企业价值评估中市场法参数选择研究

2012-07-07朱军贾玉

中国资产评估 2012年8期

■朱军贾玉

在市场法的实际使用中，一般是根据情况采用相关财务指标或经济指标作为比较参数，这些指标的选择多是根据评估师的主观判断或业内的一般做法。这些指标能否反映市场的状况，能否反映我国资本市场的特征，对此，作者从实证的角度进行了研究。通过股票价格对财务指标和其他经济指标之间的回归分析，寻找对股价影响显著的财务指标和经济指标，为市场法的参数选择提供参考依据。

市场法是三种基本评估途径中最“贴近市场”的，因为其全部信息来源于市场，最能体现市场对资源的优化配置功能。从技术思路上看，市场法是对可比公司或参考交易对象的价值，经过与被评估对象的相比，按因素调整后得到评估对象的估值。这就引出了一个问题，如何对可比公司或参考交易对象的价值进行调整？即对于评估对象和可比公司或参考交易对象而言，哪些因素对交易价格是重要的，或对价值影响是比较显著的。在市场法的实际使用中，多采用市盈率、市净率、市销率等单指标比率，或根据实际情况采用其他财务指标或经济指标作为比较参数，这些指标的选择多是出于评估师的主观判断或业内的一般做法。这些指标是否反映了市场的状况，特别是我国资本市场的特征呢？本文从实证的角度对这一问题进行了研究，通过股票价格对财务指标和其他经济指标之间的回归分析，寻找对股价影响显著的财务指标和经济指标，为市场法的参数选择提供参考依据。

一、分析思路

此次研究拟采用不同年度的上市公司年终股价作为因变量，用影响上市公司股价的因素所构建的指标体系，进行多变量截面数据回归，试图发现这些解释指标对上市公司市场表现的相关关系。进一步分析因行业不同产生的解释指标的差异。基本思路是：

第一步，建立影响股价的可能因素体系；

第二步，在可能因素体系中，筛选与企业业绩相关的备选指标体系；

第三步，对备选指标分年度进行多元回归，选择理论检验合理、统计上显著的指标形成二级指标体系；

第四步，进行时滞检验，判断市场价格反应的有效性；

第五步，为市场法应用提供通用可比因素，优选二级指标，形成一级指标。

本次实证研究，我们选取了2007—2009年上海证券交易所和深圳证券交易所上市交易的全部A股企业作为研究对象①注①：由于部分样本数据缺失较大，研究人员进行了人工剔除，剔除的样本数量共计635项，其中2007年剔除237项，2008年剔除230项，2009年剔除168项。，对影响上市公司公开市场价值的因素进行了全面分析。经调整后三年的统计分析样本是：2007年1348支股票，2008年1424支股票，2009年1596支股票，股票价格采用当年最后一个交易日各股票的市场收盘价。

二、选择股价解释指标

为建立企业价值的影响因素体系，研究人员首先结合国内外各项经济理论及研究成果，对可能影响企业价值市场表现进而影响股票价格的因素进行总结和归纳（见表1）。以企业为分析目标，分为企业不可控的外部因素和企业经营管理的内部因素。外部因素进一步分为经济运行和经济政策因素等方面；内部因素分为盈利能力、偿债能力等方面。每个方面再和指标对应，结合经济和金融理论，对每个指标与上市公司股价的关系给出定性结论。

考虑到外部因素是所有上市公司共同面对的，因此外部因素指标的变化对整体资本市场会产生影响，而对不同行业的影响程度可能存在差异。区分可比公司（一般至少是同行业、业务模式相似、管理架构相似等）市场表现（股价）最显著的指标是企业财务指标。目前企业价值评估中能够可靠获取的指标主要也是企业财务指标，因此，本研究把外部因素作为分析股价影响因素阶段性变化、波动规律、突发事件等判断的参考，

重点分析财务指标与股价间的关系。

表1 上市公司股票价格可能影响因素体系

偿债能力利息支付倍数息税前利润/利息费用股东权益与固定资产比率权益总额/固定资产总额每股股利现金股利/年末普通股股份数股利支付率每股股利/每股税后利润每股净资产年末所有者权益/年末普通股股份数每股未分配利润未分配利润/年末普通股股份数每股公积金公积金/年末普通股股份数股本扩张能力总股本流通股本年末普通股股数（取其自然对数）风险系数年化波动率β系数公司规模前瞻性可实施性能否提升企业竞争优势核心技术竞争战略技术的专有和保密性技术的先进水平、技术生命力企业的研发体系企业产品产品生命周期替代产品的威胁新产品占主营业务的比重及趋势企业产品线分析主要产品性价比公司发展潜力市场分析市场占有率及增减趋势市场竞争分析营销网络销售模式分析品牌知名度供应链原料的供应体系制造的工艺和流程生产规模和成本管理人员的历史业绩管理层的综合素质对竞争对手的认知资本运营能力信息管理信息系统的完善度利用的效率和效率管理团队第一大股东的持股比例第二至第十大股东合计持股比例控股股东性质（国有、非国有）是否存在关联交易是否存在大股东占款股东制衡情况第二至第十大股东各自持股比例占持股比例和的比率的平方和董事会设置情况董事会规模未领取薪酬的董事人数占比监事会设置情况监事会规模未领取薪酬的监事人数占比股权结构及控股股东的性质公司治理能力全部管理层薪酬总额占净利润比例董事前三名薪酬总额占净利润比例独立董事平均津贴占净利润比例管理层股权激励水平管理层持股比例管理层持股市值占报酬总额比例信息披露规范性是否存在审计不通过或信息披露违规是否在境内外都上市管理层薪酬水平内部因素

