QE3对中国经济的影响与冲击

易宪容

我们要密切关注由美国货币体系释放出流动性会流向哪里。这是QE3对中国经济影响到底有多大的最为关键问题所在

美联储结束了两天议息会议，伯南克（Ben Bernanke）9月14日凌晨宣布推出市场十分期待的第三轮量化宽松政策（即QE3）。QE3的内容主要有，每月將购买400亿美元按揭担保证券（MBS），直至就业明显改善为止，同时将超低利率延长至2015年中。可以说，QE3可谓是半开放的改良版，只订下每天购买MBS金额，而没有列明购债券时限与上限。

对于QE3，主要有以下几个特点：一是从QE3的内容来看，每月可购买400亿美元MBS，直至就业明显改善为止，同时将超低利率延长至2015年中。也就是说，QE3的购买MBS既没有总额上限，也没有时间截止日期，购买债券时间长期在到就业条件改善。而就业条件是一个相当不确定的概念。所以，市场分析人士对QE3数量分析相差很大。可以说，伯南克的这种QE3开放性，给市场更多的想象空间。某种意义上说有利于提振市场信心。

二是为何QE3把购买债券品种改变为MBS而不是美国国债，一则表明美国住房市场有某种程度上的复苏，如果美国住房市场仍然处于下行阶段，按揭贷款利率最低，美国居民也是没有欲望进入住房的；二则如果住房市场开始回暖，把按揭贷款利率推低，可刺激居住进入住房市场，并通过住房市场繁荣来带动经济增长。不过，美国住房市场经过几年调整，曾经被蛇咬的美国居民是否真的有多少意愿进入住房市场是相当不确定的。

三是QE3的政治化，主要表现为在当前美国其金融危机复苏并非是短期政策可解决的问题，因为，美国家庭正在还债、减少消费，负财富效应严重，也就是说，尽管经历两轮的量化宽松政策，当前美国内需仍然是十分疲软、失业率不低等。同时市场流动性并不是太缺少，由于消费疲软，企业也没有强烈投资欲望，银行也不愿意放款。而QE3推出就是要让市场流动性旺盛，则可透过股市与楼市制度产生财富效应，增加居民消费，减少失业等。这当然有利于奥巴马的总统选举。

一般来说，QE作为一种非常规的货币政策，对实体经济的传导主要是通过以下4个途径，即财富效应、利率渠道、汇率渠道和信贷渠道。那么，对于QE3对中国经济会造成多大的影响与冲击，我们可以从以下几个方面来分析。一是货币政策；二是股市；三是房地产市场；四是对QE3认识的误区等。

央行“放水”概率降低

QE3对国内货币政策会造成多大的冲击与影响？一是看QE3对国内外金融市场有多少冲击和影响；二是要看国内央行是如何对应的。

在以美元为主导的国际货币体系下，美国的货币政策就是国际金融市场的货币政策。

QE3推出之后，人民币可能随着美元的贬值而升值，而人民币的升值又是否可能让早些流出中国的热钱重新返回是值得密切关注的事情。同时，如果大量的热钱又回到中国，这些钱会通过何种方式流入什么资产？是房地产还是股市？如果流入房地产，当前国内房地产泡沫是不是会继续吹大，面对这种情况央行有没有应对的备选方案？还有，大量热钱进入央行冲销工具有多少？外汇储备是不是又会快速增长？以及如何来加强快速增长的外汇储备管理？等等，所以，这些问题都将给央行的货币政策造成不少的影响与冲击。还有，QE3推出也将改变整个国际市场之预期，从而影响国际市场流向。这些因素同样会给央行的货币政策造成不少影响与冲击。

对于央行对QE3的反应，估计不会如2008年下半年那样随美国的货币政策起舞。这不仅在于2008年下半年央行所采取的快速反应政策造成的后遗症正在显现，比如不少行业及企业严重的产量过剩、房地产泡沫吹大、银行不良贷款率上升、地方政府融资平台的困扰等问题，而且当前中国金融市场形势与实体经济形势与当年有很大不同。

在中国经济面临重大转折与“去房地产化”的战略转折期推出QE3，如果央行货币政策因此贸然变化，其产生的负面影响不可小觑。今年上半年，为了稳增长，央行的货币政策些许变化（即减息两次），进行了两年房地产宏观调控突然中止，各地特别一线房价又开始上行。

