风投的餐饮困局

王韶辉

2011年，中国证监会加强了餐饮及连锁企业的上市监管，将拟上市餐饮企业的年利润标准，由3000万元提高至5000万元。广州酒家、俏江南、净雅餐饮集团、顺峰集团、老字号“狗不理”等已向证监会递交上市申请的众多餐饮企业处在了遥遥无期的等待之中。A股IPO的大门已经掩上，很多企业开始谋求转战H股，但同样不被投资人看好。管理不规范、财务不透明、盈利能力差，无论是内地还是香港资本市场，都对内患重重的中餐企业投下不信任票，资本市场对餐饮业的信心已经出现波动。

上市不成，与投资企业矛盾重重，在2007、2008年扎堆进入餐饮行业的风险投资，恐怕是最忧虑的一方了。何时退出？采用什么方式退出？是他们当前面对的棘手问题，在投资市场不明朗的情况下，可能还会选择观望一段时间。但是，如果企业上市之路迟迟不能畅通，未来我们或许会看到风险投资与所投餐饮企业之间有关退出的较量。

鼎晖与俏江南的蜜月期

当王功权代表鼎晖创投和俏江南创始人张兰签定增资合同时，一定认为自己挖到了金矿，那时距俏江南向证监会正式提出上市申请29个月，距王功权“私奔”离职31个月。如今，已经很难厘清是侨江南上市搁浅促进了王功权的离去，还是王功权的离开拖累了俏江南的上市进程。事实是，从今年3月递交上市申报材料后，证监会就没有任何回应，俏江南被晾在那里，上市的希望已经越来越渺茫。

时间回到2008年，小肥羊刚刚成功登陆港股，餐饮业迎来了前所未有的投资高潮。俏江南试图引入私募投资的消息一出，立刻成为大热门，“当时起码有30家创投机构去看过俏江南”，某投资人说。有PE托人询价得到的答案是“估值不低于20亿元”。

同年9月，鼎晖创投与俏江南签定增资协议。在增资之前俏江南的注册资本仅为1400万元，鼎晖创投注入与2亿元人民币等值的美元，占有其10.526%的股权，以张兰为法人的上海俏江南投资有限公司占股85.658%，另有一位小股东持有剩下的股权。

鼎晖创投为投资俏江南，成立了一家公司，CDH Beauty (HK)Limited(简称鼎晖江南)，并通过它向俏江南注资并持有俏江南的股权。这家公司注册在香港，法定代表人和实际控制人都是王功权。此次投资侨江南，由于金额大、估值高，鼎晖在合同中埋入了对自己有利的保护性回购条款，这成为日后侨江南上市受挫时与投资人矛盾最大的问题。

俏江南引入PE后将原来单一股权多元化，为适应上市公司的要求，需要构建一个市场化的、开放的公司治理结构。根据鼎晖和俏江南的协议：“（鼎晖）向公司提供股权激励建议方案，协助公司建立健全合法有效的薪酬管理体系及激励约束机制。”

2010年初，张兰请来了原麦肯锡合伙人魏蔚担任CEO。同年3月，张兰将俏江南4.7%的股份，以1508万元的价格转让给了远腾投资有限公司，这家公司注册在香港，法人是魏蔚。以鼎晖进俏江南约20亿元的估值计算，4.7%的股份价值为9400万元，这相当于张兰向魏蔚让利近8000万元。

张兰还转让3.889%的股份给安勇，将1.217%的股份给史海鸥。价格分别为1248万元和391万元，这同样是友情价。此二人都为俏江南高管。同时，鼎晖江南也向上述几人作了相应转让。转让完成后，鼎晖江南持有俏江南9.926%的股份。

用股权留住高管的同时，张兰还从外资餐饮连锁企业引入了一批职业经理人。以上举措，可以看到张兰要做一个规范的上市企业的决心。

围观侨江南上市

然而，事情进展并不顺利。自从俏江南高调宣布上市计划后，便开始官司缠身。先是爆出地沟油事件，紧接着又出现加盟店“死鱼上桌”丑闻，张兰一边与加盟店对簿公堂，一边又和投资人爆出不和。今年6月，时任俏江南CEO的魏蔚离开，接着，很多当初从外资企业挖来的职业经理人也离开了，张兰的儿子汪小菲接任CEO职位后，俏江南的家族化特征更加明显。汪小菲这位侨江南的二代掌门人，上任之初便宣称最重要的事情是把俏江南带上市，不过至今，他做得最成功的还是与女明星之间分分合合的绯闻。

现今，俏江南暴露出来的问题反映了其管理的混乱。有业内人士指出，俏江南以“特许经营”的方式招募加盟，但实际上并没有系统的控制方案，从原料到菜系、从经营到管理、从选址到监控，俏江南都没有统一路径。而且，从大规模复制的标准看，俏江南规范的也不够，IT管理平台偏弱，有些流程无法通过系统保证，就必须依赖人。而俏江南50多个门店，7000员工，400来道菜，须管理几万份东西。当其进一步扩张，它的信息流和人流的复杂性，就会呈几何数增长，管理能力跟不上很难不出错误。

A股上市搁浅之后，消息人士透露，俏江南正修改上市方案，计划于2012年转赴香港上市。但是无论对俏江南还是投资人来说，香港都不算是前途光明的选择。且不说当前港股上市的难度如何，首先同样行业，港股估值较A股低。

