行为金融中的处置效应文献综述

陈乾坤

（东北财经大学 金融学院与应用金融研究中心，辽宁 大连 116025）

行为金融中的处置效应文献综述

陈乾坤

（东北财经大学 金融学院与应用金融研究中心，辽宁 大连 116025）

基于行为金融的视角对处置效应现象进行梳理，从对处置效应的解释、不同投资主体的处置效应以及异常收益的原因等三个角度对处置效应的国内外文献进行综述，从而建立了处置效应证据的框架。

行为金融；处置效应；投资者行为

大量的文献证明，投资者在处置股票时倾向于卖出获利的股票，而持有亏损的股票。Shefrin和Statman将这一现象称为“处置效应”（Disposition Effect）［1］779。处置效应是在研究资产定价和资本市场中普遍存在的一种投资者行为异常现象，它阐述了投资者在处置股票时倾向于卖出获利的股票，而持有亏损的股票。处置效应是投资者所倾向的损失厌恶理论的表现之一。作为行为金融理论的一个重要组成部分，它是一种有悖于“理性人”假设的投资者行为。它是1979年Kahneman和Tversky所提出的前景理论（Prospect Theory）的一个应用［2］263。前景理论与Thaler在1985年提出的心理账户（Mental Accounting）一起构成了当今行为金融学研究领域的基石［3］199。

1 行为金融和处置效应

行为金融学的研究受到人们重视的原因有两个：一是许多实证研究无法解释金融市场中的异常现象；二是前景理论与心理账户有着巨大的影响，为学术界所公认。在有效市场假说的苛刻条件不能成立的情况下，国内外的大量理论和实践都表明：行为金融理论至少部分地在解释异常现象上是有效的，且大量的机构投资者开始利用市场上投资者的非理性来获取超额收益。而对投资者的异常交易行为所产生处置效应的原因，大多学者也都从行为金融的角度进行解释。

1.1 前景理论

行为金融给一直以Von Neumann－Morgenstern的预期效用理论（Expected Utility Theory）为基础的传统研究金融市场的方法带来了挑战。前景理论是用价值函数来代替效用函数，当人们面临二到三个选择时，他们往往是最大化“S”形价值函数。价值函数在盈利部分是凹函数，在亏损部分是凸函数。这意味着投资者的风险偏好是不一致的，当投资者处于盈利状态时，投资者是风险回避者；当投资者处于亏损状态时，投资者是风险偏好者。此外，投资者判断损益的标准来自于其投资参考点，参考点的位置取决于投资者的主观感觉并且因人而异。然而，由于Kahneman和Tversky在前景理论中并没有给出如何确定价值函数的投资参考点及价值函数的具体形式，因此在理论上存在很大缺陷，这极大阻碍了前景理论的进一步发展［2］290。

1.2 心理账户

当前景理论在强调人们设计选择方式以及参考点位置的重要性时，Thaler为决策者提供了一个基础框架，即心理账户。他认为，对于不同的心理账户采取不同的对策往往忽略账户之间的内在关联性。心理账户认为人们会将问题分解为一些相对简单且分别独立的部分，其效用分别来自这些部分的损益［3］201。

Hirshleifer认为：心理账户可以用来解释“处置效应”［4］。在投资者的心理账户中，他们希望得到正确的决策，而延迟承认所犯错误的决策。同时，他们将继续持有业绩差的股票，因为他们心理上不愿承认其所犯的错误，抑或是他们期望这些表现差的股票会回转（Sherfrin和Statman）。

1.3 损失厌恶与后悔理论

损失厌恶是前景理论的重要贡献之一。损失厌恶的现象在股市中的表现就是投资者不愿意将账面损失转化为实际损失。Shefrin和Statman认为，投资者很厌恶去承受与损失有关的遗憾造成的伤痛。因此，当他们认真地记录利润时，更趋向于延迟确认他们的损失，并把这命名为处置效应［1］781。Kahenerman和Tversky认为损失厌恶直接导致后悔厌恶，由于损失会带来痛苦，使得投资者会感到后悔［2］272。在前景理论中，不确定条件下的决策行为包含着后悔因素，决策时投资者会选择最小化后悔因素的投资决策。投资者不同的收益与损失可能导致其投资活动中的处置效应。

