中国主权财富基金的现状及投资策略问题

■ 高文玲 李 涛 西南财经大学

中国主权财富基金的现状及投资策略问题

■ 高文玲 李 涛 西南财经大学

后危机时代全球经济发展进程不平衡，欧洲主权债务危机愈演愈烈，大有一发不可收拾之意；美国失业高企、复苏疲软、主权信用隐藏的风险非常大；欧美由于债务问题，出现信用评级降级，全球资本市场价值重估，巨额的账面亏损导致资金严重不足。主权财富基金因投资期限长、没有短期的盈余压力等优势，便成为了欧美等国家重要的融资对象。但全球经济的复苏和增长充满了不确定性，这使得国际投资环境复杂多变，因此主权财富基金面临着巨大的投资风险。本文回顾了中投公司的投资现状以及当前存在的问题，同时也提出了进一步的投资策略。

一、中国主权财富基金的投资状况

（一）全球投资组合收益率

中投公司从成立至今，年度收益率跌宕起伏。2008年，受美国金融危机的影响，中投公司投资节奏放缓，新增投资48亿美元，境外资产组合中绝大部分为现金及现金产品，投资组合回报率为-2.1%；2009年，公司加强了机构、团队能力的建设，新增投资580亿美元，全球投资组合的回报率达到11.7%，累计年化收益率为4.1%；2010年，全球经济情况开始好转，中投公司新增投资357亿美元，实现年利润515.6亿美元，境外投资组合收益率为11.7%，自成立以来全球投资组合的累计年化收益率为6.4%。2011年，美债降级，欧债危机向核心国家扩散，国际金融市场动荡剧烈，一些能源资源等领域的直投项目市值出现较大波动，公司境外投资组合收益率为-4.3%，累计年化收益率为3.8%。

（二）直接投资、长期资产投资等占比增加

针对国际投资环境的不断变化，中投公司不断对投资组合的分布进行调整。自2007年9月成立至2008年年末，中投公司践行了审慎稳健的投资原则，境外投资组合中87.4%为现金和现金产品，3.2%为股权投资，9%为固定收益证券投资，其他投资（包括私募股权基金和对冲基金等）为0.4%；2009年，公司将现金和现金产品的投资比例降低到32%，股权比重增加到36%，固定收益比例增加到26%；2010年，公司加大了对私募股权、房地产、基础设施和直接投资、长期资产的持有，股权投资比重为48%，固定收益证券比重为27%，其他投资为21%，现金产品管理比重减少到4%；2011年，境外投资组合中现金和现金产品占11%，股权投资占25%，固定收益证券占21%，绝对收益证券占12%，长期资产占31%。

（三）境外投资组合分散投资中股权部分分布

2009～2011年，境外投资组合分散投资分别达到了77%、76%、80%，主要投向了北美、亚太、欧洲三地区。从表1可以看出，北美、欧洲地区的股权部分之和占了近三分之二。

从投向的行业来看，2010年，投向的行业不小于10%的有：金融（17%）、能源（13%）、材料（12%）、资讯科技（10%）、工业（10%）、非必需消费品（10%）；而2011年，主要为金融（19%）、能源（14%）、资讯科技（10%）、非必需消费品（10%）。

（四）人才队伍持续发展

中投公司刚成立不久，急需具备丰富投资经验的海内外专业人才。4年来，公司采用多维度的测试方法，引进了许多优秀的人才，无论是在总量、高学历数量以及富有经验的员工数量上都有一定的增加。2008年到2011年间，人员总数由194人增至405人，拥有高等学历的员工由184人增至334人，拥有海外工作经历的员工由73人增至165人，拥有海外教育经历的员工由85人增至224人，非中国国籍的员工由18人增至44人。

表1 境外投资组合分散投资中股权部分地域分布

二、中国主权财富基金面临的问题

（一）投资环境复杂多变

自成立至今，中投公司比较偏好“金融”领域。2008年的金融危机曾让中投公司巨额浮亏；2011年美国国债降级和欧债危机扩大等造成了全球市场动荡，受此影响，风险资产普遍呈现下挫态势，其中全球股票市场跌幅明显。而新兴市场国家因通胀压力高企、紧缩政策持续以及国际需求疲弱使经济增长不断放缓，直接导致了我国新兴市场的股票价格严重下跌。

