金融发展与技术创新的良性互动：理论与实证

张元萍 刘泽东

（天津财经大学 经济学院，天津 300222）

一、引言

金融发展和技术创新的关系研究源于金融发展与经济增长理论，其研究取得了较为丰富的成果。技术创新的开拓者熊彼特认为，功能完善的银行通过识别在产品和生产工艺创新中成功的企业家，向其提供融资服务而促进技术创新［1］（P71－74）。Levine提出了具有较大影响的金融功能观，论述了金融系统的功能对技术创新的影响［2］。Tadesse认为，金融体系通过向技术创新体系提供大规模流动性差但必需的投资而促进技术创新，资本市场通过提供激励、分散风险和共享机会功能促进技术创新［3］。相反，也有学者认为以银行为主导的金融体系不利于创新，如 Weinstein和Yafeh、Morck和Nakamura等。而Trabelsi和Shirix则研究了风险投资与技术创新的关系，认为风险投资机构和有经验的投资家的存在大大地提高了创新的成功率［4］。

国内学者的研究主要集中于以下三个方面：（1）金融体系促进技术创新的研究。国内研究大多将金融体系分为以证券市场为代表的金融市场和以银行为代表的金融中介两部分。孙伍琴认为，金融市场通过资产组合分散风险和满足投资者不同投资偏好来支持技术创新［5］。姚耀军基于中国省级面板数据，分析了金融中介与技术创新的关系，认为金融中介发展水平对技术进步具有非常显著的正向解释力［6］。（2）技术创新推动金融发展的研究。戴志敏和罗峥提出了科技进步对金融创新具有促进作用的观点［7］。（3）技术创新与金融发展互动关系的研究。庞咏刚和王君分析了金融中介发展与技术创新的互动关系，认为金融中介发展促进了技术创新投入，但是对技术创新产出的影响比较小，而技术创新投入只是促进了金融中介规模的扩张，技术创新产出则对金融中介发展的影响很小［8］。刘凤朝和沈能运用Geweke因果分解检验及协整分析探讨了我国金融发展与技术进步之间的关系，认为金融发展与技术进步在长期中存在均衡关系，金融规模与技术进步正相关且具有双向因果关系，而金融效率与技术进步负相关但没有因果关系［9］。

纵观上述文献可以发现，国内外学者对金融发展促进技术创新的研究给予了较多的关注，取得了丰富的成果，而探讨技术创新推动金融发展的文献较少，系统研究金融发展与技术创新之间相互关系的研究更少，因而无法系统揭示金融发展与技术创新之间的相互关系。笔者认为，金融发展与技术创新之间存在着相互影响、互相促进的关系，一方面金融发展通过完善功能促进技术创新，另一方面技术创新通过成果演化推动金融发展。有鉴于此，本文拟对金融发展与技术创新之间的关系进行系统的理论分析，既关注金融发展对技术创新的促进作用，又分析技术创新对金融发展的推动作用，建立金融发展与技术创新良性互动的机理模型。通过构建衡量金融发展的指标体系，本文运用联立方程模型以及我国1992～2010年的相关年度数据对金融发展与技术进步之间的互动关系进行实证检验。

二、金融发展与技术创新良性互动的理论分析

（一）金融发展促进技术创新

1．金融发展通过风险管理促进技术创新。金融的风险管理功能主要有分散流动性风险、横向风险以及跨期风险等三类［10］。技术创新尤其是重大技术创新项目往往具有投资量大、建设周期长、投资变现难等特点，投资者不愿意长期失去对自己高流动性资产的控制，导致技术创新资金不足，因而在长期内严重制约着技术创新的步伐。金融系统通过提供金融资产组合产品降低创新投资项目总的风险水平，减轻单个项目、企业、行业、地区乃至国家的风险负担，从而吸引更多的资金投向高风险的技术创新领域。另外，金融机构通过不同期限的金融产品组合，实现风险的跨期分散。金融机构通过投资于周期长、收益高的技术创新项目，在经济繁荣时提供相对低的收益率，在经济衰退时提供相对高的收益率，促进技术创新。

