券商借壳上市路终结

王玉环

“以资产置换、以新增股份吸收合并首创证券有限公司的重组方案尚在履行审批程序”——S前锋此类公告，自2006年以来已经发了很多次。

借壳还是IPO？对于拟上市券商来说，这并不是两难的抉择——在监管层倾向于IPO的政策背景下，借壳之路已愈行愈窄。

由于通过IPO上市要求严格，A股市场上市券商中有一半选择了借壳上市。但广发证券的借壳之路，从2006年9月至2010年2月共用了三年多时间；国海证券借壳上市耗时逾四年半，终于修成正果；而首创证券借壳S前锋，五年多时间仍未到达终点。

借壳而未上市的首创证券

2006年11月，S前锋公布重组事宜，公司以全部资产和负债与首创证券11.63%股权及6117.79万元现金进行置换。随后，S前锋向首创证券股东增发收购另外88.37%的股权，首创证券实现借壳上市。最后，S前锋非流通股股东按1：0.6实施缩股，公司以资本公积金向全体股东每10股转增6.8股。这一方案于2007年2月报相关机构审批。

为了给首创证券借壳铺路，作为首创证券大股东，同时也是S前锋的实际控制人——首创集团舍弃了第一创业大股东的地位。2007年7月16日，北京首都创业集团有限公司在北交所挂牌转让第一创业证券13.81%的股权，将持股比例降为34.46%，首创集团对于第一创业亦由“控股”变为“参股”，符合证监会有关对证券公司“一参一控”的规定。

股东的障碍解除，那么，首创证券借壳审批受阻或源于其自身的实力问题。据中国证券业协会网站获悉，在2011年券商分类评级排名中，首创证券为BB级，在96家券商中排第61位，处于中等偏下。

2011年8月，证监会发布了《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》，明确表明，由于某些行业的特殊性，在证监会另行出台规定之前，金融机构和创业投资等特殊行业的企业不适用于借壳上市新规。

按照上述政策规定，目前券商上市必须通过IPO方式完成。这对于首创证券是福是祸？

有业内人士认为，披露过借壳上市方案但未上市的仅剩下首创证券一例，其上市步伐可能提速。但也有人认为，由于政策原因，首创证券的借壳上市还要继续拖下去。

更重要的是，即便首创证券借壳上市最终成行，距离其融资补充资本金之路仍有一段距离。虽然券商借壳上市手续简单，重组收益大，但同时也存在融资额度小及财务风险较大的缺点，如无法实现资本的扩充，将限制券商的发展。

根据证监会2008年颁布的关于证券公司净资本及风险控制的条例，净资本规模是考核的重要指标。证券公司只有具备相当的资本规模，才能在业务资格的获取、扩大方面抓住机遇、赢得先机。

这对于IPO券商而言，并不是问题，IPO成功即意味着一笔巨额资金到账，如光大证券、招商证券、华泰证券IPO募资均超过100亿元。而对于借壳上市的券商而言，借壳上市只是第一步，要想再融资还需等待。

以广发证券为例，在2010年2月借壳上市成功后，公司于2010年9月2日发布公告，将非公开增发不超过6亿股，募集资金总额不超过180亿元。2011年5月17日，广发证券公告称非公开增发获证监会通过。

至8月份，广发证券120亿元非公开增发最终实施，此时已距其借壳上市有一年半的时间，距其最初的借壳上市已有五年，就时间效率而言并不比IPO来得快。

10家券商排队上市

12月12日，东吴证券正式登陆上海证券交易所。由此，A股市场迎来了第18家上市券商，募集资金32.5亿元。东吴证券亦是2011年以来第2家通过IPO上市的券商，在此之前，方正证券于8月10日挂牌上市，募集资金近60亿元。

紧随其后，于10月24日过会的西部证券也将进入IPO程序，预计融资额约20亿元。在它们的身后，华西证券、浙商证券、红塔证券、齐鲁证券等券商也在摩拳擦掌，积极筹备IPO。此外，银河证券、申银万国、国泰君安、国信证券、东方证券等大中型券商的上市障碍也已扫清，将在2012年掀起一轮券商IPO上市高潮。

日前，证监会向各家券商下发了《关于进一步完善证券公司首次公开发行股票并上市有关审慎性监管要求的通知》（下称《通知》），对优质券商的上市指标有一定程度的放宽。对市场竞争力达到一定标准的券商，可不要求其具有良好的成长性；对于成长性达到一定标准的券商，可不要求其具有较强的市场竞争力。

此前，证监会对券商上市有专设的“硬门槛”，突出券商IPO标准须“具有较强的市场竞争力”和“具有良好的成长性”。

IPO标准修订后，“具有良好的成长性”的审慎性监管要求改为：公司经纪业务、承销与保荐业务、资产管理业务、投资咨询业务、财务顾问业务、新业务等主要业务中，应当至少有一项业务收入增长率近两年均位于行业中等水平以上。

业内人士认为，上市券商将迎来新机遇。此前“旧三项”业务领先优势不明显的券商，可以通过发力“新三项”业务冲刺IPO。新增的三项业务正是国内券商整体转型所涉及的主要业务，如投资咨询业务不但满足了广大投资者的需求，也是券商正在开拓的新收入来源；财务顾问是投资银行专业程度较高的一项业务，也将是投行未来重要收入来源；而新业务是券商摆脱“靠天吃饭”的主营业务发展方向，更是券商转型，摆脱同质化竞争的途径。

