股权结构与企业盈利能力关系之实证分析——基于中小板高新技术企业的经验数据

王桂英 赵 丹

2004年5月27日，我国中小板块正式在深交所启动，总体运行较好。截至2011年5月，中小板上市的中小企业已达到586家。随着中小板在深交所的逐渐发展，上市中小企业也大量涌现，投资者从以前关注深沪上市公司的盈利能力，也越来越关注中小企业方面的盈利水平及其影响因素。股权结构及其对企业盈利能力的影响，成为国内外学术界研究的热点问题之一。本文以中小板上市高新科技企业为研究对象，主要是出于以下考虑:证监会已经明确指出，中小板将选取一些业绩优良、具有较好成长性的中小企业发行上市，而高新科技企业由于其行业的特殊性，风险相对高，盈利水平也相对比较高，从该行业入手研究更具有一定的代表性；通过对这部分中小企业的研究，进而探求适合中小企业的发展路径，为中小企业的持续发展提供经验证据与理论借鉴。

一、股权结构、盈利能力的涵义及其相互关系

股权是股份企业股东对企业的投资产生的投票权、收益权以及剩余资产分配权等一系列权利。股权结构是在股份企业的股本当中，不同主体的股份所占的比例以及其相互关系。总之，股权结构具有两方面的含义:一方面是指企业资本中不同主体股权的集中程度；另一方面是指股权的构成成分，即持有不同股份的股东的身份背景。本文对股权结构的研究主要针对于第一方面，即对股权集中度的研究。

盈利能力是指企业利用各种经济资源来获取利润的能力，也是经营者管理绩效和经营业绩的综合体现。企业的经营状况通过盈利水平表现出来，利润的高低是企业投资者及其相关利益者关心的中心问题，是企业的投资者获取收益、债权人债券利益保障程度、企业员工福利水平的重要体现。

股权结构与企业的盈利能力有十分重要的关系，在股权集中度非常高的企业中，大股东对企业的经营决策和财务政策具有绝对的控制权，企业的盈利水平与大股东的收益息息相关。作为对企业有绝对控制权的一方，大股东会积极参与到企业的经营决策，对企业的运行机制实行有效的监控，并通过召开股东大会，选派董事会成员，任命经理层等一系列措施，提高企业的运行效率。因此，股权的集中程度在企业盈利中具有举足轻重的作用，并且是有直接关系的。相反，在股权集中度较低的企业中，股东的控制权分散，企业的经营决策主要是依靠经理层的控制。由于持股比例低，小股东的收益与企业盈利水平的高低关联性不大，所以，各小股东对于企业的运营状况更是不太重视。这就使得经理层在企业的经营决策中占有主导地位，企业运营的风险相对较大，但企业的盈利稳定性却较低。

二、研究设计

（一）研究假设

假设一:中小板控股股东的自身利益与企业利益基本趋同，第一大股东的持股比例与企业盈利能力可能存在正向关系。

假设二:前十位股东拥有一定的股票份额，在控股股东的行为过于极端时，可以对控股股东产生一定的制约作用并与其抗衡，所以假设企业控制权竞争越激烈，企业的绩效越好。

（二）样本数据的来源

本文所选样本是25家高科技中小板上市公司，所使用的样本数据来自中国上市公司资讯网站公开披露的2006年至2010年年报数据。在样本筛选过程中，剔除了因其他状况异常而被特别处理的上市公司，主要是被ST的公司，由于这些公司在绩效指标上的数据浮动比较较大，不利于模型的建立。同时为了避免对样本的歧视性带来的实证误差，不考虑将股本额和亏损与否作为筛选标准，最终，选取了2006年至2010年25家高科技中小板上市公司的股权结构和公司盈利能力相关的原始数据。

（三）研究变量的选取

1.被解释变量:由于对公司业绩指标的选用考虑不全面，导致国内学者在研究结果存在很大分歧。本文选取企业的盈利能力作为被解释变量，选用不易被操纵的净资产收益率作为衡量公司盈利能力的指标。净资产收益率为反映资本所有者投资获利能力的国际指标，是杜邦分析体系中的核心指针，综合能力很强，具有一定的合理性和有效性。

2.解释变量:即股权结构变量，包括第一大股东持股比例、前五大股东持股比例和前十位股东持股比例。公司的股权越集中，则前十大股东的持股比例也越大；股权越分散，则越小。

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3.控制变量:除股权结构外，其它因素也有可能影响公司盈利水平，所以，本文引入一些控制变量，资产负债率、资产的对数和净利润增长率。

（四）研究模型与方法

本文采用统计分析和回归分析方法来检验高科技中小板上市公司股权结构与企业盈利能力之间的关系，构建回归模型如下:

其中，绩效变量有ROE净资产收益率即盈利能力指标，股权变量包括X1第一大股东持股比例，X2企业控制权竞争程度用第2至第5大股东的持股比例表示，X3前十大股东机构投资的持股比例；控制变量是X4资产负债率、X5净利润增长率和X6总资产自然对数；b0为常数项，b1至b6为方程中相应解释变量的回归参数；u为随机误差项。

