中国证券投资基金的发展困境与出路

胡传争，胡少林，方刚

中国证券投资基金的发展困境与出路

胡传争，胡少林，方刚

中国证券投资基金行业已经取得巨大进步，目前面临着新基发行困难、投资范围窄、缺乏资金来源、治理结构有缺陷等困境，需要从坚持创新、不断探索新模式、吸引长期稳定资金来源、大力发展公司型基金等方面来寻求出路。

证券投资基金；资金来源；治理结构；公司型基金

证券投资基金是以契约或公司的形式，通过发行基金凭证，将社会上比较分散的资金募集起来，形成较大资产规模，交由专业投资机构运用专业投资理财技术，根据长期投资经验，合理安排投资策略，获取收益后按比例分享同时共担风险的一种投资工具。

一、中国证券投资基金取得的巨大进步

证券投资基金和股票、债券一样，都是金融市场上比较重要的投资工具。它起源于荷兰，发展于英国，成熟于美国。二战后正式进入亚太地区，1960年中国香港成立了第一个单位信托基金。1998年两只证券投资基金闪亮登场，开启了中国证券投资基金跌宕起伏的发展之路［1］。

（一）基金发展环境不断优化

中国基金行业具备不断发展所需的市场环境和法制环境。相比其他国家，中国的A股市场表现出更大的投机性，以换手率为例，中国远超其他国家位居全球第一位。中国股市如此剧烈波动的重要原因是以不太成熟的散户为主的投资者结构。上世纪90年代上海出现股民民间组合大户，这被认为是没有法制规范的“民间证券投资基金”。政府主管部门因势利导，借鉴美欧监管金融市场的成功经验，于1997年11月14日发布了《证券投资基金管理暂行办法》，实施超常规策略发展机构投资者。2004年6月1日《证券投资基金法》颁布实施，为中国证券投资基金业的更好发展奠定了法律基础，也标志着中国证券投资基金业的发展进入了一个更规范的新阶段［2］。

（二）基金规模迅速扩大

自从1998年基金金泰和基金开元分别在沪深两市挂牌上市，中国证券投资基金已经走过了14个年头。期间基金规模不断扩大，在资本市场的影响力日趋增强，已经成为最为重要的机构投资者。2002年底中国基金管理公司只有21家，管理着封闭式和开放式共计71只基金。截止2011年9月30日，证券基金管理公司已经有67家，管理着867只基金，基金资产净值合计达到2.13万亿元。2007年12月31日，当时国内股票方向基金资产净值29725.31亿元，占A股流通市值90 526.52亿元的32.84%。目前，在包括保险、社保、私募、QFII等机构投资者股票市值占比中，基金占比接近所有机构投资者股票市值的一半，是最重要的机构投资者。

（三）基金产品种类持续扩容

为满足了各类投资者的需求，中国证券投资基金行业在较短的时间内就成功实现从封闭式基金到开放式基金、从资本市场到货币市场、从内资基金管理公司到合资基金管理公司、从境内投资到境外理财的几大历史性跨越。从基金品种来看，已经先后推出了股票基金、债券基金、货币基金，还迅速发展了ETF、LOF等诸多品种满足市场投资的不同需求。在推广QFII、QDII方面也取得了很大的进展，截止2011年11月底，共有QDII基金45只，规模698.18亿元人民币，截止2011年12月2日，经证监会批准的125家QFII基金总资产合计2 655亿元人民币。

二、当前中国证券投资基金遭遇严峻的发展困境

基金对于中国金融市场有着重要的作用，但是伴随着A股市场有史以来最大牛市的逐渐消退，基金行业发展近年来遇到了空前的挑战。

（一）基金市场行情大起大落

基金诞生之初经历了长达五六年的A股熊市。2005年底开始的持续两年大牛市引发了对于基金投资的热情持续高涨。尤其是股票型基金的销售非常火爆，新发行的股票型基金能在短短数天时间募集到几十亿甚至数百亿认购资金，这是我国基金行业发展从来未有的盛况［3］。从2007年第四季度开始，伴随股市行情变化，基金市场开始急速下滑。2008年年报显示，424只基金累计亏损1.5万亿元，只有少数债券型和货币型基金实现微量盈利。2009年随着A股恢复性反弹，基金也逐渐走出上一年的巨亏阴霾，594只基金累计获得当期利润9 102.5亿元。2010年729只基金总共只有50.8亿元利润。2011年上半年763只基金合计亏损1 254亿元，下半年股市低迷，基金不大可能扭转颓势。