银河证券分析师马勇称，《通知》增加券商投顾、财务顾问及新业务作为评价券商上市标准，体现了监管部门对券商行业多样化发展的支持。未来，在各个业务领域表现优异的证券公司都有可能获得IPO机会，而不再拘泥于经纪业务、投行业务和资管业务的综合实力。

“随着政策的明确，券商IPO上市门槛的调整，以及近几年券商借壳时间上市优势的褪色，再加上IPO上市可直接融得发展所需要的资金，券商IPO热情将空前高涨。”光大证券一投行人士表示。

政策扶持IPO，上市潮涌

12月7日，浦东金桥、上海九百和上海建工齐齐发布了参与东方证券增资配股的消息。

目前，东方证券已再次启动IPO计划，计划在2012年递交上市申请。东方证券此次向全体股东进行配股。配股后，东方证券注册资本由32.94亿元变更为42.82亿元。根据上海建工的公告，东方证券的增资配股事宜至少在2011年4月初便已启动。目前，东方证券已完成了配股验资和工商变更登记。

根据东方证券刊登于中国货币网的财务报告显示，2011年上半年，东方证券净利润为6.55亿元，实现营业利润7.78亿元。不出意外的话，今年东方证券将可实现较好的盈利成绩单。至此，东方证券已满足“三年盈利”的券商IPO财务指标要求。

在东方证券积极筹备IPO之际，总部同处上海的申银万国和国泰君安两家大型券商也没闲着。

11月22日，申银万国董事长丁国荣透漏，过去一个月内，中央汇金公司与上海国际集团完成了关于申银万国与国泰君安股份的置换和转让。

至此，申银万国与国泰君安上市进程同时迈出了关键一步。股权划转后，汇金公司共持有申银万国55.38%的股权，成为控股股东，申银万国力争在2013年实现上市。通过与汇金公司换股，上海国际集团退出申银万国，获得国泰君安45.09%的股份，成为最大股东。在上海国际集团将旗下上海证券股权转让后，国泰君安“一参一控”的上市障碍将扫除，公司也正在筹备IPO上市。

稍早点，泸州老窖向控股股东老窖集团转让持有的12%华西证券股权，亦被市场理解为为华西证券的上市铺路。更早前，国信证券、银河证券、齐鲁证券等券商均已表示要在近年内冲刺上市。

转型之路漫长

在券商业日趋激烈的竞争中，先做大再做强成为券商共同选择的发展路径。无论是券商传统业务的拓展、转型，还是创新业务的比拼，都需要雄厚的资本金做后盾。

在国内目前对券商实施分类监管的体系下，其各项业务规模的扩张尤其是创新业务的发展都受到净资本制约。

一定程度上，净资本水平决定了券商的业务资质和业务规模。近年来，中信证券、海通证券、光大证券、招商证券、国元证券等多家券商的净资本均是通过资本市场实现了飞跃。

但是，上市并不是终点，在传统业务日薄西山的大趋势下，如果利用上市的机遇，推进转型进程才是提升未来竞争力的长久之道。“中国证券业正处在政策松绑、创新业务快速推进的大变革时代。”东方证券分析师王鸣飞认为。

王鸣飞表示，纵观美国同业发展史，高盛、嘉信理财等代表券商均在这一时期完成转型，成长为行业翘楚。战略和业务层面的转型将是国内券商打造核心竞争力、完成转型的突破口。未来，中国证券业将由目前的通道业务收入为主、低杠杆、劳动密集型行业蜕变为资本收入为主、中高杠杆、技术密集型的行业。资本充裕、转型积极、传统业务有优势的券商有望成为这场变革的胜出者。

广发证券分析师曹恒乾也表示，券商传统业务由于同质化严重，在行政保护逐步退出的监管环境下，盈利能力下降，竞争日趋激烈，未来不大可能成为业绩长期增长的发动机。按照目前的发展趋势以及国外券商的发展经验来看，行业的行政保护解除之后，国内券商将沿着以下两条路径发展：一是经纪业务从佣金模式向收费模式转型；二是发展创新业务，改善业务结构。

通过分析美国券商经纪业务的三种主流盈利模式，结合国内情况，曹恒乾预计券商的经纪业务转型，将会从以“通道佣金”为主的盈利模式，逐渐过渡到“通道佣金”和“产品推送+投顾咨询”两条腿走路的盈利模式，最终实现“财富规划+资产管理”的固定收费盈利模式。

曹恒乾认为，创新与国际化引领业务多元化，高门槛决定强者恒强。在成熟市场，融资融券业务的收入占比能达到15%以上，业务集中度比传统业务高。目前国内部分券商已经在“两融”业务上具有先发优势，保证金管理以及股票约定式回购等资本中介型创新业务的推出，也将提升券商的资本利用率和盈利能力。

同时，大型券商也加快了国际化建设步伐。创新业务和国际化对券商的资金实力、客户资源和投研实力都有较高要求，可能会导致强者恒强的局面，对于拥有先发优势的大型券商而言，有望率先脱颖而出。