在金融危机、欧债危机的双重影响下，西方国家对主权财富基金的态度存在着分歧：一方面，危机导致西方国家内部资金短缺，增强了对外来资金的需求；另一方面，长期的保护主义情绪和势力一直都存在，美国和欧洲某些国家甚至对主权财富基金进行抵制，当然也有愿意接受的国家,例如：英国、意大利，他们看中的是能让公司扭亏为盈以及带来的红利。

（二）面临汇率风险

我国主权财富基金—中国投资有限责任公司，是财政部通过发行特别国债筹集1.55万亿人民币，购买相当于2000亿美元的外汇储备作为其注册资本金。我国主权财富基金的资产及投资项目大都以美元计价，一旦美元贬值，将导致我国所持有的资产缩水。

中投公司境外投资组合分散投资中的股权投资在北美和欧洲占有很大的比例，2009～2011年在两地区的投资之和都占了接近三分之二。自金融危机以来，美国则通过量化宽松政策使美元贬值，欧元区国家债务缠身，导致欧元贬值，而美元和欧元贬值将导致我国外汇储备的显著缩水。

（三）公司定位不清晰

中投公司肩负着国内政策性投资和海外市场化投资的双重角色，呈现出“一拖三”的格局，中投公司的海外子公司进行组合型投资，负责投资及购置海外金融资产；中投旗下的汇金公司进行战略型投资，负责注资及控股国内商业银行；汇金旗下的建银投资进行战略型投资，负责注资、改造国内问题券商及处置综合性不良资产。尽管公司一直对外宣布，境内投资与境外投资彼此独立完成，但混合型投资策略不容易获得海外股东的理解，他们会认为这是“政治化”的主权财富基金，所以仍不可避免地会遭到海外东道国的抵制。

（四）缺乏合理有效的绩效评价体系

就基金的评价体制而言，最好是单一的。由于中国的主权财富基金实行的是混合型的投资，这就注定了会有多个评价体制对其所有的业务进行评估。例如：投资、购置海外金融资产充满了竞争性，其收益容易受到投资主体的专业化程度、投资环境等因素的影响，波动较大。而在国内市场上注资、控股国内商业银行具有垄断性，往往较容易获得高额利润。

按照近几年美元贬值7～10%的幅度计算，加上5%的债券利息，即使不包含其他的行政费用在内，中国主权财富基金需要的美元回报率至少在12～15%左右，然而世界主权财富基金的平均回报率仅为6%，即使顶尖的主权财富基金投资回报率也只有10%。若按这样测算的话，中国主权财富基金背负着较高的盈利压力。

（五）透明度有待提高

在SWFs institute（主权财富基金研究所）公布的Linaburg Maduell transparency（透明度指数）中,中国主权财富基金的透明度仅为六级。Lyons按照透明度和投资策略两个指标对全球主权财富基金进行分类，在他的划分中，中投公司被界定为实施战略投资、透明度低的基金。战略型投资不仅仅是为了利润，而且还带有一定的政府策略的目的，政府对企业目标实施影响，中国的主权财富基金被外界理解为一种国家的力量。

尽管中投公司自2008年开始，每年都对外公布其年度投资报告，但是其旗下的全资子公司—中央汇金公司，却没有定期公布投资收益率与资产组合，这样将导致市场很难把中央汇金公司和中投公司两者的收益完全区分开来。

（六）管理机构设置不合理，薪酬体系缺乏竞争力

中投公司现有董事会成员11人，有5人在财政金融等部门担任重要职务。在外界看来，这样的治理结构，没有明确界定各自的职责，中投公司更像是一个典型的国有独资公司，不仅专业投资人士相对匮乏，而且这也容易成为西方国家推行“保护主义”的一个依据。

中投公司现行的薪酬体系，从上到下都是对照国有商业银行的标准，与外资投行比，中投公司现有高管的收入仅为其1/6到1/10之间。非市场化的薪酬机制缺乏竞争力，中投公司很难保证人才储备的稳定机制，目前已迫切感受到人力资源的约束。

