盈利质量是盈利能力的核心——我国创业板上市公司盈利质量的实证分析

◎ 牛文安 杨明 郝梦姝

2009年10月30日，首批28家创业板公司在深圳证券交易所集中挂牌上市，意味着备受关注的创业板市场正式开市。截至2011年11月6日，已经有275家公司在创业板上市，证券市场出现了新的生机。然而需要注意的是，虽然我国对公司在创业板上市提出了高门槛，但这些门槛都是对基于权责发生制的盈利能力的要求，这些在创业板上市的公司的盈利质量到底如何呢？这个问题不仅影响着创业板市场的稳定，也影响着整个证券市场的未来发展。

盈利质量是盈利能力的核心

（一）关于盈利质量

盈利质量的观念起源于20世纪30年代的美国。20世纪60年代，美国财务分析专家奥特洛弗（O'Glove）出版了颇具影响力的投资咨询报告《盈利质量》（Quality of Earnings）。公司的盈利质量是对公司盈利能力的进一步评价。目前，由于证券市场中的信息不对称，加之财务舞弊事件日益增多，盈利质量越来越受到各界人士的关注。

目前，关于盈利质量有三种主要观点：一是强调盈利可实现性的现金流量观点，但这种观点忽略了盈利的可持续发展能力；二是更加全面的真实性观点，但这种观点仍然忽略了盈利的可持续发展能力；三是强调盈利可持续发展能力的持续性观点，但这种观点却忽略了盈利的真实性。

综合上述分析，可以把盈利质量概括为：企业真实的经营成果、经济效益和发展能力的内在揭示，是对当期企业盈利的盈利性、获现性与成长性的一种综合性评价结果。这样既有助于更加全面地把握盈利质量的本质，又明确了盈利的作用和目的，从而有利于综合分析企业的盈利状况、盈利水平以及未来的发展潜能。

与盈利质量紧密相关的概念是盈利能力。盈利能力是企业获取收益的能力，一般以权责发生制为基础，以公司在一定时期内获得利润的多少为评价结果。而盈利质量则是以收付实现制为基础，结合现金流量表所列示的经营活动创造现金的能力，对公司盈利指标作进一步的修正和检验，反映公司在一定时期内获取利润的质量好坏。盈利质量与盈利能力是质与量的关系，盈利质量是盈利能力的核心，也就是说一个企业的盈利能力很强，并不能推断这个企业的盈利质量很高。

（二）创业板上市公司盈利质量研究的必要性

我国创业板市场作为多层次资本市场中一个环节，对于解决中小企业融资难问题和促进中小企业成长壮大具有重要作用。截至2011年11月6日，我国创业板共有275家企业上市，这些企业中，既有传统实体经济模式，又有高新技术、娱乐产业等新型经济模式，形成了企业结构和行业的多元化，有利于创业板市场的平衡稳定发展。同时，相对于金融衍生品市场，创业板市场是以高科技创新公司为主体的，是资本市场中最基础的市场，是各种衍生品市场的标的市场。因此，创业板市场只有自身发展扎实了，才能支持经济的发展，才能避免像美国次贷危机那样对金融市场和整体经济的伤害。

为了确保创业板上市公司的质量，保障创业板市场的稳定发展，《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第十条规定了严格的上市的条件。然而，基于创业板的特定地位，创业板自亮相那天起即贴上了“高股价、高市盈率、高募资”的标签，创业板上市公司都是成长型的创业期企业，其股本规模较小，涨跌限制较宽，炒作空间更大。以市盈率为例，按照2011年10月7日的市值计算，我国创业板平均发行市盈率为45.18倍，明显高于国际平均水平。过高的发行市盈率压缩了创业板投资价值空间，一旦公司股东或高管在高位减持套现，然后掏空或者转移核心资产，必将使投资者损失惨重，引起市场恐慌，影响创业板市场的稳定发展。