1.4 均值回归理念

均值回归的非理性理念是对投资者处置效应现象的另一种解释。De Bondt和Thaler发现就长远而言，股票价格会在未来3到5年中逆转。这种长远的逆转现象被称为平均回归［5－6］。Shiller的调查研究证实了投资者普遍认为在下跌之后，股价很快就会上涨［7］。Weber和Camerer用一种实验性的方法验证了处置效应的存在，但是实验性研究通过一个交易股票的趋向持续性而驳倒了均值回归理念［8］。

然而，对于基于前景理论的处置效应存在性的解释，在解释力方面也面临着挑战。这里存在一个争论，虽然在一些投资者中观测到处置效应的存在，但是这些投资者是那些没有按正规方式购买股票的人。处置效应都存在于事后投资的情况，而很少发生在事前投资的情况，因此很大程度上与原始理论不一致（Hens和Vleck）［9］。所以，即使已经有好多研究都证明了处置效应确实存在，但是它还存在着挑战，譬如存在性以及解释原理。

2 不同投资主体的处置效应

在对芬兰投资者行为的全面研究中，Grinblatt和Keloharju指出五种投资者类型存在处置效应：非金融公司、金融和保险机构、政府组织、非营利结构以及家庭［10］。本部分试图综述与投资主体相关的研究证据，包括投资者的成熟程度、经验程度、日交易者与专业交易者、基金经理以及首次公开发行的投资者等几个方面。

2.1 投资者的成熟程度或经验程度

对于投资者来说，随着时间的推移必定对自己的投资领域经历由生疏到熟悉的过程。Brown等证明了处置效应的存在，且发现处置效应随着时间推移而不断改善。在持有大约200天后，投资者在实现收益和损失之间表现得很中立。［11］65

随着投资者变得比较成熟且经验的增多，他们会变得比较理性，处置效应也将会降低。Feng和Seasholes研究了中国的经纪公司中个人投资者股票交易的数据，证明了中国存在着处置效应［12］。随着投资者成熟及经验程度的增加，处置效应会明显地减弱。Leal等研究了葡萄牙个人投资者1 496笔交易记录，基于交易频率、交易量和组合价值区分了投资者的成熟程度。他们也认为处置效应明显地存在于所有的交易主体当中，但是成熟的投资者很少发生处置效应。此外，他们还发现牛市中的处置效应比熊市中的更强。［13］林树等的心理学试验结果表明了中国投资者也存在处置效应。女性的处置效应比男性的体现得更加明显。［14］此外，投资经验低的投资者处置效应高于投资经验较高的投资者，表明投资经验比较丰富的投资者更加地理性。

2.2 日交易者和专业交易者

Jordan和Diltz研究了全国证券公司的7个分支中专门从事日交易的交易者的交易方式。日交易者也趋向于较长时间持有亏损的股票。平均上说，大量交易者持有损失股票的时间要比持有盈利股票的时间长。［15］Garvey和 Murphy也研究了日交易者。为了找出处置效应的证据，他们研究了美国15个专业的日交易者。这15个人是一个私营股票交易团队里面具有高技术的专业人才，他们在美国市场下滑期间获得了140多万美元的资金。包括受过训练的专业投资者在内，损失交易比盈利交易的处置效应更大。［16］Locke和Mann使用高频数据，研究了芝加哥商品交易所大约300个专业期货交易者的交易行为。他们发现样本中全职交易者持有损失股票的时间比持有收益的股票长。［17］432

2.3 基金经理

Wermers在研究共同基金收益持续性及动量效应的存在性时，也发现损失经理很不情愿卖出低收益的股票，并用新动量股票代替它们［18］。这可能是为了规避低价格股票的相关交易成本，但是这也与处置效应相一致。此外，他们还发现盈利经理也表现出了处置效应。Jin和Scherbina也证明了基金经理中存在着处置效应［19］790。

Cici研究了基金交易与处置效应之间的关系，发现处置效应对基金交易的影响很弱［20］。事实上，平均来说基金经理更容易识别损失的股票而不是收益股票。然而，在基金经理中存在很大程度的异质性，大约36%的经理更容易识别收益而非损失。这些交易都基本上支持了处置效应的存在。此外，作者在处置效应和基金业绩之间建立了一种负相关关系。