以在香港上市、规模和市场定位与俏江南接近的小南国(01147.HK)为例，保荐人美林银行在分析报告中指出，小南国估值介于26亿?40亿元，2012年的预测市盈率在13?20倍，中间订价则为16.5倍。对于鼎晖来说，俏江南上市时估值不低于20亿元才算打平。而对于俏江南来说，以16.5倍的市盈率来计算，2012年的净利润得超过1.2亿元才能实现，对比2009年已经成功上市的湘鄂情，2010年净利润也只有5800万元。

2011年8月，创始人张兰在接受媒体采访时称，“引进他们(鼎晖创投)是俏江南最大的失误”。“早就想清退这笔投资，但鼎晖要求翻倍回报，双方没有谈拢。”这暴露出A股上市搁浅，使得俏江南与鼎晖之间的矛盾加剧，这笔买卖对双方都不那么划算了。然而，张兰请神容易送神难，要想清退鼎晖并不那么容易。

根据鼎晖投资俏江南的回购条款：因为非鼎晖方的原因，造成俏江南无法在2012年底上市，或者俏江南的实际控制人变更，鼎晖江南有权退出“俏江南”。退出的方式由俏江南选：鼎晖将股权转让给张兰或张兰认同的第三方，或者“通过法定程序减少注册资本以及减少股东数。张兰要想鼎晖江南同意减少注册资本，就必须开出鼎晖江南能接受的价格。从现在的情况看，只要俏江南营运正常，鼎晖的这笔买卖还不会亏。

目前，俏江南正全面回购加盟店，张兰也一再向媒体表示，自己与鼎辉的关系很好。“我们并不着急上市，上市并没有时间表。”等等。

钱吹不大餐饮企业

2007年，高调注资真功夫的今日资本与联动投资如今也是心情焦灼。曾经宣称要把真功夫打造成中式快餐业的麦当劳的今日资本，面对的却是真功夫的“离婚”风波，无穷无止的内部纷争，上市之路看不到尽头，3亿元巨额投资面临着退出危机。

而成功上市的小肥羊走到今日，也没有发展成为麦当劳、肯德基这样的强势品牌，在市场中渐渐暗淡，被百胜餐饮集团收购后已经着手私有化的进程。餐饮企业在公开市场中表现出来的种种不足使得投资人热情锐减。更有投资人直言不讳：餐饮企业根本不适合上市！2008年前后扎堆投资餐饮的风投们如今大多面临着艰难抉择，如何退出已经成为他们的困局。

“中国的风险投资还很年轻，这五六年刚刚起来，所以投资风格有跟风的特点，但是风投往往不了解行业的经营特点，运营过程中出现困难，餐饮行业就是如此。”熟谙餐饮行业的投资人说。

餐饮行业的运营比较复杂，不是资本密集型的产业，而是人力密集型。对于餐饮业来说更重要的是管理能力和行业人才。比如新开的店要有一个培育期才能实现盈利，像俏江南这样定位高端的大型店起码要培育一年，刚开始新店都是亏的。可是投资人不能接受，企业规模大了反而利润会下降。

在管理能力、人才储备跟不上的情况下，资金进入餐饮企业，促使企业快速扩张反会成为负担。俏江南这样定位高端的餐馆，实现复制需要更高的标准化和更细致的管理，大厨像艺术家一样对菜品精雕细琢，显然对厨师的培养也不是一朝一夕能够完成。国外很多有名的餐馆不是上市企业，甚至也不是连锁经营。

风投投资餐饮行业懂不懂也很重要，全球范围来看，懂餐饮的投资商不是很多。

胶着的资本市场

近两年，市场竞争加剧，原材料、人工成本不断上涨，这些现实中的压力迫使餐饮企业渴求资金，上市的愿望前所未有地强烈。然而，资本市场的行为方式从来不是雪中送炭，只是锦上添花。

多家国内上市不成的餐饮企业转战H股上市，业内人士表示成功可能性不大。必须在公司管理和业务模式上做好准备才能考虑上市。目前餐饮行业本身的商业环境还不成熟，比如大家都不怎么开发票，都不给员工上保险，因为这样才能够有利润。但是，一家上市企业不能这样做，如果一家餐饮企业因为上市了，增加了这些成本，那么他与不上市的同行就处于竞争的下风，结果反而是利润下降，甚至是不盈利。从行业的角度看，餐饮行业总体来讲还不具有上市的成熟条件。

中国的风险投资，主流的退出方式还是IPO。目前，一大批投资了餐饮企业的资金临近退出期，上市环境短期内也看不出转变的迹象，如何退出投资项目恐怕已经成为风投们头疼的问题。

如俏江南这样含有回购条款的投资协议，如果到2012年底仍没有实现上市目标，我们很可能会看到投资人与经营者因股权回购而爆发的争端。对于那些经营不善的投资项目，未来很可能在私募市场打折出售。据业内人士介绍，现在已经出现一些私募基金，收购早期不良的股权投资，自己重新运作。对于中国的风险投资来说，这些项目投资期限还不长，没有到非作出艰难抉择的时刻，观望、胶着还是当前的主题。

作为消费者，我们需要到一家上市的餐馆吃饭吗？这个问题早些时候人们一定觉得无所谓，但是随着食品安全日益令人担忧，健康有机成为新的饮食潮流，恐怕一家品牌良好，管理规范，在公开市场中接受监督的餐馆会成为多数人的选择。

“我一直认为企业IPO并不仅仅是现金流的问题，企业在一个公开的市场上运作需要很强的自我完善能力，上市有助于企业打造品牌。”清科研究员张亚男说。随着奔赴上市的餐饮企业管理不断完善，整个行业的进一步发展，我们或许会在不久的将来，看到资本市场大门重新向他们敞开。