铜价波动剧烈之时期货市场展身手之机

□文/张 傲

五矿期货研究所

铜价波动剧烈之时期货市场展身手之机

□文/张 傲

五矿期货研究所

随着中国铜消费量的大幅提升，对外依赖性也逐渐提高，因此铜进口贸易在铜贸易中也就扮演着越来越重要的角色。在当前中国的铜进口比重中，废铜的比例占据举足轻重的低位。根据中国海关的数据显示，2012年年1~5月的废铜进口量达到222.36万吨，同比增长1.22%（在考虑品位扣减因素之后，实际进口的金属含量将低于此数值）。

废铜行业举足轻重，铜价波动带来更大风险

废铜既可以作为国内冶炼商冶炼阳极板的原料，同时高品位的废料也可以直接为铜加工企业所使用。但由于精铜使用周期较为长久的原因，当前我国废铜供应主要来自于欧美等发达国家，即贸易商从国外购买废铜，再通过一般贸易的形式进口至国内。

2011年以来，铜价结束了连续2009年开始的连续两年的单边牛市行情，陷入了上下宽幅震荡的多空拉锯格局。在此基础上，整个铜行业所面临的价格波动风险也在加剧，因为价格脱离了单边上涨模式后给以往传统的现货运营带来了更大挑战，尤其是对于铜进口贸易企业来说。

加工费下滑，废铜抗跌的背后

当前国内冶炼商的废铜原料供应渠道，既包括直接从海外购买，也包括从国内市场间接采购。与铜精矿采购类似，冶炼商从国内购买废铜原料的作价方式也是扣减加工费的模式。换句话说，当国内废铜原料供应偏紧，废铜采购加工费走低。而当废铜原料供应宽松时，废铜采购加工费上涨。我们注意到，自从2011年以来每当铜价处于下行阶段时，国内冶炼商废铜加工费将出现走低，这意味着此时废铜供应开始收紧。而同一时间段废铜精铜价差出现收窄甚至倒挂也体现出废铜因为供应收紧而导致价格相对抗跌。

从微观层面的角度来看，我们注意到在价格下跌时废铜供应商的惜售行为是导致废铜供应收紧的直接原因，而惜售行为产生的本质可以归咎为手中库存价值低于市面价格。当后续价格反弹，供应商将会选择重新回到市场，但如果价格继续下跌，则供应商势必面临巨大的库存贬值风险。

精铜保值模式成熟，废铜保值面临更多挑战

期货市场具备两大基本功能，第一是价格发现，其二则是规避风险。在精铜生产以及贸易中，无论是冶炼商抑或贸易商都纷纷通过参与期货市场为自身现货运营进行套期保值，以规避自身不希望遭遇的价格波动风险。贸易环节作为废铜行业的重要一环，也理应重视使用期货市场工具为自身服务。

套期保值首先要做的就是识别经营风险，这个风险体现在各个交易环节上，再利用期货等工具在各个环节上进行相应的保值处理以规避风险。如前所述由于大部分废铜原料需要从国外进口，因此贸易环节面临国内外市场的比价波动风险。

在精铜市场，当出现进口盈利或者逼近进口盈利时，贸易商可以通过点价LM E市场进行买入的同时在SHFE市场抛空从而锁定收益。例如精铜进口贸易的参与者包括：进口企业，国内客户与国外供应商。在这个贸易流程中有三个价格：

第一，从国外采购货物的价格，这个价格一般以LM E或者Com ex市场价格作为基价，再加上升贴水构成合同价格，以美金计价。

第二，国内上海期货市场的价格。国外点价在国内保值的话，抛出保值的价格就是上海期货市场对应合约的价格。

第三，国内现货的销售价格。实际贸易最终货物清关后即可在国内以人民币销售，现货的销售价格与期货的价差也是值得关注的。

按照国际贸易的惯例，按批次每批货物都有一个点价期限，一旦供应商收到购买方的保证金或者信用证之后购买方就可以开始点价，同时也会给对方一个点价的最后截止时间点。海运时间一般较长，并且货物到港口后清关程序也需要时间，因此采购作价与销售作价的时间点可能发生不匹配。如前所述，通常的做法可以选择在比价有利于进口的时候在供应商处点价。同时在上海期货交易所做卖出保值，货到港清关后销售时在上海期货交易所买入保值平仓即可。如果在点价期内比价一直不好并且国外供应商又不给予延期，则可以在供应商处点价，同时在LM E抛出保值，在比价合适的时候再销售货物，LM E买入平仓。如果此时急于资金回笼，但是比价又不利于进口，则可在货物清关销售时在SHFE买入保值，在比价回升到期望水平再在两个市场分别买入和卖出平仓了结头寸。

而作为废铜价格进口贸易，固然可以参考相似的办法进行套期保值。但是也应当看到当前我国废铜行业存在一些自身的特点，以致于让套期保值操作的开展具备更多的难度，归纳起来主要集中于价格体系以及金属含量的确定上：

一是税票税点的变化：废铜的不含税价格转换成含税价格，需要除以当地税票的税点。例如当废铜不含税价格是50000元/吨，税点是8%，则含税废铜价格为50000/（1-8%）=54350元/定。因此影响含税废铜价格变化的还包括税点，这无法通过期货市场来对冲。

二是废铜中的金属含量并不固定：废旧金属交易基本上不存在与质量密切相关的稳定折扣率，其折扣程度由市场对金属的需求而非其化学成为决定的。因此尽管可以通过化验来检测金属的含量，但是却难以计算市场中对不同金属折扣的差异。因此并不存在将废旧金属同期货价格相关的硬性规则。因此虽然可以对金属的含量进行套期保值，但却不能对折价进行保值，因此在废旧金属上制定套期保值方案更加具有难度。以7类废铜为例，由于拆解之后才能相对准确计量实际金属含量，因此最终结果可能与当初从国外购买时所协定的金属含量有出入，而这也将影响到最终套期保值头寸的开仓效果。

三是期货价格变动与国内废铜现货价格波动不一致：废铜套期保值操作必须借助精铜期货进行。然而如前所述废铜价格与精铜价格往往呈现出不一致性。在价格下跌时由于废铜供应商惜售导致废铜价格抗跌，因此促使废铜精铜价差收窄甚至倒挂。这种由套期保值工具的标的物与实际保值对象价格走势不一致带来的风险，在废铜保持操作上尤其突出。

由于我国是一个资源稀缺性国家，因此资源性产品大量进口所带来的大宗商品进口依赖度很高。但是在大宗商品价格剧烈波动的今天，进出口企业的现货贸易如果不加强价格的风险管理，那就等于将企业的命运交给市场。作为废铜企业来说，尽管由于自身的特征导致针对废铜贸易进行套期保值相比于精铜将面临更多挑战，但是2008年的金融危机导致大宗商品价格大幅下行的环境，让许多没有参与保值的企业承担不了这种价格的急剧波动从此在市场上消失。因此在必要性与挑战性面前，当前废铜贸易企业势必应当妥善权衡，全方位考量如何使用期货工具，已让自身在价格波动风险日益剧烈的今天做到稳健经营。