2.4 首次公开发行的投资者

首次公开发行上市后投资者的交易方式中也存在着处置效应。Kaustia阐明，由于所有首次公开发行投资者有一个共同的购买价格，所以处置效应在这种情况下表现得最强。通过实证研究他发现，首次公开发行的周转率是显著较低，且负的初次收益归因于低于发行价格上市。当在市场上第一次超过发行价格时，这些股票的交易量迅速地增加且持续两周时间。［21］这些都强烈地支持了处置效应。Brown等也研究了首次公开发行市场。使用1995到2000年间澳大利亚480家首次公开发行中的所有初次投资者交易数据，发现有很强的证据表明除6月和12月之外，投资者易于识别赢家而非输家。［11］70

此外，Szyszka和Zielonka使用波兰首次公开发行的数据也证明了其处置效应行为［22］。池丽旭等从中国首次公开发行交易量出发，研究了处置效应及检验处置效应的时间特征。结论为，中国投资者的交易行为在时间差别及政策环境影响下存在处置效应，且在环境条件好的情况下表现出较强的处置效应。［23］

3 处置效应异常收益的原因

假定处置效应会阻止投资者卖出损失的股票，当决策不是完全理性时，将会导致次优收益。长期业绩差的股票保留在投资组合中，而长期收益的股票却没有持续那么久。考虑到这些原因，投资者的收益将会显著地减少。

3.1 处置效应和次优收益

Frino等实证研究表明，本地期货交易者比非本地交易者较高地持有损失的期货，他们把这归因于信息不对称，本地比非本地交易者拥有交易优势，这也为他们提供了持有损失资产的合理解释［24］。Locke和 Mann也进行了相似的研究，发现趋于持有较大潜在损失头寸的交易者在将来很少成功［17］439。他们把期货交易者业绩与惩罚程度而不是处置效应联系起来，发现没有足够证据证明次优的收益。

Frazzini通过横截面分析了股票收益、对公司信息反应不足的股价以及有处置效应的投资者交易产生的事件驱使预测能力。他表明，处置效应暗示着当更多目前持有者面对资本损失时股价对差信息的反应不足，而当更多目前持有者面对资本收益时股价对好信息反应不足。此外，他计算了基于处置效应的事件驱使的长短期权益策略，产生了大约200个基点的平均月异常收益，且是相当地显著。［25］

3.2 处置效应与动量效应

Grinblatt和Han将处置效应同动量效应联系起来进行研究。实证检验表明，拥有大量未实现的资本收益比大量未实现的资本损失趋向于有更高的预期收益，且这个资本收益似乎是产生动量策略盈利能力的主要变量。当这个资本收益变量被用来与过去收益及交易量进行回归分析预测未来收益时，动量效应却消失了。［26］

Jin和Scherbina认为处置效应存在于如基金经理的专业货币经理中。他们还认为，这可能解释了动量效应存在于市场中。当成功的基金经理继续注入新的现金到动量股票中时，而损失股票继续保持原状，因而没有给损失的市场提供流动性。［19］811Shumway和 Wu检验了处置效应是驱使股价动量的一个行为偏差，结论是更多的处置效应投资者比其它投资者交易频率和交易规模较少。他们的研究表明处置效应确实驱动动量效应。［27］

4 结论

对处置效应的研究，世界上大多学者都展开了其存在与否的研究，并从行为金融的角度进行解释，当然得出的结论也不尽相同。对于我国来说，大部分成果也仅仅验证处置效应的存在性问题，几乎很少有学者从动态变化特征、时间特征及投资者行为等多方面进行全面系统的研究。

本文主要从前景理论、心理账户、损失厌恶与后悔理论及均值回归理念等四方面对处置效应的解释进行梳理。其次从投资者不同的主题角度，综述了处置效应的存在。此外，一些研究表明处置效应导致次优组合交易业绩。处置效应在市场动量效应中也扮演着重要角色。

［1］ Shefrin，Hersh，Meir Statman.The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long：Theory and Evidence［J］.The Journal of Finance，1985，40（3）：779－790.

［2］ Kahneman，Daniel，Amos Tversky.Prospect Theory：an Analysis of Decision under Risk［J］.Econometrica，1979，47（2）：263－291.

［3］ Thaler，Richard.Mental Accounting and Consumer Choice［J］.Marketing Science，1985，4（3）：199－214.

［4］ Hirshleifer D.Investor Psychology and Asset Pricing［J］.Journal of Finance，2001，56（3）：1533－1597.