2．金融发展通过信息收集、处理、传递促进技术创新。Boyd和Prescott认为金融中介最为关键的作用在于减少信息获取成本，这使得投资者事前即可对投资进行预测［11］；Greenwood和Jovanovic将金融中介机构引入内生增长模型，证明了金融中介机构的关键作用是收集和处理信息，为其客户提供关于投资项目回报的信息，从而便于资金流向社会回报最高的技术创新项目［12］。证券市场上存在着信息驱动交易者，他们凭借自身的知识、技术和分析能力寻找被市场错误定价的证券，该证券通过买卖，其内在价值被迅速挖掘出来，并反映在价格上，金融市场通过价格信号传递企业信息，促进企业技术创新。

3．金融发展通过激励、监督、约束等促进技术创新。金融市场通过财富效应激励技术创新者、企业家和职业经理人的创新激情，从而促进技术创新，同时产生强大的社会示范效应。大多技术创新都要经历种子期、创业期、成长期、成熟期等漫长过程，传统财富积累过程是企业一年一年的利润缓慢累积的结果，这种极慢的财富实现过程难以产生强大的激励效果，不能激励更多的人从事技术创新活动。但是金融发展则从根本上改变了这一过程，公司股票的市场价格反映的是其未来收入流的总折现值，股市为技术创新者提供了一种提前兑现财富的机制。兑现还可以激励技术创新者从事新的技术创新活动，激励更多的人从事技术创新活动。有效的用于监督和约束的金融合约安排，有利于动员储蓄并使资本流向具有最优投资价值的技术创新项目［13］。

4．金融发展通过动员储蓄、信用创造等促进技术创新。金融中介通过有效降低交易成本，小额储蓄者和借贷者能够从参与金融活动中受益，通过风险内部化提高信用水平，通过稳定的关系而与投资企业消除信息不对称，从而动员更多的储蓄参与技术创新。金融市场为居民提供多种小额投资的金融工具，通过分散投资而分散风险，将分散在个人和家庭中的资金汇聚起来并投向大规模的无法分割的创新项目。商业银行还具有借助贷款创造存款，为社会创造出增量资本的信用创造功能，通过信用创造，社会具有了更多可用于技术创新投资的资本。

5．金融发展通过便利交易、推动专业化促进技术创新。交易成本促使了货币的产生，没有货币则只能进行物物交换，谈判成本、对商品估价成本、信息交换成本都非常高。斯密认为，低交易成本会允许更大的专业化，“更高的专业化程度，工人能发明更好的机器和生产工艺。”随着交易便利程度的加深，技术这一无形商品也具有了交易可能，进而发展了专门机构，“首先是机构发展便利了技术在市场上的交换，这使得有开创性的个体能专心致志于创造，从而更具有发明创造性。”［14］

（二）技术创新推动金融发展

1．技术创新通过扩大市场需求推动金融发展。金融的核心是跨时间、跨空间的价值交换，所有涉及价值或者收入在不同时间、不同空间之间进行配置的交易都是金融交易，金融发展的核心则是金融交易的品种日益增多、次数日益频繁以及交易规模日益扩大。技术革命前，农业是主要的生产方式，人们的收入来源主要是农业收入，收入水平低、劳动剩余少且可预见性强、变化小，因此人们进行金融交易的需求不足，由此导致金融在漫长的人类历史中没有占据重要地位，很多宗教甚至将利息列为非法收入而严加禁止。技术革命后，技术创新成为推动经济增长甚至是人类社会发展的主要动力，大量的技术创新项目需要一定规模的资金才能成功实现，技术创新所需的大量基础设施建设也需要巨量资金才能完成，这大大增加了金融交易的需求。随着人们整体收入水平的大幅提高以及与之伴随的不确定性不断增加，只有有效平滑人们的跨期收入，才能最大化人们的预期效用，从而增加了人们对金融交易的需求，交易的增加又促进了收入水平的提高，进而刺激了金融交易的增长，增加了市场需求。

