制度约束环境下中国企业外源融资偏好分析

浙江财经学院东方学院 黎达

融资是企业根据自身未来经营发展对资金的需求，通过科学的预测方法确定筹集资金的渠道，以保证正常生产和经营的理财行为。融资方式的选择在一定程度上对企业投资、利润分配等活动产生重大影响，是现代企业发展战略的重要组成部分。企业在对融资方式进行决策时，综合考虑融资成本、融资风险、制度约束等相关因素之后选择已知的最优决策方案。

“啄食顺序理论”是目前国外对企业融资顺序研究中发展较为成熟的理论，最早由美国经济学家梅耶提出，他指出，企业融资时应遵循内源融资、债券融资、股权融资的顺序依次进行选择。随后，该理论在西方经济发达国家的适用性也得到了迈尔斯和麦基罗夫等学者的证实。但是市场化程度、经济证券化程度和资本市场发达程度等因素客观存在的差异决定了不同国家企业融资方式和融资顺序是不同的。在资本市场发达、金融市场体系已经成熟和完善的美国，内源融资占较大比例，而债权融资又是企业进行外源融资的首选。与此同时，我国的上市公司则股权融资倾向明显。

1 我国企业外源融资现状

截至目前，国内对企业融资偏好研究得出的一致结论是：我国的上市公司股权融资倾向明显。从近几年我国企业外源融资情况来看，企业主要有银行贷款、发行股票和公司债券三大融资渠道，其中股票是企业融资决策的首选。一组来自上海证券交易所关于我国上市公司融资情况的数据显示：2000～2008年间，虽然债券融资公司数整体呈上升趋势，但其除2005年超过股权融资外，均与股权融资公司数相差甚远，特别是2007年股权融资公司数达到债券融资的8.875倍。

另外，从融资规模来看，2000～2002年，股权融资额平均为债券融资额的10倍，2003年受股市低迷的影响，债券融资额从2002年的41.5亿元骤增到368.61亿元，是2002年的7.788倍，2005年，债券融资额曾一跃达到融资总额的60%。之后几年，债券融资额规模依然与股市情况密切相关，股市低迷，债券融资额上升；股市有起色，债券融资额下降。到2009年，由于股市情况好转，股权融资额比例提高了45.56%，债券融资额重新回到之前水平。综合以信息上看来，债券融资受到股市波动的显著影响，各上市公司表现出明显的股权融资偏好。

2 国内企业外源融资偏好原因分析

2.1 公司治理结构不健全

自我国国企改制以来，很多上市公司聘请职业经理人对企业进行经营管理，同时设立股东会、董事会、监事会等对经理人的经营业绩进行监督、评价，从而形成了所有权与经营权相分离的委托代理关系。但由于各权利主体之间约束机制的缺乏，企业的经营管理者权力过大，使得经营决策时更多地反映了经理人的意志。职业经理人持有相对较低的股份，在对融资方式进行选择时便会倾向于股权融资。因为股权融资降低了公司由于资产负债率过高而带来的破产风险，便使其职位有了保障。同时，股权融资对公司股权的稀释更多的是威胁大股东的权益，而对持有较少份额的职业经理人影响较小。

2.2 融资成本相对较低

优序融资理论以股权融资成本高于内源融资和债权融资为前提假设，可事实证明，这并不与我国的实际情况相符。一般认为，股权融资的成本包括股票股利、交易费用以及由于股票上市相关信息公开为公司带来的负效应等。我国的股权融资事实证明，国内越来越少的上市公司按时分配股利，股利分配成本占融资成本较大比例，它的降低推翻了MM理论中关于利润全部分配的假设。同时，有关学者通过具体计算发现，在我国股权融资成本均值为3%，远低于同期银行贷款利率和公司债券利率。由此可以看出，相比于债券融资，股权融资具有较强的成本优势。

2.3 金融市场有待完善

与银行贷款和发行股票等融资方式相比，债券融资本身亦有其不可比拟的优势。债券在我国出现的时间早于股票，但一直以来，债券市场发展缓慢，品种单一。由于融资成本高，信用体系不完善，安全性、流通性和收益性较差而得不到广大企业决策者的青睐。较高的筹资成本使资金需求者望而却步，相关政府管理机关对发行主体和债券利率等的严格管制也使得债券的发行、推广举步维艰。帮助国企扭亏脱困是我国建立证券市场的初衷，对国家相关政策的解读和有效运用使得股权融资获得较快发展。

在具有中国特色的市场经济下，作为大量上市公司“虚位”所有者和股权集中占有者的政府依然发挥着主导作用。公司治理权力的畸形发展影响了上市公司管理层的融资决策，由此便产生了中国企业独有的代理问题。企业对高增长、低成本、弱约束以及相关社会效益的追求，必然形成强烈的股权融资偏好。

3 股权融资偏好的弊端

3.1 资金利用效率低下，财务杠杆作用得不到充分发挥

经过一些学者的具体计算，我国企业的股权融资成本均值在3%左右，与财务上公认的0.4～0.5的较高效资产负债结构还有很大差距。这样的资本结构虽然使债务风险大大降低，但也反映了企业的资源没有得到充分利用，影响了财务杠杆作用的发挥，进而使企业价值最大化成为泡影。同时，股权融资的低成本和易得性容易导致上市公司将筹集到的资金进行投资的随意性，项目可行性分析的缺失和投资方向的不明确，使得公司的投资效率低下，从而影响到公司业绩的提升。