［5］ De Bondt，Thaler R.Does the Stock Market Overreact？［J］Journal of Finance，1985，40（1）：793－808.

［6］ De Bondt，Thaler R.Future Evidence on Investor Overreaction and Stock Market Seasonality［J］.Journal of Finance，1987，42（3）：793－808.

［7］ Shiller H.Do Investors Expect Higher Returns from Safer Stocks than from Riskier Stocks［J］.Journal of Psychology and Financial Markets，2001，4 （1）：176－181.

［8］ Weber M，Colin Camerer.The Disposition Effect in Securities Trading：An Experimental Analysis［J］.Journal of Economic Behavior ＆ Organization，1998，33（2）：167－184.

［9］ Hens，Thorsten，Martin Vlcek.Does Prospect Theory Explain the Disposition Effect？［J］Journal of Behavioral Finance，2011，12（3）：141－157.

［10］ Grinblatt，Mark，Matti Keloharju.The Investment Behavior and Performance of Various Investor Types：A Study of Finland’s Unique Data Set［J］.Journal of Financial Economics，2000，55（1）：43－67.

［11］ Brown，Philip R，Terry S Walter，et al.The Reach of the Disposition Effect：Large Sample Evidence across Investor Classes［J］.International Review of Finance，2006，6（1）：43－78.

［12］ Feng Lei，Mark S Seasholes.Do Investor Sophistication and Trading Experience Eliminate Behavioral Biases in Financial Markets？［J］.Review of Finance，2005，9（3）：305－351.

［13］ Leal，Cristiana C，Manuel J Rocha Armada，et al.New Evidences on the Disposition Effect of Individual Investors：Paper presented at the 4th Finance Conference of the Portuguese Finance Network，July 6－8，2006［C］.Porto：Portugal，2006.

［14］ 林树，俞乔，汤震宇，等.投资者“热手效应”与“赌徒谬误”的心理实验研究［J］.经济研究，2006（8）：58－68.

［15］ Jordan，Douglas，David Diltz J.Day Traders and the Disposition Effect［J］.The Journal of Behavioral Finance，2004，5（4）：192－200.

［16］ Garvey，Rayan，Anthony Murphy.Are Professional Traders Too Slow To Realize Their Losses？［J］Financial Analysts Journal，2004，60（4）：35－43.

［17］ Locke，Peter R，Steven C Mann.Professional Trader Discipline And Trade Disposition［J］.Journal of Financial Economics，2005，76（2）：401－444.

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［20］ Cici，Gjergji.The Relation of the Disposition Effect to Mutual Fund Trades and Performance［C］.College of William and Mary－Mason School of Business，SSRN Working paper Series，December 7，2010.

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［23］ 池丽旭，庄新田，王健.基于IPO交易量对我国投资者处置效应的研究［J］.管理学报，2008，5（1）：118－122.

［24］ Frino A，Johnstone D，Zheng H.The Propensity for Local Traders in Futures Markets to Ride Losses：Evidence of Irrational or Rational Behavior？［J］Journal of Banking and Finance，2004，28（2）：353－372.

［25］ Frazzini，Andrea.The Disposition Effect and Underreaction to News［J］.The Journal of Finance，2006，61（4）：2017－2046.

［26］ Grinblatt M，Han B.Prospect theory，mental accounting and momentum［J］.Journal of Financial E－conomics，2005，78（3）：311－339.

［27］ Shumway，Tyler，WU Guo－jun.Does Disposition Drive Momentum？［C］.University of Michigan－Ross School of Business，SSRN Working Paper Ceries，December 13，2007.

A Literature Review of Disposition Effect in Behavioral Finance

CHEN Qian－kun
（School of Finance and Center for Applied Financial Research，Dongbei University of Finance and Economics，Dalian 116025，China）

The paper expounds the disposition effect from the perspective of behavioral finance，and reviews the relevant literature at home and abroad from three dimensions：the explanation of disposition effect，disposition effect of difficult investors as well as cause for abnormal returns and thereby establishes a framework for the disposition effect evidence.

behavioral finance；disposition effect；investor behavior

F830.91 < class="emphasis_bold">文献标识码：A文章编号：

1672－349X（2012）02－0079－04

2011－11－24

陈乾坤（1982－），男，博士研究生，主要从事金融工程与行为金融研究。

（责任编校：李高峰）