投资并购中的对赌协议及其价值评估

■王少豪 王博

对赌协议是投资并购中与企业或企业股权的价值密切相关的一种协议，特别是在PE或VC对创业企业或高新技术企业投资并购中，对赌协议往往是估值的关键。如何尽可能准确地估计对赌协议及其变更的可能后果，是企业经营层在接受协议投资时需要把握的，而分析其风险性对投融资企业双方是否接受协议则具有更积极意义。评估师在这未来的价值调整机制中或许可以大有作为。作者重点介绍了对赌协议的概念与内容、国内有关案例、评估思路以及法律地位。

一、对赌协议的概念

对赌协议和我国现代社会经济活动中的许多其他名词术语一样，是一个纯粹的舶来概念。其英文原名本为“Valuation Adjustment Mechanism（VAM）”，直译过来叫“估值调整协议”或“估值调整机制”。 这是因为在企业投资并购中由于买卖双方信息不对称，因此存在着很高的投资风险。为了解决未来不确定性和信息不对称这两个问题，国外的经济学家开始研究设计各类交易工具（手段）来试图消除这种风险，从而便出现了对赌协议（即估值调整协议，或称之为“业绩驱动的价值评估”）。这种办法被认为是消除信息不对称引发的不确定性成本和风险的重要制衡器。投资方与融资方在达成投资或并购协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定；如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以对赌协议是评估师的一项业务，与价值评估有着密切的关系。

VAM到了中国被翻译成为一个赌性十足的名称：对赌协议。究其原因，估计在于翻译人将这种价值调整协议理解为一种投机性的押宝。因为在投资并购过程中投资方和被投资方对企业未来的盈利前景均不可能做到100%正确的判定，因此，投资方往往倾向于在未来根据实际情况对投资条件加以调整。但到底应该如何调整，调整多少是VAM协议条款的关键。估计当时的翻译人员对价值调整和价值评估知之不多，因此错误的理解导致这一术语在引入我国时被扭曲，将协议中的财务投资人与创始人（或治理层）进行对立，形成对赌。

“对赌”一词，其实和赌博并无关系，VAM本质上并不是双方来争抢同一块既定的蛋糕，而是双方都希望把蛋糕做大，从而使自己拥有的那一份变得更大，形成双赢。因此，作为协议的投资人一方也希望企业管理层能够经营好，这样投资者才能从市场上赚到钱，而不是从作为合作者的口袋里去找到钱，因为与业绩推动下的资本增值相比，对赌协议中涉及的价值补偿并不足以满足投资人的期望。因此，在西方资本市场上，估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节。但是这种投资技术的复杂程度往往超出人们的想象，很多时候对赌双方都无法预测以后的结果。从这个意义上来说把这种复杂的估值调整翻译为对赌协议也并非完全牵强附会，毕竟这种复杂条款的价值评估对于从事专业估值的评估师来说也是巨大的挑战。

二、国内对赌协议的典型案例

为了熟悉对赌协议具体情况，笔者先介绍一个国内的典型案例。2001年摩根斯坦利等国际投资机构准备投资内蒙古蒙牛乳业股份有限公司(简称蒙牛)。此时蒙牛公司成立不足三年，是一个典型的创业型企业。2002年摩根斯坦利等机构与蒙牛的发起人等分别在开曼群岛成立各自的公司，经过一系列资本运作，同年10月，摩根斯坦利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金最终换取了大陆蒙牛66.7%的股权，蒙牛也变更为合资企业。

之后蒙牛为继续引进外资开始资本运作，通过与摩根斯坦利、鼎晖、英联等投资机构签署“可换股文据”，接受其战略投资者注资3523万美元（折合人民币约2.9亿元），以0.74港元／股的价格换取蒙牛的未来股权。于此同时外商投资机构还与以牛根生为代表的蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。协议规定，在2003－2006年，蒙牛的年复合盈利增长率如果低于50%，公司将要赔偿投资机构一定数量的股份（最多赔偿7830万股）；而如果超过50%，几家投资机构则将转让一定数量的股份给蒙牛。

在当时看来，蒙牛在“对赌协议”中要实现3倍于行业平均水平的增长率，确实无异于一场赌博。但在随后的几年里，蒙牛发展速度惊人，远远超过了人们预期。2004年6月10日，蒙牛乳业在香港主板成功上市，首次公开发行股票（IPO）3.5亿股，募集资金13.74亿港元。股价随后也一路稳步上升。

2005年4月，摩根斯坦利等投资机构选择了提前终止双方的“对赌协议”，并按承诺向蒙牛支付了可换股票据。此时蒙牛股票价格已攀升至6港元以上。蒙牛与国际投资者的这场对赌最终形成了双赢的局面。投入约5亿元人民币的三家外资股东以及投入约0.46亿元人民币的中方股东，分别创下了约400%和4 000%的投资回报奇迹，使上述对赌协议划上圆满句号。

