高科技上市公司R&D投资行为研究——基于股权结构视角

吴红燕 李 航 罗胡益 朱朝晖

一、引言

R&D（Research and Development）投入对提高企业经济效益发挥着巨大的作用。尤其针对高科技企业而言，R&D代理的不仅仅是新技术、新产品，R&D还是一个组织创造知识的主要形式（Nonaka，1994；Nonaka&Takeuchi；1995；Figueiredo，2002）。对于处在发展的中国和中国企业而言，面对开放的创新环境，企业内部R&D和创新具有更加重要的意义。股权结构是基础性的公司治理机制，不同的股权结构影响着公司的技术创新决策。企业技术创新离不开有动力又有能力的股东的支持。

由于目前我国关于研发支出的信息披露尚不充分，国内关于研发活动的研究相对匮乏。关于股权结构与R&D投入之间的关系，以往的研究主要集中在两个方面:一是股权集中度与R&D投入的关系。文芳（2008）利用中国上市公司1999-2006年的R&D数据进行研究，研究结果发现控股股东持股比例与公司R&D投资强度之间呈“N”型关系；冯根福，温军（2008）的研究发现股权集中度与企业技术创新存在“倒U型”关系，适度集中的股权结构更有利于企业技术创新；而毕克新，高岩（2007）的研究发现研发投入强度与股权集中度呈U型变化；白艺昕等（2008）的研究发现第一大股东持股比例与R&D投资强度存在着先下降后上升的二次非线性关系。第二方面研究关注的是所有者（股东）的身份与R&D投入之间的关系。我国上市公司股权结构有一显著特点即存在较大比重的国有股权，这对企业R&D投入产生了特殊的影响。国内关于股东身份与R&D投入关系的研究，目前主要停留在所有权性质上。如李丹蒙及夏立军（2008）、赵洪江等（2008）的研究表明非国有控股（主要是民营控股）上市公司的R&D强度显著高于国有控股上市公司。

本文基于新会计准则实施后资本市场的经验数据（2007—2010年），考察股权集中、股权制衡、股权性质与R&D投入的关系，为提升我国高科技上市公司的创新能力提供一定的理论指导及实证经验。

二、股权结构与R&D:理论分析与假设

（一）股权集中度与R&D投入的关系

一般而言，大股东对企业价值具有正效应，即利益协同效应。这主要来源于股东与管理者之间代理成本的降低，以及大股东利用自身能力对资源的更有效运用。相对于分散型所有权结构，大股东会更多地介入到企业的经营管理过程之中对经理人实施监督，使他们按照股东的利益行事，保证风险项目的执行。此外，由于R&D投资符合股东利益，股东可以从成功的创新中获取高额的回报。因此，随着股权集中度的提高，考虑到成本与效益的匹配，大股东比小股东更有动机去监督管理者采用新技术等手段提高业绩，使所有股东收益增加。

但是，当大股东的持股比例高于某一临界值时，会产生负效应，即壁垒效应。大股东有足够的控制力，实施有利于自身利益的投资以构建控制性资源，攫取控制权私有收益，不利于积极的R&D的投资行为形成。但如果大股东的持股比例进一步增加，又可能产生另一种利益趋同效应。大股东与小股东利益的一致性程度提高，将承担更多的非效率投资成本，此时，在“利益趋同效应”的作用下，大股东会减少损害小股东利益的非效率投资。从而又会做出有利于企业价值最大化的决策。

图1:股权集中度与R&D投入的关系

基于此，我们认为股权集中对企业技术创新动力的影响应是上述三种效应均衡的结果，在不同情况下表现不一，所以我们提出以下假设:

H1:高科技上市公司R&D投资强度与股权集中度呈现出先上升再下降，最后又上升的N型非线性关系。

（二）股权制衡度与R&D投入的关系

不少学者都认为股权制衡是约束大股东机会主义行为的一条重要途径。多个大股东同时分享控制权，形成制衡型股权结构时，单个大股东对控制权私有收益的追求将受到抑制。股权制衡一方面通过事前大股东之间的讨价还价，可以减少包括投资在内的企业决策对小股东利益的侵害程度；另一方面，多个大股东的出现，增大了企业决策团体的所有权比例，内部化控制权私有收益的获取成本。从而降低了大股东对小股东的利益侵占程度和非效率投资行为。基于此，我们认为股权制衡的存在将有益于形成积极的R&D投资行为。我们采用Herfindahl_5指数来刻画股权制衡度，提出以下假设:

H2:在控制其他因素的情况下，高科技上市公司股权制衡度越高，越有可能促进企业的R&D投资，Herfindahl_5指数与企业R&D投资强度负相关。

（三）股权性质与R&D投入的关系

我国的国有控股高科技上市公司，因为承担着发展地方经济、促进就业和社会稳定等诸多目标和任务，往往与企业获取利润最大化的商业目标相抵触。另一方面，国有控股高科技上市公司内部政企不分现象较为严重，政府通过行政任命方式决定企业高管层，高管人员薪酬的决定程序和机制亦带有较浓重的政府干预色彩。由于R&D投资的高风险和长期性特征，重视短期盈余状况的国有上市公司管理者很可能为了短期盈余目标而削减当前的R&D投入。而非国有股份的产权主体多为盈利性民营企业、集体企业或自然人，他们的产权主体具有明晰性、不存在产权主体缺位问题，以追求利润最大化为主要出发点，这与技术创新的根本目的具有内在的一致性。由此假设:

