财务杠杆效应的运用

□ 文/孙毓

加强对企业负债经营的财务杠杆正负效应的完整认识,可以使企业管理者了解企业的经营风险，对提高企业的负债经营效益极其必要。

企业在生产经营过程中，出于各种原因需要负债，负债是企业常用的经营手段之一，负债筹资可使企业所有者获得高于企业息税前利润率的收益，负债筹资还可以节税和降低资金成本。与此同时，负债筹资也起着消极甚至破坏性的作用。它将影响企业的偿债能力和扩大企业所有者的负担等。因此，负债结构的恰当与否是企业加速发展或遭遇风险的重要影响因素。由于负债经营会产生杠杆效应，所以往往将企业负债融资称之为财务杠杆。然而财务杠杆效应并不等价于财务杠杆效益，熟练掌握财务杠杆知识，可以帮助企业减少财务风险，使企业安全有效地运营。

企业财务杠杆效应原理

财务杠杆是指企业的负债程度，一般用企业负债资本与权益资本或资本总额之比来表示；财务杠杆效应则是指财务杠杆的使用对企业产生的影响或结果，即指由于举债筹资而带来的使权益资金报酬率的变化幅度大于全部资金报酬率（总资产报酬率）变化幅度的一种现象。企业负债经营，必然会产生财务杠杆效应。负债筹资的特征在于须按期还本付息，这是固定的费用支出。当息税前利润增大时，单位利润所负担的利息会相对地减少，使每一普通股分得的利润有所增加；并且，企业所有者的投资报酬是在缴纳所得税之后支付的，而负债利息却可以作为财务费用在税前扣除，故可产生节税作用，使所有者财富有所增加。因此，每股收益增长速度要大于息税前利润增长速度。财务杠杆效应具有不确定性，可以是正向的、积极的，给企业带来丰厚的利润回报；也可能是负向的、消极的，给企业造成不良影响甚至巨额损失，使企业面临财务危机。因此，应进一步剖析财务杠杆正负效应，深化对财务杠杆正负效应的认识。

财务杠杆正效应

财务杠杆正效应是指企业由于合理使用财务杠杆而引起的权益资本利润率的提高。具体地说，就是由于负债定期定额税前付息，企业息税前的利润率高于负债资本成本率而引起的权益资本利润率的提高，财务杠杆正效应是财务杠杆的节税效果及其降低企业总资本成本等作用的综合效应，是企业负债经营的直接动机和目的。企业负债经营，需取得财务杠杆正效应的前提是息税前利润率高于负债资本成本率，为此必须对其负债经营的未来成果—息税前利润率进行正确预测。

假设A公司目前有100万元总资本，且全部是变通股股本，其总资本息税前利润率（以下简称息税前利润率）为40%。公司现在正在考虑增资100万元，有两种方案可供选择，甲方案为发行100万元的普通股，乙方案为借入年利息率为10%的长期债务100万元。公司所得税率为33%。表1列出了A公司息税前利润保持现在水平、上升20%和下降20%三种情况下甲、乙两方案所实现的股东权益利润率。

表1测算结果显示，若总资本息税前利润率维持在目前40%的水平上，只要将负债从0提高到50%，股东权益利润率就可以从26.8%提高到46.9%，增长75%。若息税前利润增长20%，则将负债率从0提高到50%，可使股东权益利润率从32.16%提高到57.62%，增长了79.1%。即使息税前利润降低20%，将负债率从0提高到50%，仍能使股东权益利润率从21.4%提高到36.18%，增长率仍高达69.07%。上述结果表明，由于债务的利息率相对低于权益资本成本，加上债务利息可以免税所产生的税收屏蔽效应，采用财务杠杆能够提高股东权益利润率，并且在总资本息税前利润率增长时，使股东权益利润率的增长率大于息税前利润率的增长率，从而产生财务杠杆效益，这是财务杠杆效应有利的一面。

表1 A公司甲、乙两方股东权益利润率比较

财务杠杆负效应

财务杠杆负效应是财务杠杆所带来的财务风险的结果，只要有一定的负债经营，就存在财务风险，就可能产生财务杠杆负效应，给企业造成不同程度的损失。在息税前利润率大幅度变动(降低)的情况下，其权益资本利润率必然会大幅度下跌，即发生财务杠杆负效应，从而使企业可能亏损甚至破产。因此，企业需对财务杠杆负效应进行有效地管理控制，必须对财务风险进行正确、合理地分析和测定，并在此基础上制定出有效的管理对策。

现假定A公司的息税前利润率从40%降低到5%和2%，这时权益资本利润率的变支情况将如表2所示。

表2数据显示，当息税前利润降低到刚好弥补利润支出的水平，若没有债务负担，也就不必支付利息，所以交纳所得税后股东权益利润率仍大于零；而在有债务负担的情况下，支付利息后，已没有剩余，股东权益收益率为零。当息税前利润降低到不足以弥补利息支出的水平，倘若没有债务负担，只要息税前利润没有降低到零，股东权益利润率仍大于零；而在有债务负担的情况下，股东权益利润率就只能小于零了。这说明在某些情况下，财务杠杆的使用反而使股东收益下降，这正是财务杠杆的负面效应。

表2 A公司甲、乙方案股东权益利润率比较

财务杠杆效应的量化分析指标

对比各不同资产负债率条件下的纳税付息利润和税前利润的绝对额差异。即:差异额=(税前利润+利息费用)-税前利润=利息费用。该项分析的主要目的是强调利息费用的特殊性质和作用，帮助分析者观察利息费用对权益资本（自有资金）报酬水平的影响。

资产报酬率与权益报酬率绝对变动速度比分析。即:绝对变动速度比=权益报酬率变动值/资产报酬率变动值=资产总额/权益总额。从该项分析公式中可以看出，负债水平(资产负债率)的变化是引起绝对变动速度比变动的唯一原因，负债越高，绝对变动速度比越高。

财务杠杆率分析，是权益报酬率的变动率与资产报酬率的变动率之比。即:财务杠杆率=权益报酬率变动率/资产报酬率变动率=基数税息前利润/基数税息前利润-利息费用。从该项指标分析可以看出，财务杠杆率的高低取决于利息费用和基数税息前利润两个因素，资产负债率越高，则利息费用越大，在税息前利润（取决于资产报酬率）一定的条件下，税前利润就越少，财务杠杆率就越高，风险就越大。

由于杠杆的存在，企业的全部风险来自销售收入的波动及杠杆的大小。财务杠杆有正负双向性：用得好，会放大销售、经营的成绩，给企业经营及股东回报锦上添花；用得不好，会雪上加霜，加剧由于销售、经营不顺给企业带来的不利。企业杠杆大小最终取决于投融资决策。因此，企业在进行决策时，要根据预测选取适合自己的杠杆大小，有效地规避风险，提高企业的经济效益。具体来说，在投资决策时，应充分考虑预期销售情况，以决定经营杠杆的取向(销售情况好，则选取较大的经营杠杆；反之，选取较小的经营杠杆)，然后选择适当的成本资本结构和资产结构。在融资决策中，应充分考虑企业面临的经营风险，以决定财务杠杆的取向，然后决定负债、优先股在财务结构中所占的比例。

总之，企业管理者可以通过杠杆知识了解企业承受的全部风险的大小，也可以在决策中利用杠杆对企业面临的风险进行管理，以避免杠杆损失，获得杠杆收益。