这个案例是一个典型的以公司未来业绩增长为条件的对赌协议。对赌的筹码是公司的股权。但由于公司发展远超预期，复合增长率为协议规定的两倍以上，股权价值获得大幅提升。所以无论是换股还是奖励计划对协议的双方都是赌赢的结局。但原协议是在2006年到期，因此，到2005年是继续原 有的对赌协 议，还是提前兑现奖励计划就有一个分析和计算的问题。如终止协议提前兑现，虽然摩根斯坦利等三家金融机构手中的股票比例减少了，但是股票价值却获得了很大的提升，获得了数倍的投资回报。否则如果到期（2006年）再兑现，外资股东需要支付的股份是7830万股，而不是变更后的6260万股，所以他们选择提前终止。

从这个对赌协议的案例可见，这是一个四阶段、面临不同选择的投资：2002年决定是否投资，2003年决定是否追加投资，2004年选择是否上市，2005年决定是否提前结束对赌协 议。显然，每一次选择都是一个期权。有人曾采用二叉树四期实物期权模型对此案例进行过分析。

对于蒙牛来说，这次对赌既为其发展融入了相当数量的资金，同时也是一种股权激励方式，激发了蒙牛管理层的积极性，从而有效提升股东价值，将可能的对抗转化为双赢。

三、对赌协议的作用及主要内容

对赌协议本身实际上是一种带有附加条件的价值评估方式，是投资方与融资方或收购方与被收购方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方或收购方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方或被收购方则行使一种权利。所以，可以将这个协议看作是期权的一种形式。从作用上来讲，对赌协议是促进创业团队企业管理层努力工作的压力和动力，但主要还是投资方或并购方控制其投资或并购成本、保护自己的一种有效手段。

对赌协议的核心内容有两点：企业未来的业绩保障，投资资本的退出保障。由于风险投资或企业并购中的情况千差万别，所以协议的具体条款也是形式多样：不仅可以赌被投资企业的销售收入、净利润等财务绩效，还可以涉及非财务指标的赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等方面。例如，对于网络公司，可以把网页点击量或互联网企业注册用户数量等指标作为条款；对于高新技术企业可以把技术研发和技术实现阶段作为条件；商业企业可以把连锁企业的店面数量作为筹码，如此等等。

具体情况不同，双方所关心的内容也不尽相同，目前国外的对赌协议通常涉及到如下几个方面的条款：

1．财务绩效方面。若企业未来某个时期的收入、净利润、利润率或增长率等指标未达标，管理层将按规定价格转让规定数额的股权给投资方，或增加投资方的董事会席位等。

2．非财务绩效方面。若企业未来完成了新的非财务指标，如达到新的注册用户数量、得到新的战略合作或者取得了新的专利权等，则投资方进行下一轮约定数额的注资或补偿等。

3．赎回补偿方面。若企业无法回购优先股，投资方在董事会将获得多数席位，或提高累积股息等。

4．企业行为方面。投资者会以转让股份的方式鼓励企业采用新技术，或者以在董事会获得多数席位为要挟，要求企业重新聘用满意的CEO等。

5．股票发行方面。投资方可能要求企业在约定的时间内上市，否则有权出售企业，或者在企业成功获得其他投资，且股价达到一定水平的情况下，撤销对投资方管理层的委任。

6．管理层方面。协议可约定投资方根据管理层是否任职来确定是否追加投资，管理层离职后是否失去未到期的员工期权等等。

可以看出，国外对赌协议约定的范围非常广泛，对赌的方式和方法有很多种。既有财务方面的，也有非财务方面的，涉及企业运营治理的多个方面。“筹码”也非常复杂，有现金、股权、管理层和投资方之间董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式。国内目前还只有外国投资企业与国内企业签定的对赌协议，协议通常只采用财务绩效条款，而且一般都以单一的“净利润”为指标，以“现金”或“股权”为筹码。由此可见，国内企业的对赌协议中还只是包含三个要素：即企业盈利目标、股权交易量和股权交易价格。

当然从评估的观点来看，条件越复杂，估计其对价值的影响也就越复杂。除开现金，股权的价值就是一个动态的数据，有着未来的不确定性；董事会席位、控股权等非定量的筹码更是复杂的无形资产，很难估算其价值，而且这些复杂的无形资产还处在一个未来不确定的选择权之中。