2．技术创新通过增加盈利空间推动金融发展。现代市场经济理论认为，市场自由竞争的结果是企业的经济利润为零，任何企业都不可能获得超额利润，而要想获得超额利润，比较有效的手段是获得垄断地位，但由此导致的社会总福利下降而为多国政府所不容。技术创新具有强大的外部性，从长期看会引起社会总福利上升，政府为鼓励创新往往采取允许企业一定程度的技术垄断的政策，这为企业通过合法的技术垄断地位获取超额垄断利润提供了空间。获得超额利润是企业参与技术创新的根本动力，也是产业资本能够吸引金融资本的核心驱动力。创新项目较高的盈利空间也为金融机构进行跨期的纵向和跨项目的横向风险分散，从而有效控制投资风险提供了可能。异质技术创新项目自身的盈利特征差异，也要求金融体系具有不同的金融工具、金融产品甚至金融机构与之相适应，这在客观上增加了金融交易，促进了金融发展。

3．技术创新通过降低交易成本推动金融发展。Dahlman将交易活动的内容加以类别化处理，认为交易成本包括：搜寻信息的成本、协商与决策成本、契约成本、监督成本、执行成本与转换成本六类。通讯传播技术的快速发展，大大方便了信息搜寻工作，信息渠道更为广泛可信，信息传播更为快捷，效率迅速提高，致使信息搜寻成本也随之大幅度降低。交通、通讯等技术创新使得交易双方的协商更为便捷，低成本的协商显著增加了交易达成的概率。管理技术的进步则使得决策更加科学化、标准化，决策程序也更加透明、简洁，提高了交易效率。技术创新大大增加了签订契约的数量和频率，专业化、标准化程度日益提高，专业化导致效率提高、成本降低是斯密的基本观点。技术创新使得契约监督的手段、方法日益增多，执行更加便利快捷，转换渠道更加优化。所有这些，都从不同角度降低了金融交易成本，在一定程度上打破了金融发展的瓶颈。

4．技术创新通过优化信息传递推动金融发展。根据美国科学家申农与维弗的无线电信号传递原理模型，信息传递是信息由信源发出经信道传递，最后由信宿接受的过程。信息技术迅速发展的一个突出表现就是信息处理精度和效率的提高，前者增加了信息保真程度，后者则降低了信息处理成本。信息源产生信息后经过一定过程才能传递给信宿，这一过程就是信道，信道承担着识别信源、了解信宿需求、接近信源、获取和处理信息的功能，信息技术进步大大增强了信道的每一项功能，不断减少噪声干扰且处于不断优化状态。信息技术进步显著提高了信宿的情报能力、情报意识和情报鉴别力，这为金融发展提供了强有力的基础。

5．技术创新通过改善制度环境推动金融发展。诺斯认为，技术创新是制度创新的重要推动力量。技术创新的成果往往是无形的，具有易于模仿且模仿成本大大低于原创成本的特点，如果没有法律制度的强有力保护，创新主体将因难以从技术创新中获利而失去创新的动力。长此下去则一个地区甚至一个国家就会因创新不足而失去竞争优势，经济也就失去了持续增长的动力，因此政府要想保持技术创新的持续进行就必须保持法律制度的持续供给。技术创新促进了专业分工的深化，这又增加了市场的交易数量，交易日益频繁的发生又要求法制环境不断完善，保护交易参与方的合法利益。技术创新使得金融交易迅速增加，金融交易的特殊性又对法制环境提出了更高的要求，在客观上推动了法制环境的改善，优良的法制环境为金融良性发展提供了根本保障。

图1 金融发展与技术创新良性互动的机理

人力资本是技术创新的核心要素，主要指企业中的企业家和技术创新者，他们在技术发明、技术应用、技术扩散等技术创新各阶段发挥着核心作用；同时不断出现的新技术、新工艺对人力资本提出了新要求，推动着人力资本的提升。文化的核心是价值观，它直接决定着人们对技术创新的态度，同时文化还是一种长期积淀而成的传统、风气和环境，决定着组织的创新倾向和创新气氛，影响着员工的创新态度和创新思维，从而对技术创新的成败产生潜移默化的影响。技术创新对组织的价值观、传统、风气等不断提出新要求，通过外部竞争压力推动着组织文化的变革。技术创新离不开隐性知识的转移，隐性知识的非标准化导致其传播的黏滞性，从而限制了其有效传播的半径范围，引致了区域聚集；区域聚集引起了人力资源、资本、信息、知识等的集中，这又对技术创新产生了有利影响。人力资本提升、区域聚集、文化变革和金融发展之间具有与技术创新之间相似的作用机理，存在着互相促进的作用关系。综上所述，金融发展与技术创新的互动机理可用图1表示。

