浅析全国首例私募对赌条款无效案中的法律适用

北京大学法学院 毕雪

作为全国首例PE（私募股权投资）对赌条款被判无效案——海富投资与甘肃世恒对赌条款纠纷，在投资界掀起了狂澜。2009年12月，苏州工业园区海富投资有限公司(下称“海富投资”)与被投资公司甘肃世恒有色资源再利用有限公司(下称“世恒公司”)及其实际控制人香港迪亚有限公司(下称“香港迪亚”)，因对赌条款的效力问题产生争议并闹上法庭，兰州市中级人民法院和甘肃省高级人民法院均判决对赌条款无效。近期，世恒公司已经向最高人民法院申请再审。

一．基本案情

海富投资于2007年9月成立，注册资本与实收资本均为5000万元，张亦斌出资500万元，任法定代表人。海富投资共17 位股东，苏州市工商业联合会、苏州市青年商会为其主要股东。2007年10月，海富投资决定对甘肃世恒（即当时的“甘肃众星锌业有限公司”）投资，最终与甘肃世恒、陆波（甘肃世恒法定代表人兼总经理）、香港迪亚（甘肃世恒的母公司）签订了一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》。根据该协议书的约定，海富投资对甘肃世恒增资，金额为人民币2000万元，增资后占甘肃世恒总注册资本的3.85%。该协议书中同时约定了对赌条款：甘肃世恒2008年净利润不低于3000万元人民币。否则，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。补偿金额=（1-2008年实际净利润／3000万元）×本次投资金额。如果截止到2010年10月20日，由于甘肃世恒自身原因无法上市，则海富投资有权要求香港迪亚回购海富投资持有之甘肃世恒全部股权。回购金额约定为：若甘肃世恒年化收益率高于10%，取其所有者权益账面价值；否则取原始投资额加10%的年利率。据工商年检记载，甘肃世恒2008年生产经营利润总额26858.13元，净利润26858.13元。按照上述补偿金额的公式，海富投资要求甘肃世恒补偿1998.2095万元，甘肃世恒拒绝。海富遂向兰州市中级人民法院提起诉讼，要求世恒支付上述补偿款，并承担本案诉讼费用和其他费用。

二．法院判决

兰州市中级人民法院、甘肃省高级人民法院分别作为一审、二审法院审理了此案。两级法院都认定对赌条款无效，但其判决结果和理由并不相同。

一审法院认为“海富公司有权要求世恒公司补偿的约定不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》 第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定”，判定对赌条款无效，并且驳回海富投资的所有请求，并要求海富投资承担所有诉讼费用。

二审法院撤销了一审判决，改判由世恒公司和迪亚公司共同返还海富投资绝大部分(95%)的投资款。二审法院判决的主要法律依据是最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》(以下称《解答》)第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定。法院认为：海富公司支付2000万元的目的并非仅享有世恒公司3.85%的股权，而是期望世恒公司经股份制改造并成功上市后，获取增值的股权价值才是其缔结协议书并出资的核心目的，故参照最高人民法院《解答》第四条第二项，判定海富投资的2000万元中，已计入世恒公司注册资本的115万元外，其余1885万元资金性质应属明为投资，实为借贷。法院判决甘肃世恒归还1885万元及期间利息。

三．评论

笔者认为，二审法院的判决存在适用法律不当之嫌。具体从以下几个方面分析：

(一)是否应认定为“明为联营，实为借贷”

从对赌条款内容来看，双方协议约定了海富投资也要委派股东代表组成“公司改制工作小组”，共同推动公司上市工作。而改制上市对任何公司而言都是重要的经营事项，可以推测出海富投资在实际履行中确实参与了世恒公司的重大经营事项，并不符合《解答》第四条第（二）项“不参加共同经营”的要求。从金融学上对于PE的定义也可以看出，PE的特点之一便是“投资对象主要是未上市企业股权，且参与企业经营管理”。“私募股权投资，简称PE（Private Equity），主要指投资于未上市公司，或者上市公司非公开交易股权而产生权益的一种投资方式。它是指私募股权投资基金采用‘特定的投资模式’受让目标企业股权或者向目标企业增资，在被投资企业中按照出资份额以及企业股东之间的相关约定分享投资收益、承担投资风险，并为被投资企业提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业发展壮大后通过股本增值获取收益。”