H3:在控制其他因素情况下，国有股份控股的高科技上市公司的R&D投资力度相对于非国有股份控股的同类公司较小。

三、变量选择与模型设计

（一）样本筛选与数据来源

本文依据科技部、财政部、国家税务总局制订的《国家重点支持的高新技术领域》定义的高科技公司涵盖范围，以新准则实施后的2007—2010年的高科技上市公司为样本，剔除ST、资不抵债公司及财务数据缺失的样本，最终得到563个观测值。R&D数据均来自所取样本的年度财务报表，以当年实际的R&D投入为准，通过手工收集而得。其他变量如第一大股东持股比例、CR-5等均来自CCER数据库。

（二）模型构建及变量选择

根据上述研究假设，本文分别以RDR为被解释变量，以L1、CR5、Herfindahl_5、GY为解释变量，以Lev、Size、Market为控制变量，构建如下模型:

其中α0为常数项，αj为回归系数，ε为误差项

其中，RDR为投资强度，以R&D支出/总资产代表。自变量中，股权集中度采用第一大股东持股比例（L1）与前五大股东合计持股比例（CR5）来表示；股权制衡度以公司前5位大股东持股比例的平方和（Herfindahl_5指数）来表示；股权性质以最终控制人性质来区分，如果最终控制人是国有取0，否则取1。

此外，我们把影响企业技术创新的其他变量，资产负债比率（Level）、企业规模（Size，期末总资产的自然对数）、公司所在地市场化进程（Market）设定为控制变量。

四、实证结果分析

（一）描述性统计分析

样本公司相关变量描述统计结果如表1所示:

?

上表中，样本公司研发支出占总资产的比例（RDR）只有1.292%，平均研发强度较低，但标准差达到4.328%，所以不同企业之间研发支出差异也比较大。高科技上市公司的第一大股东持股比例相对来讲普遍不大，虽然最大值达到61.92%，但是最小值为0.01%，均值也只有7.658%。而我国一般上市公司第一大股东持股比例非常大，最大值达到73.87%，均值接近40%（刘渐和，王德应，2010）。Herfindahl_5（赫芬达尔指数）极小值为0.55%，极大值为72.65%，标准差11.991%，均值为16.9532%，总体来讲前5位股东的持股比例比较均衡。

（二）回归方法及结果分析

多元回归分析结果如表2所示。

根据方差分析结果来看，模型显著性程度高，所选模型对整体数据的拟合程度较好。而表2的结果表明，所有自变量都通过了显著性检验，但股权集中度与R&D并没有线性关系。其中，股权集中度的三次方与R&D的回归系数为正，并且达到了1%的显著水平；CR5也作为一个衡量股权集中度的指标，其平方值与R&D有正相关关系。将股权集中度与R&D的关系用图示表示，如图2、图3。

?

图2：第一大股东持股比例与R&D投入的关系

图3：前5大股东合计持股比例与R&D投入的关系

根据上两图，可以直观地发现，高科技上市公司R&D投资强度与股权集中度呈现出一种总体上升的非线性关系，与假设1所认为的先上升再下降最后又上升的“N”型关系并不一致。这可能是由于我国上市公司所有权集中度通常较高，而且持股比例较高的大股东大都积极直接参与公司的经营管理，因此严格意义上的分散型所有权结构在我国上市公司中并不存在，监督效应没有相应存在的空间。同时，我国高科技上市公司R&D总体水平偏低，可能并没有达到前文所述的“拐点”。

Herfindahl_5是公司前五位大股东持股比例的平方和，反映股权制衡度的大小，其回归系数为负值，即假设H2成立。股权制衡度与上市公司R&D投资强度呈负相关关系，因为多个大股东的出现，增大了企业决策团体的所有权比例，内部化控制权私有收益的获取成本，从而降低了大股东对小股东的利益侵占程度和非效率投资行为。

虚拟变量GY的回归系数为负值，假设H3得证，国有持股与高科技企业R&D投资负相关，表明国有控股的高新技术企业相对于私有企业在创新上缺乏效率。

五、结论

本文基于新会计准则实施后资本市场的经验数据与相应的高科技上市公司股权结构状况，对股权结构与R&D投入的关系进行了实证检验。研究表明，股权集中度与研发投资有显著的正相关性，因而可以判断股权集中有利于形成积极的R&D投资行为。前五大股东的制衡效果是显著的，这意味着我国在改变国有股“一股独大”的同时，更应该注重对第一大股东制衡力量的培育。此外，在股权性质方面，国有控股并不利于R&D投入。国家股由于其有效持股主体的缺位，对经理人的监督弱化，经理人的自主权比较大，可能利用职权侵吞股东利益，他们一般不愿意从事R&D这类风险项目。所以，国有股不利于R&D投入。

基于上面的结论，为提升我国高科技企业的自主创新能力和创新绩效，我们认为应不断优化企业股权结构，争取做到股权适度集中而不一股独大，相互制衡而又不互相掣肘，并适当减小国有股持股比例或增加私人股持股比例。

[1]Hill CW，Snell S.External Control，Corporate Strategy，and Firm Performance in Research-Intensive Industries[J].Strategic Management Journal，1988，9:577-590.

[2]Hosono，Kaoru，Tomiyama，Masayo，Tsutomu.Corporate Governance and Research and Development:Evidence from Japan[J].Economic Innovation New Technology，2004，13:141-164.

[3]Lee PG.A Comparison of Ownership Structures and Innovations of US and Japanese Firms[J].Managerial and Decision Economics，2005，26:39-50.

[4]黄渝祥等.股权制衡与公司治理研究[J].同济大学学报，2003（9）:1102-1105.

[5]冯根福，温军.中国上市公司治理与企业技术创新关系的实证分析[J].中国工业经济，2008，7:91-101.

[6]李丹蒙，夏立军.股权性质、制度环境与上市公司R&D强度[J].财经研究，2008（4）:93-104.