三、金融发展与技术创新良性互动的实证检验

下面运用联立方程模型，采用我国金融发展与技术创新相关年度的统计数据对上述分析结论进行实证检验。

（一）指标选取与数据说明

1．技术创新指标。目前国内外文献主要采用三种方法度量技术创新：第一种是投入法，采用较多的是R＆D投入；第二种是产出法，采用较多的是专利授权数量；第三种是综合性指标，如全要素生产率（TFP）。TFP的计算需要用到资本存量，而中国国家统计局没有提供资本存量的数据，导致不同的研究者得出的TFP差别很大。因此本文采用专利授权数量PAT（用每年专利授权数取自然对数表示）和研发投入强度RD（用R＆D经费支出与名义GDP之比表示）来衡量技术创新。

2．金融发展指标。限于数据的可获得性，根据研究的需要，本文选取分别代表金融深度、效率、结构三类金融发展指标用于本文的实证分析。

（1）金融深度指标（MG）。Mckinnon提出了衡量一国或地区的金融深化数量指标——M2／GDP，即广义货币供应量与名义GDP之比，它反映一国或地区金融发展的深度、货币金融体系的支付中介和动员储蓄的职能，货币化程度越高，金融深化特征越明显，金融规模越大。

（2）金融效率指标（CFS）。“在反映金融效率方面，银行给私人部门的贷款额与信贷总额的比值指标更加适合。”［15］然而我国缺乏私人部门贷款的统计数据，并且该指标仅反映金融中介效率，没有涉及金融市场效率问题，因此该指标并不适合本文的分析。固定资产投资来源中的银行贷款因周期长、风险大，银行对其有着更为严格的风险控制措施和更高的信息要求，用其与居民储蓄之比来刻画金融中介效率，可以较好地反映金融中介的风险管理、信息处理和动员储蓄功能。股市筹资额则反映了投资者对入股企业的风险、信息、收益等的判断，股市筹资的很大部分是居民储蓄的直接转化，用其与居民储蓄之比来刻画金融市场效率，可以较好地反映金融市场的风险管理、信息处理和激励约束功能。因此，本文选取金融中介效率和金融市场效率之和来度量金融效率。

（3）金融结构指标（TL）。用股票市价总值与金融机构存款之比来反映金融结构是学界较为普遍的做法。然而在我国长期存在着流通股与非流通股并存现象，非流通股难以反映股票市场的变化情况，因此相对于股票市价总值，流通股市价总值更能反映股票市场的状况。另外，我国金融机构的存款转化为贷款并不完全是商业银行的市场行为，与金融机构存款相比，金融机构贷款则更能反映金融中介对经济活动的影响。基于上述原因，本文选用流通股市价总值与金融机构贷款总额之比作为金融结构指标。

本文选取如下影响技术创新和金融发展的控制变量：（1）国内生产总值（GDP），为了剔除价格影响，以1978年为基期，用GDP折算指数计算得到相应年度的实际GDP，取自然对数表示；（2）外商直接投资（FDI），用外商直接投资实际利用额与名义GDP之比表示；（3）进出口（IE），用进出口总额与名义GDP之比表示；（4）固定资产投资（FI），用固定资产投资额与名义GDP之比表示。本文数据均来自于《中国统计年鉴》和《新中国55年统计资料汇编》，因我国股市数据最早始于1992年，因此样本区间选为1992～2010年的年度统计数据。

