央行为何只会调存款准备金率?

陈玉宇，北京大学光华管理学院副教授，北京大学莫里斯经济研究所所长

有“跛脚”总统一词，说的是总统所属政党失去议会多数席位，难有所作为。中国人民银行现在是典型的“跛脚”央行，或者说变成了香港式的货币局。其传统央行功能，折损一半矣。

央行“跛脚”，并非因为掌央行者不聪明，乃是因为中国经济结构所致。缺乏洞察力和决断力，不能及时纠正资产结构失衡，所以落入今天跛脚的尴尬境地。

经济学家形成共识的央行的功能有两条：一是维持价格水平稳定，也就是把通货膨胀维持在较低水平；二是维持金融体系稳定，增加就业和促进经济增长。

央行货币政策旨在完成上述功能。其手段有三：一是公开市场操作，二是调整贴现利率，三是改变商业银行的法定存款准备金率。就发达国家经验而言，比如美国，主要依赖公开市场操作，很少使用贴现率调整，历史上美国没用过调整存款准备金率的手段。

上世纪90年代以来，全球化狂飙突进，中国的经济结构剧烈变化，央行左支右绌，尽全力应付。在稳定经济方面，可以说基本是及格的。但是，经过一场场征战，其资产结构畸形，已经变成了“跛脚”央行，几无政策工具胜任未来的政策需要。

所谓公开市场操作工具，指的是央行在银行间市场买卖国债。央行若认为经济衰退需要刺激，就设法扩大货币供给，降低利率。如果央行要给经济降温，就会卖出国债资产给商业银行，商业银行为此所做的支付，会减少基础货币，最终减少社会上的货币供给和提高利率。

所谓贴现率，指的是各商业银行向中央银行短期拆借所需支付的利息，央行通过调整利息，影响商业银行拆借资金的需求，从而控制基础货币数量，最终控制社会上的货币供给，以便达到维持价格水平稳定的目的。

调整存款准备金率，其政策效应较为复杂。2010年第4季度以来，央行连续10次提高存款准备金率。央行调整法定存款准备金率，最终会造成货币供给的多大变化，我们一无所知。这并非因为专业人士笨，乃在于欧美诸国从未用过这个工具，我们没有经验可循。中国也是迫不得已刚开始用了没几年，还不足以从这些数据里总结出规律。所以，调整存款准备金，货币供给M1或M2会增长多少，是搞不准的。

2011年年初，政策制定者的目标是将广义货币供给增长速度维持在16%，到了10月，增长速度则只有13%不到。政策误差大到不得了，所谓盲人骑瞎马，不断探索而已，摸索错了，经济紧缩过度，全民受苦。

三大工具，美国主要使用公开市场操作。央行现在却只能使用存款准备金这一最没准星儿的工具。中央要求的货币政策预调微调，靠存款准备金难以胜任。这就是央行“跛脚”所在。

为何不能用公开市场操作？2011年10月，央行一共有28万亿资产，绝对数额上是全世界老大。只可惜，其中24万亿都是外币资产。这些外汇资产不能用来做公开市场操作买卖，因为买卖外汇资产的同时，还会造成汇率的波动。于是，央行手里只有区区1万多亿国债可进行公开市场操作。相对应，美国联邦储备银行手里的资产，80%都是美国国债。

为何不用贴现率？商业银行在央行的贷款甚少，你提高或者不提高，对商业银行无影响，货币政策影响经济的功能无从谈起。过去十年，利率市场化进程缓慢，利率信号基本失真，使得该工具效果不彰。

“跛脚”央行，其资产结构非常类似于香港的货币局。所谓货币局，就是放弃本国的经济情况，美国收缩，我们也收缩。美国扩张，我们也扩张。

变“跛脚”为不跛，只有一途，那就是减少每年新增的外汇储备，迅速改变央行的资产结构，实行利率市场化改革。这需要一系列的宏观政策配合，包括人民币汇率体制调整，扩大国内需求，完善财政政策。未来全球化环境下，中国经济日益复杂，波动风险增加，“跛脚”央行状态决不能拖延下去了。