通过采用线性回归分析方法来检验中小上市公司股权结构与企业盈利能力之间的关系，以企业盈利能力指标作为被解释变量，以股权集中度指标作为解释变量，用最小二乘法进行回归分析，从表1可以看出，X2、X3之间存在多重共线性，不能同时使用，所以应分别考察它们对净资产利润率ROE的影响。

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本文运用专业统计分析软件Eviews分别采用X2、X3对净资产收益率的影响进行回归，回归的结果得出X3对于解释净资产收益率的拟合程度没有X2的程度高，所以采用X1、X2、X4、X5、X6作为解释变量，进而对净资产收益率的影响进行分析。

三、实证结果分析

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中小板上市高新科技企业所处的行业收益较高风险也比较大，其所处背景的复杂性决定了研究中小板上市高新科技企业股权结构与盈利能力的难度。本文对25家中小板上市高新科技企业股权结构与盈利的关系进行了回归分析和统计检验，对检验结果进行阐释，得到如下结论:

（一）基于上述理论分析与实证检验得出假设一成立

第一大股东持股比例越大，企业盈利能力越强。对样本公司的描述性统计（表2）分析显示，中小板上市高新科技企业股权集中度与与企业盈利能力之间呈现一定的相关性，在控制了公司规模和资产负债率的情况下，净资产利润率与第一大股东持股比例、前十位股东持股比例、利润增长率、总资产对数均呈显著的正相关，与资产负债率呈显著的负相关。股权结构与净资产收益率的多元线性回归结果表明，解释变量第一大股东比例的T统计量分别为1.732357， P值分别为0.0994按照=0.1的显著水平，中小板上市高新科技企业的股权结构对企业的盈利能力产生了很大的影响，这说明一大股东比例与净资产收益率呈显著的正相关性。中小板上市公司的控股股东主要为自然人和非国有法人，因此，中小企业控股股东自身利益与企业的利益存在趋同性。中小板上市公司的第一大股东持股比例和公司绩效显著正相关，因此，适当提高第一大股东持股比例有利于公司绩效的改善。

（二）基于上述理论分析与实证检验得出假设二成立

前十位股东的持股比例与企业的盈利能力成正向变动，企业控制权竞争越激烈，企业的绩效越好。表2中X3与净资产收益率的多元线性回归结果表明，解释变量前十位大股东比例的T统计量分别为1.223824，P值分别为0.0360按照=0.05的显著水平，中小板上市高新科技企业的股权结构对企业的盈利能力产生了很大的影响，这说明前十位大股东比例与净资产收益率呈显著的正相关性。X3第1至第10大股东持股比例之和，代表企业控制权竞争程度，逐步回归显示X3与绩效益指标ROE显著正相关，说明企业控制权竞争越激烈，企业的绩效越好。因此，应该加强控制权竞争市场，大力引入理性成熟的机构投资者，形成股权制衡关系，对中小企业盈利水平的提高是非常有益的。

四、研究的启示及局限

股权过度分散和过度集中都不利于中小板上市高新科技企业的盈利水平。

（一）研究启示

对于高新科技中小企业应该适当提高企业股权的集中程度。一般而言，当股权过分集中时，控股大股东对企业的介入程度过高，极容易产生“一股独大”的现象。企业“一股独大”的现象使得大股东容易与企业经营者产生矛盾和冲突，势必会影响企业经营决策的顺利通畅以及内部结构的稳定性，导致风险成本增加。必然会影响企业正常的经营决策和财务政策。当然，“一股独大”和股权制衡的好与坏不是绝对的，如果控股股东是一个非常负责任的主体，有很强的管理才能和判断能力，并且有明确的组织目标，这会给企业带来较高的收益；相反，股权如果过度分散，企业的管理者对企业的决策独断专行，也容易导致与所有者的冲突。因此，企业股权的集中程度，对企业的盈利及其发展都有着重要的影响和作用。企业股权的集中程度，也应该针对不同的行业进行专门分析。

本文针对高新科技中小企业的研究，研究结果表明该行业的中小企业由于其风险高，收益比较高，股东的股权集中度越高，越有利于企业的盈利水平。这是因为企业的盈利水平对股东的收益有较大的影响，使得企业的盈利方向与股东的收益密切相关。

（二）研究局限

本文研究所得出的结论取决于研究样本和方法。在样本选择上，本文选取2006年至2010年的25家中小板上市高新科技企业作为对象，样本数量少，行业限制和时间跨度等复杂性，很难获得完全或基本一致的估计结果；在控制变量的选择上，具有一定的随意性，有可能导致关键变量的遗失，从而影响分析结果；在统计方法上，实证研究采用多元线性回归，运用单方程回归方程系统，在一定程度上影响分析结果。