无论是法律规定的公司在创业板市场上市的条件，还是市场上对创业板市场上市公司质量的分析，包括对创业板市场上市公司市盈率的计算等，都是对基于权责发生制的盈利能力的评估。目前评估上市公司盈利能力的指标主要有净利润、净资产收益率、每股收益、总资产收益率、销售利润率等，这些指标从不同的角度对上市公司的盈利情况进行评价，比较全面，但也存在着明显的缺陷——不能反映盈利的现金流入，即无法反映上市公司的盈利质量问题。毫无疑问，盈利如果没有现金流入，不仅无法进行分配，而且还会影响到资产的质量，误导投资决策。

为了还原创业板上市公司真实的盈利状况，本文采用创业板的275家上市公司的实际数据，通过对有关盈利指标的对比分析，揭示创业板上市公司的盈利质量问题，即盈利是否有足够的现金保证，同时提出一个评价盈利质量的合理方法，以提高投资者和监管者的决策水平。

创业板上市公司盈利质量实证分析

（一）指标设计及评价标准

1.指标设计

对于盈利质量评价体系的设计，本文结合郭永清（1999）和卜华（2005）等发表相关文章，采用对比的方法，通过净资产收益率(ROE)、每股收益(EPS) 、总资产收益率(R0A)和销售利润率这四组对比指标来进行相关评价和分析。基于我国的现金流量表构成项目与国际会计准则，以及美国、英国等的会计准则存在差异，将上述指标具体分成两类：第一类由对现金流量表的有关项目进行调整后计算而得到，第二类直接利用现金流量表的有关项目进行计算。

具体对现金流量表的有关项目的调整是：将分得股利或利润收到的现金和债券利息收入所收到的现金作为经营活动现金流量的加项，将付现利息和筹资费用作为经营活动现金流量的减项。原因在于：我国的现金流量表中分得股利或利润收到的现金、债券利息收入收到的现金等列在投资活动中，不作为经营活动现金流入,对于付现利息和筹资费用列在筹资活动中，不作为经营活动现金流出；而分得股利或利润收到的现金、债券利息收入收到的现金、付现利息和筹资费用这些项目均反映在净利润中，这样使得净利润和经营活动现金流量的可比性受到影响。因此，为了使得净利润和经营活动现金流量的计算口径趋于一致，具有可比性，以便客观地评价上市公司的盈利质量，故而对经营活动现金流量做了调整。

2.评价标准

将净资产收益率(ROE) 、每股收益(EPS)、总资产收益率(R0A)和销售利润率这四组八个对比指标的差额分别定义为CH1、CH2……CH8（见表1），相比较而言，前四个指标进行了相应调整，从而比较客观，但后四个指标简便易懂。在对结果的评价时，首先，针对每个指标，如果指标是正数，表明盈利质量较好，权责发生制确认的盈利有现金保障；如果指标为负数，则表明盈利质量较差，权责发生制确认的盈利缺乏现金保障；其次，针对整体来看，若8个指标均为正值，则盈利质量良好；若8个指标有正有负，则说明盈利质量一般；若8个指标均为负值，那么盈利质量较差。本文将以此评价体系来评价创业板公司的盈利质量。

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调整后的经营活动现金流量=经营活动的现金流量+分得股利或利润收现+债权利息收现-利息付现-筹资费用付现。

（二）样本选择（数据来源：深交所）

本文依据深交所提供的300001至300275这275支创业板股票，选取2010年年报及2011年半年报的相关财务数据进行分析。

(三)结果分析

1.总体分析

从上述统计结果看，在2010年度年报中，平均有201家上市公司存在盈利确认和现金流入不同步的问题，占创投板块的74%。保守计算有149家上市公司，最多有247家上市公司存在现金流入滞后于盈利确认问题。在2011年半年报中，平均有195家公司现金流入滞后于盈利确认，占比71%，较2010年度略有下降。从8个指标的比例来看，8个指标的负值比例均有下降，反映出证监会在2010年3月发布的《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》起到了作用，在国家明确表示保荐机构应重点推荐符合国家战略性新兴产业发展方向的企业，特别是新能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航空航天、海洋、先进制造、高技术服务等九大行业的企业之后，创业板企业得到了稳定而快速的发展，在2010年至今，一直在A股市场上表现良好。