(二)对赌条款是否应当认定为保底条款

对于保底条款的界定，该司法解释第四条第（一）项也作了规定：“联营合同中的保底条款，通常是指联营一方虽向联营体投资，并参与共同经营，分享联营的盈利，但不承担联营的亏损责任，在联营体亏损时，仍要收回其出资和收取固定利润的条款。保底条款违背了联营活动中应当遵循的共负盈亏、共担风险的原则，损害了其他联营方和联营体的债权人的合法权益，因此，应当确认无效。”因为协议规定仅涉及第一年（即2008年）的利润要求，而对以后年度并没有要求，并没有表明海富投资将不对联营的任何风险和亏损承担责任。将其认定为保底条款似乎有些牵强。

北京大学法学院彭冰教授认为，对赌条款在本质上是对PE初始投资价格的一种结构性调整，即PE在投资时也不能确切知道公司未来的股票价值，投资时的入股价格仅是基于对公司未来成长的预测，而且由于信息不对称，PE在投资时往往对所投资的公司了解并不全面，投资之后也对公司经营管理干预较少，可能会面临极大的投资风险。因此PE为了防范其投资风险，纷纷设计出严格的对赌条款，一方面是激励所投资的公司加强管理，提高盈利能力；另一方面，也是为自己的投资买了一份保险，在公司经营失策时能够将PE自身的损失予以最小化。因此他认为PE的对赌条款和保底条款是有本质区别的。

(三)对赌条款是否无效

从判决可知，一审、二审法院均否定了对赌条款的有效性。笔者对这一点是赞同的。虽然在目前的实践中，PE经常在合同中加入类似条款，作为化解其投资风险的尚方宝剑，但实践中由于对赌条款而引发的纠纷并不少见，只不过本案是第一例作为判例而出现的。

有些学者和业内人士认为对赌条款有其合理性，主张意思自治原则，认为只要在不损害社会基本秩序的前提下，在双方平等协商下订立的合同，应充分尊重当事人的真实意思表示，尽可能的维护合同的效力，从而推动交易的进行，法律不应过多干涉。而笔者认为，平等、自愿、公平、诚实信用等合同法基本原则，并不是无条件的，其适用也需要限制在一个基本的法律规范框架之内，否则就是无原则的纵容当事人意思自治，最终还是会扰乱市场经济的秩序和金融秩序。私法的目标是实现利益的平衡，使交易双方的权益都得到维护，尽可能实现公平交易。法律在对市场行为进行调节的过程中，需要考虑多方的利益，比如在对赌条款的问题中，不仅要考虑当事人双方，还需考虑被投资方的其他股东和债权人。如果PE的投资可以随时撤出，并且要求高额的违约金，那么势必使公司的股权结构处于不稳定的状态，将严重影响股东利益和债权人权利，这也正是证监会在审核首发上市公司材料时对于类似对赌条款总是特别谨慎的原因。此外，如果允许PE通过对赌条款约定在融资方利润不能达到既定要求时，就由融资公司支付高额补偿金，并且回购PE的股份，那是否意味着PE通过对赌条款取得了优先于普通股东的权利呢？PE是凭借什么可以取得凌驾于其他股东之上的地位呢？是否其他股东也可以约定在公司经营发生困难时就退出公司呢？ 私法自治并不是无原则的放任自由，任何自由都是相对的。在平等、自愿、公平的原则之上，法律是维护实质正义的最后一道关口，需要法官对协议内容进行实质审查，权衡各方利益，把握交易的实质，从而做出正确的判断，而不是依据某个司法解释的条文，照本宣科的做出似是而非的判决。