三、中投主权财富基金进一步投资的策略建议

（一）适时调整投资组合，同时力争良好的投资环境

中投公司应该适当减小在北美和欧洲的股权投资，加大对亚洲、非洲等地区在科技、耐用消费品等行业的投资，争取做到在任何时候都能够完全灵活地调整投资组合的比重。

积极与东道国进行协商谈判，释放诚意，强调我们的商业目的，力争创造良好的投资环境。我们可以聘请国际投行等有影响的机构担任外部资产管理人，甚至可以在公开市场上购买他们的股权，让他们去游说别国接受主权财富基金的投资。更重要的是积极参与国际社会上对于主权财富基金准则的制定，增强国际上对于我国主权财富基金的信任。同时我们也要充分利用欧美对发展中国家提出的“互惠原则”来保护自己。

（二）审时度势、调整策略应对汇率风险

全球风险环境呈动态变化，政治环境、金融市场成熟度、经济政策等都会影响外汇资金的投资和收益水平。中投公司应审时度势，从大环境入手，按宏观经济与证券市场形势，按行业分析到公司分析的顺序，直到选出需要投资的证券。

在金融危机和欧债危机背景下，面对剧增的投资风险，中投公司应适当降低股权投资的比例，适度增加固定收益类产品等的投资比重，进行多样化投资，降低汇率风险。同时，可以选择一流的投资机构作为资产经营管理人，例如，掌管8750亿美元资本的阿布扎比投资局，70～80%的资本都由第三方基金进行管理。这样既可以获得较高的投资回报，也可以得到外部专业机构所提供的投资研究报告等，从而大大降低在海外国家的投资风险。

（三）建立合理恰当的绩效评估体系

中投公司应是一家资产管理公司，国家应该为其设定一个目标盈利率，让其与外汇管理局、社保基金展开竞争，实施宽严相济的激励策略。首先，将国内市场和国外市场上的投资分离，进行独立核算，并根据两种市场各自的特点，建立不同的绩效评价体制，全面系统地进行绩效评估，而不应该仅仅从利润、收益率等角度测评。其次，鉴于海外投资的多元化，单纯用美元或欧元计价来测算回报难以有效地测算主权财富的业绩，而且容易受汇率波动的影响，可以借鉴国际通用的各类资产评估指数，设置加权指数，或者对不同地区、不同资产单独设立一套评估体系。

（四）在符合效益原则的前提下提高透明度

建立良好的透明机制，向内披露重于向外披露，一级市场投资要透明，以此维护了股东的权益。挪威央行的NBIM的透明度令西方国家满意，它将投资组合变化后适时公布于众的做法值得我们借鉴。但是对于二级市场可以保密，因为若向市场充分披露投资战略，容易被投机者掌握并作为其投机对象。中国的主权基金应该尽可能地提高治理结构和投资策略方面的透明度，积极对外宣扬自己的财务投资者角色，同时尽量减少对投资与资产投资组合的信息披露。

（五）建立恰当的薪酬体系，吸纳优秀人才

根据中国国情，逐步实现市场化薪酬体系，基本工资应该参照国际标准，实施形象的激励措施：分红与收益挂钩，亏损也要有相应的薪酬惩罚。可借鉴新加坡淡马锡公司的经验：建立相对开放的人才市场，着眼于全球的金融市场，招聘优秀的人才，包括董事、经理的招聘也按照市场原则；新加坡主权财富基金的员工中极少有公务员，绝大部分基金经理都是外聘的专业人员。

通过帮助员工实现某些职业目标,确保良好的工作环境等吸纳更多人才。必须指出，优秀的人才是相对稀缺的，因此有必要借鉴外汇管理局的做法，自我培养、自我储备人才，对其进行长远职业规划，派至国外的员工获批后，待遇接近海外水平。

综上，金融危机和欧债危机为中国主权财富基金的发展提供了机遇和挑战。2009年、2010年的成绩已经为2008年的亏损正名，但2011年的亏损，已为我们敲醒警钟。中投公司，作为主权财富基金中的年轻一员，需要逐步解决好当前面临的问题，审时度势，调整战略，力争确保我国的巨额外汇储备能够规避风险，并获得可观的收益。