（二）新基金发行难度越来越大

2007年以来基金发行难度呈逐年递增的趋势。2011年新基金发行行情惨淡尤为突出，前三季度新基金平均首发规模不断创出历史新低。根据天相财富统计，截至9月30日，共有164只新基金批准成立，合计募集资金规模2 267.66亿元，单只基金平均只募集13.83亿元资金。由于昔日耀眼的赚钱效应的光环不再、投资者渐趋理性，再加上过于密集的发行数量导致新基金平均募集资金规模逐季走低。第三季度58只新基金平均仅募得8.69亿元，更是为募资规模的历史新低。从单只基金首募资金规模来看，前三季度全部164只新基金中，共有85只基金首发规模在10亿元以下，比重超过一半。特别是首发规模不到5亿元的基金达到41只，比例达1/4。在最困难的时期，连2亿元的成立门槛都成了基金发起人的难题。新基金发行的困难表明了投资者不再青睐基金行业。

（三）可投资范围受限无法有效分散风险

目前各类型的证券投资基金可投资范围被限定于股票市场、债券和货币市场。基金管理公司无法通过各种金融市场上各种衍生金融工具的反向操作有效对冲证券市场中不可避免的系统风险，从而严重制约基金管理公司分散风险的能力。相比而言，与基金管理公司有着竞争关系的银行理财产品和信托产品则有着广阔的投资范围。银行理财产品可以跨越股票市场、商品市场、外汇市场、货币市场和债券市场等五大市场；信托公司的资产管理产品投资范围更广，横跨资本市场、货币市场、实业市场，房地产、基础设施、艺术收藏品等悉数在投资范围之内。基金管理公司投资范围狭窄，产品同质化严重，缺乏竞争力，且过度依赖证券市场，一旦证券市场行情变动比较大，基金业往往就陷入非常困难、非常被动的境地，消弱了对投资者的吸引力。

（四）基金公司治理结构存在缺陷导致道德风险

我国的证券投资基金都是契约式的，基金产品是由基金管理公司发行和管理。契约型基金的运作模式有其固有缺陷：第一，基金持有人利益保护机制的缺失。当持有人对于基金管理人有不满意的时候，所能做的仅仅是赎回份额，无法形式有效主张来保护自己的利益。第二，基金管理公司的管理人员代表基金公司股东追求基金公司利润的最大化，与投资者追求基金收益最大化存在着明显差异。而按照目前基金公司治理结构，基金公司的利润取决于规模而非持有人所关注的基金收益，赚取管理费是基金公司的最大目标。正是由于基金管理人员的利益与持有人的利益存在偏差，各种基金黑幕、利益输送、老鼠仓事件才会层出不穷，监管机构虽然严厉打击，但由于制度存在缺陷，难以从根本上解决道德风险问题。

（五）基金行业缺乏长期稳定的资金来源

中国的基金投资者多为散户，其资金来源多为储蓄和现金收入。他们多数不够理性成熟，追求短线受益，频繁申购、赎回。一旦市场大幅调整,容易出现非理性的“羊群效应”，导致大规模的赎回潮。在恶性循环的情况下，引发基金的流动性困境,最终损害基金投资者的根本利益。美英等发达国家的证券投资基金发展历程告诉我们，基金行业的可持续发展需要有稳定的资金来源。美国共同基金大约45%的份额由企业退休金持有，这类机构投资者投资周期长，风险承受力强，投资心理较为成熟。1997年东南亚金融危机期间，美国共同基金赎回率也只有5.6%［4］。中国目前只有社保基金进入资本市场，住房公积金、养老金等暂时由于政策限制还只能投资于收益率很低的银行存款和国债。

三、推动证券投资基金不断发展的出路

（一）坚持创新思路，探索新的基金发展模式

中国基金行业的发展目前遭遇了一定的困难，这既非基金行业独有，也非中国独有，上世纪70年代美国基金行业也曾遇到过类似的情况。从70年代开始的长期股市熊市让基金业遭遇严峻的挑战。美国基金业通过产品创新、扩大销售渠道、推动养老金投资，最终迎来了基金行业上世纪80年代以来的持续繁荣，也助推了美国全球性的金融霸主地位。行业的兴衰起伏是常事，只要能坚定信心、创新思路，用心来探索新的增长点，努力寻求突破，改变现有发展模式和经营方式，基金业就会迎来新的大发展。目前中国多数基金表现不稳定，2003年以来，除了王亚伟的华夏大盘外，没有一只基金能够连续两年排名前三名。因此，需要建立完善规范化、高效的基金公司运作模式，以可持续和可重复的投资理念及投资程序来替代对基金管理人个人才能的依赖。

