信息外溢性、信息成本与中小投资者行为分析

阎波

摘要：探讨信息外溢性对上市公司和中小投资者的影响，结果显示：存在正的信息外溢性是一种好的制度设计的表现，既可以提高投资者收益，也可以适当的促进公司的健康成长，证券投资市场上的信息奖金与中小投资者行为、收益有着密切的关联。

关键词：信息外溢性；股利生命周期论；信息成本

中图分类号：F49 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2012）10-0039-05

2011年股民人均亏损4万，在这个投资赌场中，只有圈钱的上市公司、中介机构、基金经理、保荐人、内幕交易者、IPO审批者和权贵阶层能赚到钱，而散户一般都是亏损。造成这种股市惨状的原因很多，而作为导致股民亏损的重要原因之一的是投资市场上的信息外溢性奖金为负值，从这个角度来研究的人比较少，本文侧重分析信息奖金和中小投资者行为、收益之间的关系。

一、无内幕信息时信息外溢性的影响分析

（一）信息奖金的耗散过程

假设存在这样一种彩票公司，彩票公司卖出一种彩票（可以看作是一种特殊的证券）：每期开出数字1到n之间的一个数字，中奖倍数为n-10，中奖的数字是事先定好的，只有彩票公司高层的某一个人知道，这个人是有信誉保证的，不会把中奖数字泄露出去，也就是说这时不存在内幕信息。彩票公司在开奖前会发出一些与中奖相关的信息给投资者，让投资者做出判断。投资者可以根据彩票公司的信誉来决定是否购买彩票，如果是新成立的彩票公司，投资者对彩票公司不熟悉，买的人不多，彩票公司为了发展公司，就会把准确的中奖信息发出去，这时候投资者的中奖率就会很高，投资者获得一种信息奖金θ2。

图1中投资者的中奖概率线从d2移到d1，两条平行d线之间的带箭头的线段表示其他条件不变的情况下投资者中奖概率的提高，亦即信息奖金。[1]下一轮购买彩票的投资者就会更多，更多的资金投入彩票公司，彩票公司获得进一步发展。信息奖金的存在会吸引更多的投资者加入，在某一个点t彩票公司会承受不了对所有投资者信息奖金的兑现，于是信息奖金下降，直到信息奖金→0为止，达到平衡。

一般来说，信息奖金的底限应为0，信息奖金为负是根据行为金融学的期望理论：投资者输钱后的边际负效应大于赢钱后的边际正效应，t2之后信息奖金为负时还存在一定的投资者是因为投资者存在“赌徒效应”或者说处置效应。赌徒效应是指投资者在亏损后会成为风险追求者；处置效应是投资者不愿意理性的面对损失而去追求风险。信息奖金的耗散过程与卡尼曼（1979）的前景理论基本是一致的。[2]根据信息外溢性的定义，我们知道信息奖金是存在信息外溢性时的一种表现。当证券市场存在信息外溢性时，投资者会得到信息奖金。信息外溢性与公共信息有一些差异，信息外溢性会使得投资者收益增加，投资者追逐公共信息时其收益不会有任何的增加。信息奖金也可以看做是公司对投资者发放的一种特殊股利，这种特殊股利保证了公司和投资者的双赢，促进证券市场的良性循环。信息外溢性的存在可以表示证券市场有好的制度设计，这种特殊的股利和基于企业生命周期的股利有一定的关系，后面会对此论述。

（二）赌博式公司

在信息奖金耗散图的第三区中，这时信息奖金<0，但还是有一些投资者选择不退出该证券市场，因为这个时候的投资者存在赌徒心理，整个证券市场也是个“赌场”，把这个时候在证券市场融通资金的公司叫做“赌博式公司”，这时赌博式公司发出的公司的信息很不透明，虚假成分很高，目的就是圈钱，才会造成证券市场的信息奖金<0，但正因为存在赌徒式的投资者才会使得赌徒式公司继续生存下去，这时候的证券市场是很不健康的。当证券市场进入三区的时候，就需要政府有关部门进行监管和治理了。赌博式公司比较切合经济学家吴敬琏说的中国股市是个赌场的现象。

（三）存在信息奖金时的资产定价

股利的生命周期理论表明处于企业生命周期成熟阶段的公司往往倾向于支付现金股利，而运营时间较短的公司则因面对大量的投资机会而较少支付现金股利。Jensen（1976）的研究发现，公司的成长机会与现金股利的支付水平呈明显的负相关关系。在公司初创阶段，公司保留利润并转为未来投入资本而进行投资所带来的收益大于其产生的成本，因此公司倾向于保留利润，少发现金股利；而当公司进入成熟阶段后，NPV为正的投资项目逐渐减少而利润累积逐渐增加，公司会多发现金股利。[3]而从上述的信息奖金耗散图可以看出：公司的成长机会与信息奖金成正相关关系。在企业成长的时候，信息奖金比较高，现金股利比较低；在企业成熟稳定发展阶段，信息奖金比较低，现金股利比较高。所以不管企业是在哪一个生命周期阶段，投资者都可以得到一个相对比较稳定的收益，在企业的生命周期中，信息奖金这种特殊股利和现金股利是一种互相配合的关系，更好地促进了企业的平稳成长。

从资产均衡价格公式可以看到，均衡的资产价格由两部分构成，一部分为基础价值，它是由当期的股利和未来股利折现得到，另一部分为风险补偿项，其值为负，它的绝对值正好是未来股利方差与风险厌恶系数折现得到。风险补偿项的公式说明股利波动越大，风险越大，因此风险补偿就越高（价格越低）。假设有一种风险证券，其股利遵循随机游走，投资者依靠股利进行消费，投资者的目标是

