。

另一方面，截至2007年，在深圳上市的广东家族企业有50 家。其中公司总负债的均值为7570 万，公司规模平均为17000万，而资产负债率平均为63.69%，见表1②。

表1 上市家族企业资产和负债

毫无疑问，外延融资能够为企业创造更多的资金，然而企业的社会化融资使得企业变为公众公司，我们把这些上市公司称为泛家族企业。

外延融资塑造的泛家族企业的管理模式，有其优点同时也存在一定的缺陷。一方面，外延融资解决了企业融资难的问题，另一方面，泛家族企业实际控制人采取对企业的控制和经营管理选择，却在一定程度上危及到中小股东的合法权利，也即大股东可能通过其手中拥有的控制权掠夺中小股东的权益。

我们发现，这50 家家族上市公司多分布于珠三角地区，实际控制人多通过金字塔持股控制企业，达80%之多，交叉持股的企业只占20%，同时，我们发现，金字塔结构和交叉持股企业的控制权、两权分离度和公司规模的差异性是显著的。也即交叉持股企业比金字塔结构企业更倾向于控制企业，同时也拥有企业更多的所有权和投票权，两权的分离度更大，而且这种差异在统计上是显著的。此外，在家族参与和不参与企业经营管理的比较中，两者的现金流权和控制权的差异性是显著的，也即家族参与经营管理企业的控股股东比家族不参与经营管理企业的控股股东更加偏向于控制企业，同时也拥有企业更多的所有权和投票权，而且这种差异在统计上是显著的。因此，我们可以得出交叉持股型企业和家族参与企业经营管理的控制股东都更加倾向于拥有企业的控制权，进而参与企业的经营管理决策的结论。

与此同时，在与全国以及国际的数据比较上，广东家族上市公司的现金流权、控制权以及两权之间的分离都大大高于我国家族上市公司。而我国家族上市公司的现金流权与控制权之间的分离程度在东亚为最高。因此，广东家族上市公司现金流权与控制权之间的分离程度为东亚最高的地区。在实证研究现金流权和控制权分离对公司价值影响的回归中显示，现金流权和控制权与公司价值的相关关系不显著，同时，控制权大于现金流权的虚拟变量也与公司价值的相关关系不显著，然而，当控制权大大超过现金流权时，该变量却与公司价值呈现显著的负相关关系，也即对于广东家族企业而言，当最大股东的控制权大大超过现金流权时，导致了企业价值下降，可见分离程度的增加降低了最终控制人侵占公司利益的成本，这也与Claessens 等（2002） 的研究结论一致，公司中存在的壁垒效应严重。

此外，虽然广东家族企业的实际控制人基本上都是通过金字塔持股和交叉持股控制企业，有36%的企业为实际控制人独家控制，但是，却未能发现家族企业增强控制权类型（交叉持股或金字塔持股、实际控制人独家控制企业否）对企业价值有影响的有效证据。同时，我们也未能发现对于金字塔控制的广东家族上市公司，其控制层级对企业价值产生负面影响的有效证据。

综上，对于广东家族上市公司而言，现金流权和控制权的分离程度还未能对公司的价值真正起到壁垒效应；而只有在现金流权大大超过控制权时，即只有在控制权超过现金流权而且该差距大于所有公司控制权与所有权差距的中值，才会出现壁垒效应。因此，就目前而言，只需对那些现金流权大大超过控制权的上市公司进行股权结构改革，增强公司的现金流权，就可以避免现金流权与控制权分离度太高由此而产生的壁垒效应。总体而言，虽然泛家族企业的管理模式可能出现大股东想方设法掠夺中小股东利益的危险，但是对于广东目前上市的企业总体普遍情况而言，其管理模式还是值得推广的。

（三）基于不同类型公司经营管理模式选择的建议

在分析企业对不同类型的经营管理模式的选择，我们就必须详尽分析企业所有权与控制权的分离情况。对于广东省民营企业产权情况的统计分析结果表明：一是企业产权结构稳定，投资者构成和所有者权益构成都没有发生明显变化；二是投资者在企业主要扮演所有者、管理者、技术开发者的角色，特别是所有者、管理者互相交叉的情况较为普遍；三是企业投资者合作关系相对稳定，投资主体略有扩充的趋势。因此，对于广东民营企业而言，实现所有权和经营权的分离企业的比例不高。

对于2007年在深市上市的50 家上市公司中，有55.32%的企业没有引入职业经理人制度；而有31.91%的企业虽然引入了职业经理人，但是大权仍由家族的人掌握；只有12.77%的企业，完成了家族交班，完全由职业经理人来打理企业的事务，从而实现了所有权和控制权的完全分离。总体而言，超过一半的企业没有聘用职业经理人，职业经理人制度在广东家族上市公司的管理模式选择中还不能得到很好的普及。