研究人员对上述可能影响因素中的定量财务因素进一步整理，形成了上市公司股票价格相关的财务指标体系，共计44项，并将体系内各项指标按照盈利能力、营运能力、偿债能力、成长能力和股本扩张能力进行了五大类别的划分（见表2）。

表2 企业价值影响因素的备选指标体系

三、回归分析结果

研究人员以当期股价为因变量，以备选指标体系中44项财务指标作为解释变量分年度进行逐步回归，将分年度回归结果中具有解释力的指标进行汇总。通过此步骤，将影响股票价格的指标体系进一步简化，得到候选指标。

由于本研究初始阶段纳入研究范围的自变量数量较多，其中不乏初始计算路径相似的自变量，这就需要计算中对全部自变量进行进一步的筛选，以确定对因变量解释能力最优的方程。为达到上述目的，采用逐步回归的方法对数据进行分析。这种回归分析的思路是有进有出的。具体做法就是将变量一个一个引入，每引入一个自变量后，对已选入的变量进行逐个检验，当原引入的变量由于后面变量的引入而变得不再显著时，将其删除。引入一个变量或从回归方程中剔除一个变量为逐步回归的一步，每一步都要进行F检验，以确保每次引入新的变量之前回归方程中只包含显著的变量。这个过程反复进行，直到既无显著的自变量被选入回归方程，也无不显著的自变量从回归方程中被剔除为止，从而保证了最后所得的回归子集是最优回归子集。

本次研究对三年数据的处理采用同样的技术思路，这里仅以2007年回归过程为例进行介绍，其余两年同理。

以企业价值影响因素备选指标体系的44个财务指标为自变量，以2007年12月28日市场收盘价作为因变量，研究人员通过spss软件对1348个样本进行逐步回归。取显著性水平α进=0.05，α出=0.10，寻找能够最优反映股价的自变量组合。

在逐步加入和删除变量的过程中，方程的显著程度得到逐步的提高，即在现有指标范围内最终得到的方程是能够最有效反映自变量的一组指标。最终，方程的R方取值为0.581，考虑到股票价格市场表现还受除财务指标以外的其他因素影响，上述逐步回归得到的最终回归方程F统计量为142.535，P值（Sig.显著性水平）为0.000，表明回归方程高度显著，说明方程中的自变量对股价的线性关系在统计上是显著的（具体回归过程略，回归结果见表3）。

表3 回归结果

在最终的回归方程中，共包含了13个指标，均通过了t检验和共线性检验，在通过检验的13个变量中，对股价影响较大的主要因素分别是：每股收益（摊薄）、总资产周转率、每股资本公积、每股未分配利润、每股经营性活动产生的现金流。

另外，在回归方程中有部分因素回归系数不符合常规经济意义，如：总资产利润率、资产报酬率、每股收益增长率的系数为负值。从回归系数的符号来看，以上三个指标与经济理论不符，考虑到（1）回归分析目的在于挑选对于股价有显著线性影响的指标；（2）不同年份经济宏观环境不同，回归系数的符号也会改变，如每股收益增长率在宏观经济不景气的前提下整体下降，该指标回归系数变为负值可能是合理的；（3）全部上市公司的整体回归混合了行业差异、企业成长阶段差异，也可能导致部分指标回归系数符号不符经济意义。因此，本研究对于这些与经济意义不符但显著性水平高的指标予以保留，作为跨年度、分行业、特定企业评估时的备选指标。

按照相同的方法，对2008年和2009年的数据进行类似分析，得到相关备选指标。

四、市场法可比指标选择

对以上三年回归结论进行分析，我们发现，有7项指标在三年的回归分析中均出现在最终的回归结果中，分别是：每股收益（摊薄）、总资产报酬率、主营业务利润率、总资产周转率、长期负债比率、每股收益增长率、每股资本公积。从统计学的角度，可以认为这7项指标与股票价格之间有较稳定的线性关系，是影响上市企业价值的重要参数。这是对市盈率、市净率、市销率等价值比率的市场法应用的重要补充，表明这些指标可能与股价存在着稳定的关系。

按照各年度指标出现的频率和对企业股价影响的方面，我们将指标分为一类、二类和三类指标三个级次，共包含19个指标（见表4）。

这些指标分别归属于影响企业价值的五方面能力，在分行业研究中可供选择和替换。

根据本研究的思路，形成市场法（参考企业法）评估企业价值时，使用多因素回归方法选择指标时的可行思路：

1. 根据参考企业样本数据情况，首先从一类指标中选择指标做回归；

2. 进行经济意义检验（回归系数符号），经济意义不符合常规时，结合外部定性因素分析其符号的合理性；

3. 符号仍不符合时，采用相同能力方面的二类或三类指标进行替代回归，仍不符合的予以剔除；

4. 回归方程的统计检验（t检验、F检验）；

5. 用回归结果进行相应的估值计算与分析。