（五）信息奖金的来源

正信息奖金反映证券市场好的制度设计，当信息奖金为负时需要政府部门的有关监管和调控，造成信息奖金的来源一般有以下方面：

1. 信息披露。真实和及时的信息披露是产生正信息奖金最重要的源泉，但在中国的证券市场，86.89%的投资者普遍认为上市公司和庄家勾结进行炒作，发布虚假信息损害了中小投资者的利益；55.59%的投资者认为我国证券市场信息披露“三公原则”执行不力，使广大中小投资者利益受损；上市公司的“信息披露虚假或严重误导性陈述”被查处的平均数量占所有被查处违规数的24.21%。[6]

2. 政府监管。当证券市场的信息奖金为负值时，这时只有通过外在的政府监管力量才能使证券市场回归正常的轨道。而在中国的证券市场，政府监管部门一般对上市公司的监管不严。

3. 公司的长期盈利。正信息奖金以上市公司的盈利为根源，如果上市公司的盈利不能长久，正信息奖金的持续性也存在问题。

二、存在内幕信息时信息外溢性的影响分析

如果上述的彩票公司的高层保证不了中奖信息的独立性，就会产生内幕信息，有内部人在开奖之前就已知道中奖信息，然后通过投资交易获得信息租金。这时的证券市场表示为负的信息外溢性，亦即内幕人士通过内幕信息取得信息租金。内幕交易方为信息优势方，众多的个体投资者为信息劣势方。信息优势方的所得为：ay，信息劣势方的期望所得为：p（ax-c）+（1-p）（-mx-c）。y为信息优势方投资额，x为信息劣势方投资额，p为中奖率，a为中奖倍数，m为信息劣势方亏损系数，c为信息成本，内幕交易方获得的信息租金为（1-p）ay。

三、信息外溢性奖金对中小投资者认知风险的影响

不同于传统的以证券投资收益率的方差来度量证券投资风险，证券投资认知风险的度量将投资者的投资心理（过度自信心理和自我归因偏差心理）纳入度量的范围，考虑了投资者心理的证券投资认知风险度量更为合理，更接近于现实。

p表示投资者中奖的概率，受到信息奖金θ2和投资者心理偏差f（过度反应与反应不足）的影响，如果信息奖金θ2为负数以及投资者的心理偏差f比较大，那么中奖概率就会偏低；a为某一种投资工具的中奖倍数，例如投资定期存款，中奖概率为1，a就可能为1.03，不同类型，不同风险的投资工具的中奖倍数是不同的；x为投资者的投资金额；C为信息搜寻成本。

1. 投资者应该在合适的时间进入合适的市场才能盈利。从前面的信息奖金耗散图中可以看出，投资者应该在信息奖金为正时，也就是在一区和二区时进入投资市场才比较合适，最佳的进入时段是一区，如果投资者在三区时才进入市场，那么投资者肯定会亏损。中国现在的股市行情就是“凄惨”的三区阶段，很多投资者望而止步。

2. 投资者应综合分析上市公司的股利政策和信息奖金情况。上市公司的股利政策有可能与信息奖金是互补、互斥和协同关系，投资者应谨慎分析。两者是互补关系时，公司的分配股利不多，但是信息奖金>0且呈上升趋势，这对投资者来说是一种比较好的信号，这时投资者处于盈利状态；而中国的股市现状表明两者是互斥关系，上市公司不分红，信息奖金<0，投资者盈利前景堪忧。

3. 投资者承受的证券认知风险。证券的红利和信息奖金都具有降低证券投资者认知风险的功能，证券发放的红利越多，以及信息奖金为正，则证券投资的认识风险越低；证券发放的红利越少，以及信息奖金为负，则证券投资的认识风险越高。证券投资的认识风险会影响投资者的投资决策，进而影响到投资者的盈利水平。

4. 信息奖金作为一种公共品供给，信息奖金>0时，可以降低投资者的信息成本，提高投资者收益；信息奖金<0时，投资者为了提高中奖的概率p，只能付出较高的信息搜寻成本，相应的会减少投资者的盈利水平。

五、结论及建议

本文探讨了证券市场的信息外溢性问题，其实信息外溢性带来的信息奖金作为一种公共品反映了证券市场制度设计的好坏，当投资市场上信息奖金为负时，监管部门就有必要介入进行约束和调整投资市场的不正之风；并且信息奖金对投资者的影响是很大的，投资者的投资决策和投资收益都会深受信息奖金的影响；正的信息奖金的存在可以促进企业的健康成长，这有利于投资者的长期利益。所以，信息奖金是一个反映证券市场效率的重要指标，怎样分离出信息奖金和准确地设计信息奖金指标是一个很难的问题，这也是作者以后进一步研究的课题。

中国股市现在的情况是：证券市场上信息奖金为负值，上市企业没有进入健康成长的轨道，绝大多数股民均是亏损，陷入了一个恶性循环怪圈。通过设计合理的信息披露制度和采用适当有效的监管手段使得投资市场上的信息奖金为正值是政府部门现阶段应做的工作。这样，资本市场效率、上市公司利益和广大股民利益之间才能进入良性循环。

参考文献：

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[2]科林.F.凯莫勒.行为经济学新进展[M].北京：中国人民大学出版社，2010：149-151.

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[8]杨春鹏.非理性金融[M].北京：科学出版社，2008：107-114.

责任编辑、校对：秦学诗