同时，在对上市家族公司的三种不同类型企业管理模式的选择对公司价值影响的实证研究中发现，在企业采取不同的管理模式中，平均而言，完全聘用职业经理人的公司价值最高；其次为聘用职业经理人；而对于管理者和职业经理人并行但家族控制的管理模式公司价值最低。

在均值比较差异性的T 统计量检验下，未聘用职业经理人和完全聘用职业经理人的现金流权和控制权存在显著的差异性。也即未聘用职业经理人比两权完全分离的企业的实际控制人更加倾向于控制企业，且持有更多的现金流权。

此外，还发现完全聘用职业经理人的企业的价值在5%的显著性水平下高于聘用职业经理人但家族控制的企业。这表明对于广东家族上市公司而言，在描述统计上，采取现代企业管理模式的企业，其公司价值平均大于采取其他传统的经营管理模式的企业，尽管在实证回归上我们未能找到两权完全分离能增加公司价值的有效证据。因此，聘用职业经理人并实现所有权和控制权的完全分离是一种不错的选择。

而对于聘用职业经理人但是家族仍控制企业经营权的公司，可能会由于家族控制产生所有者意愿与职业经理人战略实施之间产生矛盾，由此造成代理成本的增加，并产生不良的内部管理和决策执行机制以及负的外部声誉，从而降低了企业的价值，使得其在总体平均上比由家族单独控制经营的企业价值还要低。

根据理论模型分析，我们知道企业选择不同的经营管理模型受到其所处的法律环境的影响。归纳起来可用图3 所示。根据统计数据，我们知道我国或者广东弱的投资者法律保护水平，同时伴随着家族上市公司普遍未聘用职业经理人的现象。为了促使广东家族上市公司向现代化的企业管理模式转变，提高我国的投资者保护水平和国家、地区的执法力度以达到有效保护投资者的目的是一条必行之路。

图3 投资者法律保护水平与广东家族上市公司治理模式选择

在理论上和我们的统计上都显示，采取两权完全分离，聘用职业经理人经营企业的管理模式是现代企业制度的标志，也是最佳的企业管理模式。但是，目前，该制度在广东上市公司中的普及度极低，这可能的原因在于我国较弱的法律保护环境，迫使了企业家对该经营管理模式的选择。

此外，还有可能是我国的职业经理人市场不完全，或者是企业的实际控制人不信任职业经理人。要解决企业主与职业经理人之间的信任问题，归根到底还是要引导人才转变观念，鼓励各类人才参与到家族企业发展的大潮中，特别是一大批素质高、学历高、品德高的专业管理人员。其实，家族企业只要有意培养管理和专业人才，其内部规范问题是可以解决的。

同时，家族企业应该逐步放开和准许企业经理层和内部人员认购企业股权，在广东50家上市家族企业中，只有一家企业（宝新能源，股票代码690）对其职业经理人实行了送转股及股票期权的激励，因此，广东家族企业应推广实施经理期权经理等措施。一般认为，企业内部人（经理、董事、监事）持股与企业价值之间存在着密切的关系，一定程度的内部人持股会导致企业价值的提升，因此对职业经理人实行长期的激励合约，符合企业的长远发展目标。

总之，一种有效机制的产生是企业内部机制与外部制度环境共同影响作用的结果。政府就必须在立法上和完善职业经理人市场上，为企业创造良好的外部条件。同时，不推崇企业聘用职业经理人但家族掌握经营权的经营管理模式，因为企业的实际控制人与职业经理人之间的委托代理成本很大。

［注 释］

①《广东省工商联对省内181 家私营企业抽样调查分析》（2004～2006年）：2004年广东省工商联抽样调查了广东省181 家私营企业，调查区域涵盖广州、汕头、惠州、中山、东莞、清远、河源、汕尾等不同社会经济发展水平的地区。2006年的调查结论与2004年基本相似，所以，相关数据可以反映近几年现状。

②广东家族上市公司：截止2007年，广东在沪深两市上市的私营企业共有85 家，其中，在深市上市的有71 家。本文的研究对象是在深交所上市的71 家私营企业，剔除数据存在欠缺的企业16家，共有55家。这55家私营企业中，共有50家家族控制的上市公司，也即家族上市公司。

［1］周鸿勇.家族企业社会化研究评述［J］. 重庆工商大学学报（西部论坛），2007，17（2）：101-104.

［2］Utpal Bhattacharya，B Ravikumar. Capital Markets and the Evolution of Family Businesses［J］. The Journal of Business:2001，（4）：74-82.

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