2.统计分析

上表说明2010年度年报的275家上市公司中有12%上市公司盈利质量较好，有52%的上市公司盈利质量较差，居于中间的上市公司占36%。通过两年数据的比较可以看出，2011年上半年的盈利质量有所降低。具体体现在指标全部为正值的比例由12%变为10%，下降了2%，指标有正有负的比例由36%提高到40%，升高了4%。

2010年年报中,有144家上市公司8个指标全部为负值，占275家公司的52%，2011年半年报中，有137家上市公司8个指标全部为负值，占275家公司的50%。表明这8个指标在反映上市公司盈利质量方面具有高度一致性，同时又具有相对的独立性。同时，这意味着275家创业板上市公司中有一半的公司现金流入滞后于盈利的确认，因此这些公司可能存在一定程度的盈利操纵问题。

2010年年报中指标有正有负的上市公司有98家，占275家的36%，2011年半年报中指标有正有负的上市公司有111家，占40%。这说明创业板上市公司的盈利质量存在一定程度的两级分化，这个比例2011年比2010年提高4%，说明两级分化的状况有所缓解，但仍然存在。

2010年年报中8个指标均为正值的上市公司有33家，表明这33家上市公司的盈利是有现金保障的，盈利质量较好，但只占275家公司的12%，比例较小。绝大部分的创业板上市公司盈利在一定程度上缺乏现金保障，盈利质量较低。2011年半年报中相同项目的上市公司有27家，占10%，与2010年年度的12%略有降低，进一步证明有绝大部分的创业板上市公司盈利在一定程度上缺乏现金保障，盈利质量较低。

（四）本文的局限性

1.样本选择不够全面, 创业板于2009年10月30日开始上市，只选择了创业板2010年年报和2011年半年的相关财务数据，代表性不是十分全面。

2.反映盈利的指标有多个，本文只选择其中几个进行比较研究，有一定局限性。

3.上市公司会计报告虽经审计，但并不能排除企业在编报会计报表时由于各种原因而导致的差错及某些不可比的因素。

结论与建议

(一)实证分析结论

从上述实证分析可以看到，我国大多数创业板市场上市公司的盈利质量较差，值得引起关注。盈利质量的高低在很大程度上与公司的盈利是否伴随着现金的流入密切相关。只有伴随着现金流入的盈利才是高质量的，具体表现为以权责发生制为基础计算的有关盈利指标数值与收付实现制为基础计算的有关盈利指标数值的差异程度。而我国创业板上市公司盈利质量存在的问题主要在于盈利的获得和现金的流入并不同步，而且在一定程度上存在盈利操纵行为的可能。

（二）改进措施建议

为了提高创业板上市公司的盈利质量水平，促进我国资本市场健康发展，本文提出以下几点建议和措施：

1.提高公司现金流保障。从上述分析可以看出，我国创业板上市公司现金流量表上的现金流入比率较小，虽然财务账面上有高额的利润，但是由于尚未实现的现金收入比例大，公司缺乏足够的现金流保障。应该说，如果公司的主营业务收入现金比率越大，则说明该公司的盈利质量越高，但从上面的实证分析看出，公司的盈利指标的表现要普遍好于相关的现金比率，那么高额的应收账款无法收回，出现坏账又事先计提不足，必然会严重影响企业的盈利质量。

2.重视公司非财务指标。提高上市公司财务会计岗位人才的职业道德素质和专业素质，注重和披露非财务指标，比如客户满意度、市场占有率、对社会的贡献，从而使盈利质量得到真正的表现，这些往往是有重要影响而又难以量化的。重视对非财务指标的评价和披露，很大程度上关系到企业的盈利能力和长远发展，也更有利于投资者等上市公司利益相关者了解和掌握公司的真实价值。

3.完善公司盈利质量指标。现有的盈利质量评价指标主要是基于盈利能力中的会计收益，只有盈利现金保障倍数使用了现金流量的信息。因此，盈利质量评价指标体系不够全面，不能如实的反映被评价公司的盈利质量。创业板市场需要在现有的基础上完善盈利质量指标，从而使用一个易操作的、适用性强的标准来对公司的盈利质量进行具体判断。