3.2 导致公司内部人控制问题日益严重

股权融资大大降低了上市公司的债务违约风险和企业破产风险，目前我国很多上市公司普遍存在的“一股独大”、监督不力和代理人实际掌权等问题诱导了内部人控制现象的出现。股权融资比例的不断扩大使内部人控制问题日益加深，在利益的驱动下表现出明显的股权融资偏好。由此，便形成了股权融资、内部人控制和公司治理结构恶化相关问题的恶性循环。企业管理过程中“一言堂”的治理模式必然会严重阻碍上市公司的长远发展。

3.3 加大企业内部经营风险和外部投资风险

现代上市公司中股东大会、董事会和经营管理者构成了企业主要的监督和管理层次，股东和职业经理人之间的委托代理关系，以契约的形式存在于二者之间。所有权与经营权的分离以及股东对经理人的充分授权，使得经理人在面对自身利益和股东利益的冲突时，往往会作出对股东不利的经营决策。股权融资会对股东的权益产生一定程度的稀释作用，从而加强了经理人对企业的控制。同时，股票市场上大量资金的易得性，容易导致筹资者的再投资信心膨胀，业务范围的迅速扩张无形中加大了企业的外部投资风险。

3.4 不利于金融体系的正常运行

信贷融资、股票融资和债券融资是资本市场上三种主要的融资方式，三种方式相互补充、正常配合才能有效保障金融市场的健康稳定发展。而目前我国上市公司明显的股权融资偏好，已严重威胁到了其他融资方式的存在空间。同时，过度的股权融资偏好使得政府的货币调节政策失灵，央行的降息策略也无法带动债券融资的发展。由此一来，便逐渐形成了了我国金融体系的相对畸形发展。

3.5 打击投资者的积极性

股票的大量发行满足了投资者对获取股票的强烈愿望，并在短期内实现了投资者的收益需求。但是，大量资金的简单易得使得多数筹资企业没有充分发挥资金的有效性，过度盲目投资造成了资源的浪费，最终导致资金无法发挥应有效力产生预期的投资收益。资本使用效率低下必然导致企业业绩下滑，股本的保值增值失去保障，使得投资者再投资的积极性受到很大影响。

4 相关对策与建议

上市公司强烈的股权融资偏好导致大量资金利用效率低下，加大了企业的经营风险和外部投资风险，同时内部人控制问题的日益严峻会直接诱导公司治理问题的出现，企业业绩下滑又必然会带来投资者的不满。因此，为了及时遏制金融市场不健康融资行为的发展，防止股市信心危机带来的一系列危害，及时采取措施规范金融市场，优化资源配置，提高资金使用效率刻不容缓。

4.1 完善公司治理结构和配套约束机制

委托—代理关系下，职业经理人是企业的直接经营者，经理人的专业水平和职业道德素质直接影响着上市公司的经营业绩。因此，企业家市场的完善是改善公司治理结构的必要准备，在引入竞争机制的经理人市场中择优录取，使经营者产生于市场的同时受到市场的相应制约。与此同时，监督和激励机制应双管齐下，促使公司监督层和管理层尽量做到诚实信用、各司其职。另外，外部独立董事机制的引入有利于强化管理层融资成本意识，改善内部人控制问题，从而对管理层的“过度圈钱”行为形成有效约束。

4.2 鼓励发展债券市场，优化融资结构

企业债券先于股票出现，却由于受到股票融资成本优势和政府种种制度约束的影响，在我国发展缓慢。其中，制度约束和资本市场信用体系的不完善是限制债券融资发展的主要因素。因此，要促进债券市场健康发展，实现各融资渠道的平衡与高效，政府必须适当放宽对债券发行的相关限制，加强证券市场信用体系建设，提高企业债券融资的积极性、增强资金持有者对企业债券的投资信心。

4.3 适当减持国有股，优化股权结构

在中国特色社会主义市场经济条件下，政府的宏观调控政策是影响经济发展的强大力量。在我国的上市公司中，国有股所占比例较高。要转变以往的短期思维模式，有效防止经营过程中短期行为发生，必须改变现在国有股为主体的局面，切实秉承“股东财富最大化”的经营理念，真正实现各利益主体的平等、均衡发展。政府可采取国有股回购等措施，降低国家持股比例，达到优化上市公司股权结构的目的。这样不仅不会对股票市场产生重大冲击，还有利于内部人控制问题的解决，强化中小股东在公司治理中的地位，最终促进企业长期经营目标的实现。

4.4 加强股票市场制度和文化建设

要想打破现有的过度股权融资偏好局面，首先，对股票市场进行重新定位，在促进企业融资的同时兼顾保护投资者的利益，进一步规范股利支付政策，从而以制度建设带动价值投资的文化建设。其次，相关政府部门应加大对股权融资的监管力度，适度增加公司股票的发行和配股限制条件。再次，对融资目的和资金用途进行严格审查，以提高资金使用效率，减少资源浪费。最后，应加强对投资者证券知识的普及，形成对股票投资的正确认识，努力做到理性投资，维护自身利益。

4.5 管理者应将正确的成本理念融入决策

融资成本相对较低是企业管理者形成股权融资偏好的重要原因。而这里的融资成本只是以货币计量的方式可以统计到的显性成本，分配股利是重要的成本组成部分，管理者错误地认为减少股利分配比例和次数便可降低融资成本，而其中隐含的代价常被忽略，如因企业上市披露信息为企业带来的不利成本，股权稀释成本等。公司的极度扩张也可能为企业的经营业绩带来不利影响，成为企业的沉重负担。因此，树立正确的成本观念是企业有效降低股权融资危害的重要手段。

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