（二）推动政策变革，吸引稳定长期资金来源

在金融市场发达的地区，如美国和欧洲，寿险、养老金等机构投资者的资产规模非常大，占基金资金来源较大比重。美国从1981年开始实施“401K计划”，到2010年底资产总额虽然由于金融危机缩水严重，仍然约有3.1万亿美元，主要投向资本市场的股票型基金。在30多年的时间里，养老金成为基金资金来源使自身获得较高收益。由于该计划源源不断地为美国的资本市场提供了长期资本供给，极大地推动了美国基金业的发展与壮大［5］。

2001年社保基金给中国资本市场带来一股积极因素，年均9.17%的收益率既实现了自身保值增值的目标，也给基金行业提供了稳定的资金来源。借鉴社保基金成功的经验，更多的稳定大额资金需要积极酝酿和考虑。截止2010年底，我国住房公积金有2.3万亿元，城镇居民养老个人账户2.6万多亿元，企业年金2 950亿元，新农保个人账户资金2010年7月已经达到295亿元，且在加速积累。这些以多元化投资分散风险，长期持有减少波动率，抵御通膨等目标的大额长期资金的进入必将有助于基金行业长远的发展。

（三）创新发展模式，大力发展公司型基金

契约型基金是中国特定历史条件下的选择，从美英等发达国家和中国过往经验来看，公司型基金是今后中国基金业的发展趋势。公司型基金的资产所有人是投资者，投资者也就是股东按照特定程序选举董事会，由董事会负责挑选专业基金管理公司来进行基金具体管理和操作业务，在基金管理公司之外再挑选资金托管人监督基金管理人，从而在制度层面保证了基金持有人的根本利益，改变了在目前契约型基金运作中投资人只是信托契约的受益人，而对基金实际运作情况少有发言权的状况。

虽然公司型基金在保护持有人权益、避免内部人控制、防范道德风险和逆向选择等方面都有诸多优势，但是目前发展公司型基金仍有一些障碍需要解决。第一，建立健全相关法规，《公司法》《基金法》目前均没有为公司型基金提供法律依据。第二，基金发起的筹备工作一般依赖基金管理人，而公司型基金对于基金管理人约束较多，势必降低基金管理人的积极性。第三，公司型基金一样需要约束基金管理人［6］。

（四）建立全方位多层次的综合监管体系

为了改变目前监管过程中存在的监管者不同场合出现的缺位、越位和错位现象，亟需建立行之有效的多层次综合性基金市场监管体系。第一，需要立法机构在充分考量我国金融市场实际情况的基础上研究国外先进理念，尽快建立和完善以《证券投资基金法》为核心的法律监管体系，要在注意保持基金立法的延续性和可操作性的前提下，加快相关配套法律法规及具体实施细则的拟定。第二，需要强化监管部门的监管力度和效率，着力提高监管水平和方法，使其能够真正履行基金市场监管职责。第三，需要结合当前基金发展实际，加快建设基金行业自律组织——基金协会，从而实现基金业的自我约束、自我协调和可持续发展。依法授权基金协会规范基金公司行为的权力，并加强其权威性和独立性，减轻政府部门监管压力。第四，强化基金公司的自我约束机制，用先进的投资理念和完善的内控机制保障基金业务稳健发展。

[1]徐德顺.投资基金概论[M].北京：中国经济出版社,2010：4.

[2]金德环.投资银行学教程[M].上海人民出版社,2009：5.

[3]陈泽玮.证券投资基金的风险与对策[J].经济研究导刊,2011（2）.

[4]邢雷.我国证券投资基金的现状及对策研究[J].四川经管学院学报,2007（2）.

[5]朱晓会.中美证券投资基金持有人特征比较分析[J].经济师,2008（9）.

[6]江翔宇.公司型基金制度的历史考察、比较和借鉴[J].法治研究,2010（9）.

F830.91

A

1673-1999（2012）09-0068-03

胡传争（1974-），男，安徽肥西人，硕士，安徽国际商务职业学院（安徽合肥231131）国际贸易系讲师；胡少林(1982-)，女，安徽巢湖人，硕士，安徽国际商务职业学院国际贸易系讲师；方刚(1971-)，男，安徽歙县人，硕士，安徽国际商务职业学院国际贸易系副教授。

2012-02-22

安徽省教育厅人文社会科学研究项目“基于DEA模型的基金管理公司绩效评价研究”阶段性成果（2008SK520）。