四、评估师的理解及评估思路

随着对赌协议在国内企业并购、创业投资以及风险投资等领域的广泛应用，对其进行价值评估也必将提上评估师的工作日程。评估师只有充分理解对赌协议的条款，并结合企业所发生经济活动的内涵，运用价值评估的理论与技巧，才能合理并客观地评估出对赌协议及其条款的价值。

对赌协议条款的关键是价值估算。而参与对赌协议条款设计的企业老板、投行和律师等人员未必对该协议条款的价值分量和后果有一个相对准确的估计。所以，评估师应该和律师一起参与对赌协议的条款设计，特别是在企业并购或风险投资的活动中帮助国内的被收购方或融资方理解和估算对赌协议条款对企业价值的影响，从而对其决策起到参谋顾问的作用。因为只有评估师运用科学的原理与方法才能够对企业的价值以及企业价值的不确定性做出科学的判断，也才能设计和判断出双赢的对赌协议。

评估师要做到这一点并非易事，需从以下几个方面来理清思路：

（一）对赌协议对价值的影响

在企业投资并购中引入对赌协议本身就是一场博弈。虽然各方学者、专家对对赌协议评价褒贬不一，但笔者认为，对赌协议的原理本身不存在任何问题，关键是如何科学、合理地加以运用。博弈双方应当对博弈的结果有清醒的认识，具备足够的抗风险心理准备，更主要的是，应当对自身、对未来市场前景、对经营管理模式都有足够的了解和科学的判断，只有这样，对赌协议才会发挥应有的作用，对收购方和被收购方产生正向激励作用。

评估师应该清楚地看到：对赌协议的条款，无论是定性或定量的条款都将会对企业投资或交易的价值产生影响。在企业价值评估中，评估师多半是根据财务信息和经营数据对企业或资产的价值进行分析和判断，而对法律条款对价值的影响往往掉以轻心，甚至不已为然。但对赌协议的出现给评估师提了一个醒，因为它有很多对于未来有关现金和股权安排的定量条款，这些协议条款会对企业投资或交易的价值产生影响。而即使协议中另外有关管理层和企业行为的定性条款也会对上述价值产生一定的影响。因此评估师需要对这些协议条款进行详细的分析，必要时须和律师进行充分地沟通与交流，找出这些定性或定量条款对价值的影响因素，以便在后续的价值评估中考虑和运用这些因素。

（二）对赌协议是一种期权安排

根据期权的定义，期权是这样一种权利：持有人在规定的期限时间内有权利但不负有义务按照事先约定的价格买卖某项财产或物品（这里包括金融资产或实物资产）。这种买卖的权利实际上就是一种选择的机会，有了机会后到底买不买或卖不卖则要根据市场的发展情况，但是获得这个机会是肯定要付出代价的，这个代价就是机会的价值，也就是期权的价格。

期权可分为买方期权与卖方期权。如果是其持有人有按约定的价格买的权利，则称为买方期权（Call option），也称为看涨期权，因为持有这种期权，将来价格上涨时较为有利。如果是持有人有按约定价格卖的权利，则称为卖方期权（put option），也称为看跌期权，因为持有这种期权，将来价格下跌时较为有利。以下简称买权（call）和卖权（put）。

由上述定义可以看出，期权是对于未来不确定的情况提供一个选择机会的安排。而对赌协议本身实际上是一种带有附加条件的价值评估方式，是投资方与融资方或收购方与被收购方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式，或者说是一种设定的期权安排。比如前文所述的蒙牛案例就是一个对于未来不同时期、面临不同选择的机会。

（三）运用期权定价理论进行评估

评估师在大部分企业价值评估项目中，考虑的技术手段往往是传统的收益途径、市场途径和成本途径。但近年来对于具有期权性质的资产或者是投资项目，评估师也会跳出传统的思维，运用期权定价理论与方法对其进行价值评估。最早的应用是资源性资产和企业的价值评估，后来也应用到其他具有期权性质和选择机会的各种资产或投资的评估中。对赌协议的出现，使评估师不得不审慎考虑到：传统的收益、市场或成本途径都无法评估其协议条款对价值的影响，唯有期权定价的理论与方法方能解决这样未来不确定性的问题。

（四）对赌协议价值评估的复杂性

虽然理论上评估师可以运用期权定价理论与方法对对赌协议条款的价值影响进行评估，然而法律条款的多样性和复杂性将会对评估师提出挑战。因为协议中的不同情况和不同条款是不同期权的组合。即使运用期权定价模型，也会存在运用上的诸多技术难题。更何况价值评估中对于流动性、控股权等诸多因素也无法采用定量方法测算，所以协议中有很多定性的条款估计也只能是定性地考虑。而且这些对赌协议或条款有时候并非显而易见，而是比较隐性地存在于股改、增资或并购重组协议之中。所以此时，评估师首先要发现这些对赌协议的存在，然后才能找出其中对企业价值调整有影响的要素。评估对赌协议的价值时，一定需认真分析条款、找出主要影响因素，这样才能适当地运用模型解决评估项目中的具体问题。