（二）模型设定与估计

通过本文第二部分的分析，可以看出金融发展与技术创新之间存在着千丝万缕的复杂作用关系，它们构成一个有机的系统。联立方程模型基于系统的视角考虑不同变量之间的相互作用与影响，能够完整有效地把系统有关变量之间的相互关系表达出来。相对于单方程模型而言，联立方程模型更适合用来研究金融发展和技术创新之间的相互关系，估计结果也更为有效。根据选取指标所构建的联立方程模型由相互关联的五个方程组成，即技术专利产出方程、研发投入方程和金融深化发展方程、金融效率发展方程、金融结构发展方程。前两个方程用于测量金融发展对技术创新的影响，后三个方程用于测量技术创新对金融发展的影响。经济增长促进技术创新，而国外技术外溢对技术创新的促进效应通过外商直接投资实现，因此在技术专利产出方程中加入GDP和FDI作为控制变量。影响企业技术创新的控制变量包括国际化程度等因素，用进出口总额与名义GDP之比即IE表示国际化程度是通常做法；固定资产投资中本身含有技术创新项目投资，该类项目的成功实施需要加大研发投入的强度，所以在研发投入方程中加入IE和FI作为控制变量。固定资产投资直接增加了货币需求，外商直接投资同样增加了对本币的需求，故在金融深化发展方程中加入FI和FDI作为控制变量。金融效率指标中含有股票市场数据，它有可能对金融结构产生影响，因此在金融结构发展方程中加入CFS作为控制变量。基于上述基本思路，本文构建出反映金融发展和技术创新关系的联立方程模型，其基本形式设定如下：

在对模型进行估计前，需要进行内生性检验，结果显示整个系统具有较强的联立性，采用联立方程模型是合理的。然后结合识别的秩条件和阶条件进一步分析，可知联立方程模型是可识别的。运用统计软件Eviews6．0处理，可以得到如表1所示的估计结果。

两个技术创新方程的R2值分别为0．988和0．995，说明方程拟合优度很高，DW值分别为2．074和2．159，说明方程基本没有自相关，估计结果可信。在三个金融发展方程中，R2值有较大差异，金融深化方程中的R2值为0．941，拟合优度很高，而金融效率和金融结构方程中的R2值分别为0．675和0．799，拟合优度不高，说明这两个变量还受到其他因素的影响较大，如政策变化等，DW值分别为1．753、2．131和1．996，说明方程基本没有自相关，估计结果可信。

表1 金融发展与技术创新相互作用的联立方程模型估计结果

（二）模型估计结果分析

以上联立方程模型的具体形式动态、系统地描述了我国金融发展与技术创新之间的相互作用与影响。

1．金融发展对技术创新的影响。以专利授权数PAT为被解释变量的第一个方程中，金融深化指标MG和金融效率指标CFS的估计系数分别为1．36和7．136，且显著为正，说明：一是我国的金融深化对技术创新的产出产生了积极影响，二是金融效率的提高有效地促进了我国技术创新的产出。金融结构指标TL的估计系数为－0．446，但不显著，说明我国股票市场发展对我国的技术创新没有显著影响，但有负向趋势。控制变量中GDP的估计系数为正且显著，说明我国经济增长对技术创新产出有积极影响；FDI的估计系数为负但不显著，说明外商直接投资对我国的技术创新产出没有显著影响。在以研发投入为被解释变量的第二个方程中，金融深化指标MG和金融结构指标TL的估计系数为正，且分别在5%和1%的显著性水平下显著，说明我国金融规模的扩大和金融结构的变化对我国的技术创新投入有积极影响；金融效率指标CFS的估计系数为负且显著，说明金融效率的提高不但没有促进反而抑制了研发投入的增加。控制变量中FI和IE的估计系数皆为正且显著，说明固定资产投资的增加和外贸增长都对我国的研发投入产生了积极影响。

金融效率指标CFS对技术创新产出指标的影响为正，而对技术创新投入指标的影响为负，二者都通过了显著性检验，这有些出乎意外，一个可能的解释是专利授权数是企业向银行以及股权投资者传递信息的重要手段，企业为了获得资金而通过授权的专利向外传递积极信号，但得到资金后并没有相应增加研发投入。金融结构变化对研发投入产生了显著的正向影响，但对专利授权数的负向影响不显著，一个可能的解释是，我国股票市场的发展已经产生了对企业增加研发投入的良好激励，但专利权的获得往往需要高层次技术人才的智力活动等资源，研发投入较多的企业可能并不掌握这些资源。