可以说，QE3推出，在对中国经济更多的是负向影响的情况下（比如国内的资产价格尤其是房地产价格可能重新推高、面临着下行的经济通货膨胀上升、持有的美元资产面临贬值风险等），央行可能重新调整当前的货币政策思路，以往市场预测央行“放水”的概率可能会在降低。

此外，当前国内许多分析基本上不看好QE3推出有利美国实体经济增长，而是流行一种用阴谋论来解释QE3推出，认为这是通过美元贬值或通货膨胀来减少对外债务负担，来降低持有美元资产的外国投资者的资产价值，因此，央行的应对办法应该是外汇投资的多元化。实际上，作为一个开放性的QE3，其作用与实际效果是相当不确定的，而且国际货币体系是否会按照这种阴谋论所分析的那样变化同样是不确定的。因此，央行外汇资产的投资更需要的是长期眼光而不是短期决策。

对股市影响具不确定性

此外，QE3推出还将对中国股市产生影响与冲击。我们可以看到，美联储QE3宣布之后，立即带动全球大宗商品价格全面飚升，各地股市大涨，不过，从2009年美国推出QE1以来，我们是否想过量化宽松货币政策到底起了什么作用？对市场造成了什么样的影响呢？

事实上，量化宽松的货币政策是央行通过公开市场操作向金融市场增加流动性的一项货币政策，其操作是央行通过公开市场操作购买证券、政府债券、借钱给接受存款机构、从银行购买资产等方式，让银行在央行开设的结算帐户内的资金增加，从而为市场注入新的流动性，希望以此来刺激经济增长。

从2008年美国金融危机以来，美联储已经推出三次量化宽松货币措施，前两次向市场注入流动性17250亿美元，藉此来挽救美国经济与金融市场，也使美国的股市走出了快速下跌的阴影。比如，QE1期间（2009年3月至2010年3月），美国标准普尔500指数累計上升37.14%；QE2期间美国标准普尔500指数也累计上涨了29.18%。但同期，中国A股却没有这样幸运，上海综合指数只是上涨了12%及下行了近2%。

我们可以看到，在国际市场，QE3一宣布立即导致石油、黄金、有色金属等各种大宗商品的价格全面上涨，全球各国的股市也大幅上涨。而这些影响可以通过不同的方式传导到中国实体经济中来，并通过直接及间接的方式影响中国股市。

无论是从理论上来说，还是从以往经验及现实情况来看，QE3对中国股市到底会产生多大的影响，是相当不确定的。因为，国内股市如何走出当前的困境，外部推力或市场流动性增加自然是十分重要的，而更为重要的是当前中国股市的利益分配机制，在于当前中国股市的利益分配机制是否在一个公平公正的平台进行，在于各种投资者进入股市其利益分配是否能够各得其所。如果中国股市的利益分配关系仍然是不平衡，那么当前中国股市希望随美国QE3起舞是不可能的。

当然，美国的QE3的推出可能会让中国股市出现短暂的兴奋，一些市场主流机构会借助QE3随风而动把股价炒高。这也可能让些许中小投资又进入市场，但是这种短期兴奋只能是暂时的。因为，就目前的情况来看，政府职能部门只是希望通过一些技术性改进来让国内股市稳健发展，甚至提出一些有违常识观念来鼓动股价上涨。如果这样，中国股市要借助QE3走出当前困境并非易事。从QE3推出后国内股市的趋势就充分的说明了这一点。因此，国内股市要想真正健康的发展还得练好内功。

住房炒作预期短期或将升温

QE3推出对国内房地产市场的影响主要体现在两个方面。一个方面就央行货币政策是否会如2008年那样随美国的QE起舞，让国内货币政策进一步逆转。这是决定当前国内房地产走向根本的政策取向。根据本文分析，QE3推出后，国内央行的货币政策不会出现2008年的那样情况，以更为审慎的方式来平衡QE3的冲击与影响及保证房地产调控方向不改变。本文认为，这将成为QE3对国内房地产市场冲击有多大的关键因素。另一方面，得看中国政府对当前房地产宏观调控的坚决性。从当前的情况来看，中央对房地产宏观调控的态度是十分坚决的，当前的房地产政策不会随意改变。

因此。QE3对国内房地产市场的影响与冲击，还得从住房市场实体面来分析。一是从资金的流向来看，美国大量的资金流出货币体系，这些钱会流向哪里，是不是会重新流向中国？从当前国际金融市场对中国住房市场的判断来看，基本上认识中国住房市场泡沫过大，风险过高，因此，QE3后随着人民币升值，有资金流入国内房地产市场，但并非想象那样大。不过，有一个问题应该注意，就是国内炒作住房的资金看到美国的住房市场价格已经进入底部反弹时，是不是会有不少国内资金进入美国住房市场进行炒作。因为，从全球住房市场的情况来看地，中国资金流向到哪里，哪些地方的房价马上飚升。