五、评估对赌协议时涉及的有关法律问题

如同评估其它资产时首先关注资产的权属问题一样，评估对赌协议首先要关注的是协议的合法性、有效性以及其它有关的法律问题。当然，由于对赌协议本身就是以合同或协议文本形式出现的法律文件，所以其问题的复杂程度要远高于资产的法律权属性。目前国内创业板企业和PE、VC之间存在很多对赌协议。这是由于在谈判中没有一个被双方认可的公允价格，再加上处于成长期的企业无法被充分的信任，一般投资行为中大多要签定对赌协议。因此在当年的创业板系列专题研讨会上，对赌协议的法律问题曾作为创业板六大法律问题之一进行研讨，即使在法律界也存在分歧。所以作为评估师在评估其价值的时候必须对该文件的法律地位有一个清楚的了解，才能进一步考虑这个文件，是否可以体现并评估其价值。下面就与评估相关的主要问题作一阐述：

（一）合法性问题

反对的观点认为对赌协议本身的合法性需要质疑，认为协议的条款违背了利润与风险对等的原则，放大了企业的风险，有变相借贷的嫌疑，也违背了股份公司同股同权地承担风险责任的基本原则。

支持观点认为应当承认对赌协议的合法性，因为首先法律上对于对赌协议本身并没有任何禁止性的规定，它应该是合法的；其次，风险投资企业承担了一定的资本投资成本和机会成本，而融资企业由于获得投资而得到所需要的现金资源，双方均有风险和利益，没有违背权利义务对等的原则；再就是我国资本市场上实际已经存在对赌协议，也就是说已经得到市场的认可而存在。所以对赌协议的合法性是无需置疑的。

（二）有效性或者限制性问题

对赌协议作为当事人双方签订的合同协议，在法律上应该是有效的。然而由于这种合同与未来的不确定性密切相关，所以在很多情况下可能会受到限制。

一个最主要的情况就是对于拟上市的企业，证监会不允许有对赌协议的存在。如果想上市，必须首先把对赌协议清理干净。在这种情况下监管层主要考虑的是保护中小投资者的利益。因为存在股份转让的对赌协议，有可能使公司股权结构发生重大变化和存在不确定性，并可能导致公司管理层变化。此外，对于存在现金补偿的对赌协议，监管部门可能担心企业IPO完成后募集的资金被控股股东用来偿还PE，从而损害中小股东的利益。所以监管层认为这两种对赌协议可能引起的后果均可能对企业IPO构成实质性障碍。

此外，还有一些情况会使对赌协议的有效性受到限制。如：在外商投资企业或国有企业股权转让时，政策上有特殊的规定；公司法对股份有限公司高管人员股份转让的限制；有限公司股改后发起人股份的限制流通期等等。这时要求被评估的对赌协议也被认为是无效的。当然，在法院判定企业某些对赌协议条款或整个协议都无效的情况下，则均视为无效。

更有甚者，如果在对赌协议条款中加入诸如国际油价等非企业因素作为赌注，那就不仅是有效性而是其合法性也要受到质疑了。

（三）披露与隐瞒问题

由于对赌协议有可能使股权结构发生重大变化，并导致管理层的变化。因此在实践中许多企业对此包含不确定性的协议予以隐瞒，或者只披露与PE、VC所签订的主协议，而对可能存在的一系列补充协议或条款瞒而不报。这种不予披露的结果就可能构成虚假陈述或欺诈。这在法律上也是一个现实的问题，律师的做法就是要求企业出具承诺函，承诺对所有的对赌条款及事项均作了充分的披露。

作为评估师，如果介入项目一定要和律师充分沟通，了解企业对赌协议披露与隐瞒的实际情况，并利用自己的专长协助律师发现企业各种有关协议中存在的对赌条款。

六、结语

近年来海内外PE、VC在对我国企业投资中运用最多的激励技术就是对赌协议。对于想投资而又不能完全准确把握企业价值的投资者而言，只能说是不得已而为之的防范工具。很多投资商认为对赌协议相当于一份保险。然而实践中，对赌协议对融资企业管理层几乎成了一把双刃剑，一些企业因对赌成功而风行日上；另一些企业却从此丧失主控权甚至被收购。如何尽可能准确地估计对赌协议及其变更的可能后果，应该是企业经营层在接受协议投资时迫切需要把握的，而分析其风险性对投融资企业双方则更具有积极意义。评估师在这未来的价值调整机制中或许可以大有作为。

《优雅恬静》 刘艺