2．技术创新对金融发展的影响。以金融深化指标MG为被解释变量的第三个方程中，解释变量专利授权数PAT和研发投入RD的估计系数皆为正，且分别在10%和1%的显著性水平下显著，说明我国技术创新的投入和产出都对我国金融规模的扩张产生了积极影响。控制变量中FDI的估计系数为正但不显著，说明外商直接投资对我国金融深化没有显著影响；FI的系数为负且显著，说明我国固定资产投资对金融深化产生了负面影响，也就是说政府主导的固定资产投资不利于我国的金融深化。以金融效率指标CFS为被解释变量的第四个方程中，PAT的估计系数为正且显著，说明我国的技术创新产出对金融效率提高产生了较好的影响；RD的估计系数为负且显著，表明我国的研发投入对金融效率提高产生了不利影响。以金融结构指标TL为被解释变量的第五个方程中，PAT的估计系数为负且显著，说明我国的技术创新产出对金融结构优化产生了负面影响；RD的估计系数为正且显著，说明我国的研发投入增加对金融结构优化产生了较好的影响。控制变量CFS的估计系数为正且显著，说明我国金融效率的提高对金融结构优化产生了有利影响。

技术创新两项指标对金融结构和金融效率产生了相反的影响效果，这有些出乎意外。一个可能的解释是金融结构反映的是股票二级市场的运行状况，二级市场投资者认为企业研发投入增加是其向外传递有关未来发展的积极信号，提高了投资者的预期收益，导致研发投入对其产生了显著的正向影响；而专利授权数则反映企业已有的技术创新状况，其信息已经反映在现在的股价中，从而专利授权数对金融结构产生了显著的负向影响。金融效率反映的是信贷和股票一级市场的运行状况，专利授权数对信贷与一级证券市场的投资者具有更大吸引力，这类投资者更加看重企业现期收益而不是预期收益，所以专利授权数对金融效率产生了显著的正向影响，而研发投入则对其产生了显著负向影响。这是不同市场上异质投资者对相同信息的判断出现了显著差异的结果。

四、结论与政策含义

本文从理论上系统分析了金融发展与技术创新之间的互动机理，同时运用联立方程模型基于我国的数据对分析结论进行了实证检验，结论以及政策含义如下：

1．金融发展与技术创新之间存在着复杂的互为影响、相互促进的互动关系。技术创新需要金融发展的支持，金融发展通过自身功能的日益完善发挥了对技术创新的良好促进作用。技术创新一方面为金融发展提供了强大的市场需求，推动着金融的良性发展，另一方面为金融发展提供了强有力的技术支持，为解决制约金融发展的交易成本、信息不对称等问题提供了必要的解决手段和方法。因此，我们在制定相关政策时既要关注金融体系对技术创新的支持作用，也要高度关注技术创新对金融发展的重要影响。

2．我国金融结构和金融效率指标与技术创新不同指标间的错综复杂关系，显示了信贷市场与股票市场之间以及股票市场一级与二级市场之间，存在着同质投资者对异质信息以及异质投资者对同质信息或二者同时兼有的判断差异问题。这进一步提示我们，解决金融发展与技术创新的信息不对称问题是政策制定者们长期的任务，让投资者更加全面准确地理解创新项目的完整信息，以便于做出更加准确的投资决策，让技术创新者更加全面地理解投资者的投资偏好，以便于更准确地找到适宜的融资渠道，是政策制定者们努力的方向，同时也是金融发展和技术创新两者长期良性互动、共同发展的必要条件。将金融效率指标分解为金融中介效率与金融市场效率的检验结果显示，金融中介与金融市场在促进技术创新，技术创新在促进金融中介与金融市场发展方面并没有显著差异，也就是说，技术创新需要的是金融市场的全面发展而不是仅仅依靠某一方面。统筹兼顾、全面协调发展是今后我国金融发展同时促进技术创新的较优选择。

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