我国机构投资者参与上市公司治理的思考

李子珺 周运兰 李祎清

公司治理问题的产生源于公司制企业的崛起。公司制企业的所有权与经营权相分离，导致股东和经理人之间存在严重的信息不对称，而且股东与经理人的利益也存在一定程度的不一致。正常情况下，当收益与成本不对称时，理性的经理人员都会选择有利于自己的成本低、收益高的行为，从而导致股东利益受损，公司价值下降，于是代理成本产生。由于股东不能自己经营公司以规避代理成本，为了降低代理成本，公司股东需要设计和建立一套合理的公司治理机制，包括内部公司治理机制和外部公司治理机制。内部公司治理机制主要从股东、董事、经理人之间的关系进行阐述；外部公司治理机制是指外部市场、中介机构、政府监管部门和外部投资者参与公司治理或者对公司治理机构产生不同程度的影响。随着我国资本市场的发展，外部治理机制发挥着越来越重要的监控作用。

机构投资者是投资专业化和社会化的产物，是金融业发展的必然结果和我国资本市场上的新兴力量，也是公司重要的外部投资者。与个人投资者相比，机构投资者具有资金优势和信息优势，决策体系更加客观科学，拥有系统的交易方法和严格的风控手段，能够有效降低交易成本并且分散投资风险，更加理性的进行投资决策。

一、机构投资者参与上市公司治理的动因

第一，代理成本及机构投资者的逐利偏好。由于所有权和经营权的分离，公司制企业存在信息不对称和契约不完备等问题，从而股东并不十分清楚经理人在实际经营过程中的行为和决策，经理人在做出相应行为选择时往往会偏离股东的目标，甚至损害到股东的利益，导致代理成本的产生。为了最大化公司和股东的利益，知情的机构投资者会对经理人的不利决策采取积极应对行动，以保障自身的利益，并减小代理成本。

第二，机构投资者的资金优势和信息优势。机构投资者具备两个优势，第一个优势是资金优势，因为机构投资者集中了大量自然人的资金；第二个优势是信息优势，因为机构投资者是一个专家群体，可以利用各种先进渠道收集信息。对于小股东而言，监督经理人的成本需要该股东自己承担，而监督带来的收益却是在所有的股东中进行分配，导致小股东们无法承受监督成本，只好选择“搭便车”的方式，而众多学者证明一个大股东的存在可以在一定程度上解决搭便车的问题。随着机构投资者持股比例的上升，其作为大股东监督经理人的能力和动机也就越来越强。股权分散时，机构投资者可以作为积极股东起到监督经理人的作用；股权集中时，机构投资者也可以作为积极的股东成为制衡控股股东的力量，防止控股股东掠夺小股东利益，同时，机构投资者也有能力和动力积极监督经理人，减小代理成本。随着机构投资者掌握的金融资产和持有的股份越来越多，“华尔街之脚”已不是明智之举，只好选择参与公司治理。

第三，机构投资者自身发展。机构投资者的存在，就是为了追求收益最大化，同时寻求满意的投资组合，因此作为“理性经济人”的机构投资者倾向于积极参与公司治理。纵观华尔街两百多年的发展历史以及我国股市走过的二十年历程，机构投资者在经历了价差发现阶段、价差创造阶段和价值发现阶段后，目前正处于价值创造阶段。因此，机构投资者只有运用掌握的资金、信息和能力，积极参与到公司治理中去，才能获得更多的利益。

二、我国机构投资者参与公司治理的现状

近几年来，我国机构投资者队伍不断发展和壮大，逐步形成了社保基金、保险基金、证券投资基金、企业年金和合格境外机构投资者等机构投资者共同发展的格局，努力打造我国资本市场中多元化、专业化的机构投资者团队。这些机构投资者在一定程度上改善了我国投资者结构，同时在一定程度上起到了改进资本市场运行机制的作用。但我国资本市场起步较晚，与成熟市场的机构投资者相比，我国机构投资者总体上资产的规模偏小。目前，A股市场中个人投资者的交易量达到85%左右。截至2011年年末，我国个人投资者持有A股的市场的流通股比重占26.5%，企业法人占57.9%，而社保基金、证券投资基金、保险基金、信托公司等机构投资者所占比重约为15.6%。而社保基金和企业年金在长期资金中的比例不足5%。这些数据说明我国机构投资者尚处在发展阶段，与欧美等发达市场的机构投资者相比存在较大差距。尽管如此，国家和政府对机构投资者的发展予以充分关注和重视，在2012年元月份召开的全国证券期货监管工作会议明确提出，要鼓励企业年金、保险公司、社保基金等机构投资者增加投资比重，积极推动全国住房公积金、养老保险基金等长期资金进入资本市场。显然，这一举措既有利于壮大我国资本市场，促进我国经济平稳发展，也有利于我国机构投资者队伍的发展壮大。

三、优化机构投资者参与公司治理的对策与建议

（一）加强资本市场环境建设，发展股票市场制度

随着我国资本市场股权分置改革的发展，我国资本市场将进入“全流通时代”，机构投资者持有上市公司股权比例必然会越来越大，从而更加强烈地对上市公司的治理结构和治理水平产生影响。因此，有必要加强资本市场环境的建设，进而支持机构投资者参与公司治理。在资本市场环境建设过程中，股票市场制度的建设尤为重要。

（二）鼓励更多的机构投资者参与证券市场，改进机构投资者的运行机制

目前，我国机构投资者结构过于单一，证券投资基金占据非常大的份额，而在美国等发达资本市场，机构投资者的主体是养老基金，由于养老基金的重大影响和独特地位，在以其为主体的资本市场中，要求养老基金的管理人更加关注公司的治理绩效，更加积极地参与公司治理，并注重价值投资。因此，应当鼓励更多的机构投资者参与证券市场，对上市公司治理评价产生更为积极的影响。

为发挥机构投资者参与公司治理的积极作用，有必要对机构投资者的运行机制予以改进，这可以通过完善基金管理公司的治理结构、建立中长期投资目标的基金评价体系和优化基金销售渠道结构来实现。首先，在境外基金管理人可以选择采取公司制或者合伙制，国外普遍存在由专业人员组建合伙企业从事资产管理业务的情况，国外许多大型资产管理公司如富达等均为合伙制企业。合伙制的基金管理公司能够有机地将专业人员和基金份额持有人的利益结合起来，形成良好的企业文化和基金份额持有人利益至上的经营理念。因此，应当探索允许合伙制基金管理机构的建立。其次，为减少过于关注短期业绩的排名炒作，我国于2010年1月1日起正式施行《证券投资基金评价业务管理暂行办法》，以引导广大基金投资者进行长期投资，使基金经理的投资行为更加整体化和长远化。最后，应当大力发展“第三方”基金销售渠道，该渠道是相对银行、券商等代销渠道和基金公司的直销渠道而言的，一般是专业理财顾问和基金销售专业机构，从而优化基金的销售渠道结构，引导长期基金投资。