本文认为就央行的货币政策及资金流向的情况来看，QE3可能对国内住房市场影响与冲击不会很大。但也会有部分住房投机炒作者会认为新一轮住房投机炒作机会又来了，他们又涌入住房市场。特别是由于国内住房市场到目前为止还没有出现过一个完全的发展周期，或住房市场的价格没有经历过突然的上涨与下跌，而只是价格全面上涨，购买住房赚钱效应十分强烈。在这种情况下，现有的住房制度与政策对住房投资投机者来说都无济于事的，他们都能够冲破现有政策限制而进入市场。可以说，QE3推出后，政府需要有应对政策应对国内住房市场的波澜。

对QE3认识的一些误区

对于QE3的启动，国内对它的反应主要在两个方面。一方面就是反对声一片，认为QE3是一场骗局，货币战争将卷土重来等等；另一方面的言论就是美国开启印钞机将让大量钱流入中国，中国楼市与股市价格将快速上涨，大家赶快购买房子进入股市吧等。可以说，这就是QE3推出之后，国内财经媒体的主流意见，而很少看到对QE3认真清晰分析的理性文章。正因为国人对QE3做出这样的反应，它将让中国经济面临着巨大的潜在风险。

首先，美国的QE3真的是一种损人不利己的货币政策吗？笔者认为，那种秉持“QE3是一种错误愚蠢的政策”观点只能是主观臆想。因为，QE3的推出是通过公共决策的方式来获得，并非哪个人或某个团体可左右。既然QE3是通过公共决策来获得，它就反映了美国整个国家的公共利益，或某种程度上的利益均衡（美联储的委员就是这种利益均衡的体现）。

因此，对于美国来说，QE3的推出一定是有它经济上的内在逻辑性及合理性。首先，QE3推出对中国产生的影响是人为无法否定的。如果我们对QE3根本就不了解，那么当QE3真的对中国影响与冲击发生时，我们一定会束手无策，根本就无法找到应对的方式；其次，如果政府的政策受这种否认性的舆论所左右，也如2008年下半年那样随风起舞，那么中国经济面临的风险会更高。还好，在国人对QE3的一片反对声中，这次中国政府是保持了以不变应万变的策略，而且我相信对QE3的冲击与影响的备选方案早就胸有成竹了。这才是应对QE3的正着。

其次，以美元霸权来看待美国出台QE3。我们应该看到，在经济一体化、金融全球化的今天，中国只有融合在这个经济一体化的过程中促使其经济得以发展与繁荣。美国采取QE3,就必然能够通过汇率的变化来影响国际上大宗商品的价格，来影响美元与非美元货币的价格关系。而这些价格的变化实际上是国际市场上一次重大的利益关系的调整。国际市场资金的变化就会随着这种利益关系变化而调整其流向。

我们应该清醒地认识到，美元之所以成为国际市场的主导货币是一个市场长期的演进过程，完全是市场演进的结果。美元的对国际市场的主导是一种市场力而非霸权。本文估计，在一个比较长的时间内，国际金融市场想寻找一种新的货币来替代美元的主导地位并非易事。既然以美元为主导的国际货币体系在短期内无法让其他货币所替代，既然美国的货币政策就是国际金融市场的货币政策，因此，QE3的推出，我们应该认真研究QE3及对国内外市场之影响，准备自己的应对方案。

第三，国内市场上以阴谋论来讨论QE3十分盛行。看待金融市场的问题，特别国际市场的金融问题，国内不少人都会以阴谋论的方式来看待与分析，对QE3的推出也不例外。如果我们秉持这种观点，一定会让整个市场对QE3推出的分析、判断及决策识入歧途。如果说，我们把美国QE3的推出看作是一种货币战争，或引发货币战争的导火线，并以此思路来出台的应对政策，那么这只能让国内经济发展面对巨大的风险。

总之，QE3推出，对美国国内外及中国的影响肯定会不小，至少其效果如何由于其复杂还得细心的观察。我们要密切关注，由美国货币体系释放出流动性会流向哪里。这是QE3对中国经济影响到底有多大的最为关键问题所在。

（作者单位：中国社科院金融所）