鉴于对赌条款千变万化，并不是千篇一律的，笔者认为其有效性需要具体问题具体分析，不能一概而论。某些学者所主张的对赌条款作为投资的结构性调整的观点也有其道理，毕竟PE的投资面临着超出一般投资的风险，其本身也是一个追求高风险高回报的行业。而作为被投资对象的公司，也理应对PE投资的使用尽到合理审慎义务。因此对赌条款的设计和出现，必然在一定程度上是适应私募股权投资行业发展的。“对赌和回购条款是PE基金非常常见的条款，是PE机构重要的保护自身利益的措施。一位外资VC 合伙人分析，国内法律不认可同股不同权，这样，小股东在跟大股东利益不一致时，无法用国外通行的优先股条款保障自己利益，故会更为倚重对赌和回购条款。一旦‘对赌无效’案例成铁案，对赌条款的法律基础进一步削弱，它将对PE行业影响深远：一方面，现在已签的对赌条款，未来可能出现更多纠纷;另一方面，PE机构将更依靠于自身的尽调能力，去了解被投企业的真实盈利能力，而不是用纸上合约来防备被投企业造假。”

(四)对赌条款的法律属性问题

对赌条款的法律属性方面观点不一。有观点将其认定为一种债权债务关系，认为对赌条款法律关系的主体为签订对赌协议的投资方和融资方，法律关系客体主要表现为股权、补偿金、二轮注资、股权回购等形式，而法律关系的内容主要表现为在达到或未达到对赌协议约定的条件时，一方可要求另一方为一定给付。从合同的角度，将对赌协议认定为射幸合同，认为对赌条款具有射幸性、相对的等价有偿性、以及当事人风险承担的不平衡性。虽然公司未来实际绩效的不确定性影响了对赌条款的法律后果，但是就对赌条款内容来看，无论目标企业未来业绩如何，投资方都能获得一定的投资收益，而融资方则面临较大的风险。

在法律实务中，投资方与融资方一般约定：若对赌条款约定的条件成就，则投资方将割让一定股权给企业管理层，或者按照约定进行二轮注资；若对赌条款约定的条件没有成就，则融资方将无偿转让一定股权给投资方或支付一定的赔偿金，或溢价回购投资方所持有股份或者增加投资方的董事会席位，等等。也有一些对赌条款在设计上比较讲究，将公司经营不善的风险转移给公司大股东，即当公司经营不能达到既定目标时，由大股东对PE进行赔偿，或回购PE的股权，这样就避免了对公司其他股东和债权人产生威胁，法律上也很难将其认定为无效。

(五)本案判决结果及其影响

二审判决将该协议视为借款合同，要求世恒返还海富的投资款的95%并加算银行利息，这等于是纵容了投资者明目张胆的撤资。根据双方签订的协议内容推断其真实意思可以看出，海富是作为股东进入世恒的，持股3.85%。根据公司法的原则，为了维持公司资本充足，保护债权人利益，是不允许股东随便撤回出资的。在公司存续期间内，股东若想退出公司，只能将其所持股份转让或行使异议股东回购请求权。二审法院判决甘肃世恒归还这1885万元及期间利息，不但与公司法下资本确定、资本维持、资本不变的三原则背道而驰，而且将严重损害世恒其他股东以及债权人的利益。这一判决的履行，将会使本就身处泥淖的世恒财务状况雪上加霜，相反，却让海富投资占尽了便宜，因为其不但取得了世恒公司的股权，而且拿回了95%的投资款，等于是几乎没花钱就做成了买卖，捡了个天大的便宜。

四．结语

总之，随着经济的发展和金融的创新，对赌条款一定会出现新的形式。法律上对其如何认定，将对投资界，尤其是PE的发展产生重大影响，这一全国第一判例已经由最高法院立案进行再审，其结果必将对中国金融行业产生重大的影响。但无论如何，二审法院在本案中适用《解答》第四条第二项“明为联营，实为借贷”的规定，是明显不合理的。立法和审判实践应当紧跟金融发展的步伐，努力克服其滞后性的缺点，才能更好的促进交易，维护经济秩序。